高善文：預防性儲蓄流向何方

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　作者：高善文

　　內容提要

　　本文討論了新冠疫情下居民預防性儲蓄行為的變化。

　　我們強調，面對新冠疫情的不確定性，人們的預防性儲蓄大幅上升。這些增加的儲蓄先是集中流向存款等避險資產市場，隨後轉向了股票和房地產等領域，成為疫情以來驅動金融市場變化的重要因素之一。

　　風險提示：（1）疫情發展超預期；（2）地緣政治風險

　　一、疫情衝擊與預防性儲蓄變化

　　新冠疫情對人類的經濟行為造成了空前衝擊和巨大影響，人類經濟行為的調整是導致經濟數據變化以及金融市場起伏的底層原因。

　　面對疫情帶來的巨大不確定性，人們的預防性儲蓄大幅上升，這是其經濟行為調整的重要方面。

　　例如，在正常條件下，居民每獲得100元可支配收入，會儲蓄20元、消費80元。但是面對疫情的衝擊，儲蓄也許會從20元上升到30元，而消費開支會從80元下降到70元，這也就使得儲蓄率從20%上升到30%。我們把這種儲蓄率的變化定義為預防性儲蓄的上升。

　　預防性儲蓄的上升對應著消費開支的大幅下降，進而導致了宏觀經濟的劇烈收縮。儘管這不是疫情導致經濟收縮的全部原因，但是這一變化對經濟的衝擊相當顯著，其影響可能排在首位。

　　為了理解預防性儲蓄的變化，可以觀察2003年“非典”時期北京城鎮居民的儲蓄情況。

　　如圖1所示，2002年後北京城鎮居民的儲蓄率整體處於上升的趨勢中，而在“非典”疫情最嚴重的兩個季度，儲蓄率要顯著高於長期趨勢水準。隨著疫情的消失，9月份以後，儲蓄率逐步回落到長期趨勢線上。

　　不難發現，居民在“非典”時期為了應對不確定性積累了預防性儲蓄，儘管“非典”帶來的這種不確定性到夏季以後就消失了，但是預防性儲蓄並沒有馬上被消費掉。直到2004年的夏季，在“非典”疫情已經確定消失的三個季度後，城鎮居民儲蓄率才出現反向的補償性下降。

　　在2020年新冠疫情爆發的背景下，我們來觀察中國以及在全球範圍之內居民儲蓄率的變化。

　　如圖2所示， 2020年前三季度居民儲蓄率相比往年均出現顯著抬升，反映了居民面對不確定性時預防性儲蓄的上升。

　　為了刻畫預防性儲蓄的上升幅度，我們可以進一步對歷史上儲蓄率的季節性數據計算平均值，進而得到2020年居民部門儲蓄率相對正常模式的背離。這一背離充分反映了由於新冠疫情爆發所導致的預防性儲蓄變化。

　　如圖3所示，2020年一季度預防性儲蓄的上升接近6個百分點，二季度也上升近5個百分點。儘管疫情在三季度得到了相對徹底的控制，經濟社會生活也迅速回歸正常，但是居民部門的預防性儲蓄仍有3個百分點的上升。

　　需要補充的是，考慮到新冠疫情的全面爆發出現在1月20日以後，所以從1月1日到1月20日的居民儲蓄行為應該相對正常。由於以季度數據來劃界，因此對2020年一季度預防性儲蓄上升的刻畫存在低估。

　　但是無論如何，一季度都是預防性儲蓄最高的時候。二季度的預防性儲蓄有一定下降。

　　對這一下降的一個技術性解釋是，2020年一季度存在非常嚴格的供應限制。由於存在嚴格的社交隔離措施，很多意願消費行為無法發生，進而造成被動儲蓄。從這個意義上講，也許不能把一季度儲蓄異常上升都歸結於預防性儲蓄，可能有部分還來自於隔離導致的被動儲蓄。但二季度及以後的時間，社交隔離基本消失，這期間儲蓄率的異常上升可以更加確定地歸結為預防性儲蓄。

　　儘管在三季度，經濟社會多數領域基本恢復正常，但是預防性儲蓄仍然達到3個百分點。四季度的數據還沒有公布，但四季度預防性儲蓄應該仍然存在。

　　此次新冠疫情席卷全球，中國居民部門預防性儲蓄的變化是否具有普遍性？其他國家居民部門的儲蓄情況如何？他們在面對疫情衝擊時又是如何調整的呢？

　　我們先來觀察一些世界主要國家和地區居民部門的儲蓄率情況。

　　在正常條件（2019年）下，如圖4所示，東亞國家居民部門儲蓄率最高，達到30%左右，歐洲大陸國家和地區的居民部門儲蓄率也比較高，處於10%-15%，但是以英語為母語的國家居民儲蓄率都相當低，普遍是個位數。

　　如圖5所示，在疫情爆發最嚴重的時候，各個國家居民的預防性儲蓄都在上升。東亞國家的預防性儲蓄上升了3-6個百分點。歐洲大陸國家和地區的預防性儲蓄上升略多於10個百分點。而以英語為母語的國家預防性儲蓄上升多達18-26個百分點。

　　放在全球範圍來看，面對新冠疫情的衝擊，居民部門的預防性儲蓄均顯著上升，這在宏觀層面造成了強烈的經濟緊縮效應。但是，不同國家的預防性儲蓄率上升的情況存在很大差異。

　　如圖6所示，把各個國家正常條件下的儲蓄率放在橫軸，把預防性儲蓄的變化放在縱軸。一個非常清晰的模式是：在正常條件下儲蓄率越高的國家，預防性儲蓄的上升幅度越小；反之，儲蓄率越低的國家，預防性儲蓄的上升幅度越大。

　　進一步觀察中國城鎮和農村的居民儲蓄率，如圖7所示，在新冠疫情發生以後，中國城鎮居民的儲蓄率上升了3—4個百分點。儘管農村居民儲蓄率與城市居民相比有較大差距，社會保障程度也不盡相同，但農村居民預防性儲蓄率的上升也是3個百分點，與城鎮居民非常接近。

　　通常認為，發達國家具有較好的社會保障體系。但在面對新冠疫情這種突如其來的嚴重衝擊後，居民部門預防性儲蓄的上升幅度似乎沒有明顯受到社會保障體系的影響。

　　例如，日本的社會保障體系相較中國更好，但其預防性儲蓄的上升幅度比中國還要大一些；加拿大的社會保障體系也很好，但其居民部門儲蓄率非常低，所以在面對災難衝擊時必須選擇大量儲蓄。

　　在這一背景下，直至2020年三季度，疫情才在很多國家出現了階段性緩解，而預防性儲蓄也因此出現下降。但即使下降過後，居民部門的儲蓄率仍然處在歷史上相對較高的水準。

　　換句話來講，儘管恐慌正在消退、社交隔離所造成的被動儲蓄也出現下降，且經濟活動正在不斷恢復正常，但是，對於低儲蓄率的經濟體而言，預防性儲蓄仍然要高得多；對於高儲蓄率的東亞經濟體，預防性儲蓄總體上處在相對較低的水準。

　　中國城鎮居民所享有的社會保障水準比農村居民更好，而且城鎮居民的收入水準也更高。但儘管如此，面對疫情衝擊，城鎮和農村居民在預防性儲蓄行為上的表現非常接近。

　　總結而言，新冠疫情的爆發導致居民部門儲蓄率上升。儘管儲蓄率早期的上升有恐慌的色彩、以及受社交隔離措施的影響，但當這一影響大幅弱化後，居民部門儲蓄率仍舊處於相當高的水準。居民儲蓄率的異常上升對應著消費支出的削減，這也是疫情影響經濟的重要渠道。

　　居民部門預防性儲蓄的上升在全球有普遍性，儲蓄率越高的國家，預防性儲蓄上升越少；而儲蓄率越低的國家，預防性儲蓄上升越多。與此同時，社會保障體系對預防性儲蓄的影響不明顯。中國城鎮和農村居民預防性儲蓄的表現接近。

　　二、預防性儲蓄流向何方

　　居民部門的預防性儲蓄上升後，這些儲蓄流向了何方？當我們試圖回答這一問題時，就自然地把居民部門經濟行為的調整與金融市場的變化聯繫起來了。

　　如圖8所示，圖中數據反映出，相比歷史上同期，2020年居民部門在銀行體系的存款變化佔可支配收入的比例的偏離程度。需要說明的是，這裡的存款變化，已經扣除了居民從銀行體系獲得的貸款的變化。

　　在2020年一、二季度，居民部門提供給銀行體系的存款相比正常水準出現大幅上升。以二季度的極端情況來看，居民部門提供給銀行體系的存款相對於正常水準上升了12個百分點，一季度也接近12個百分點。

　　可以說，2020年一、二季度預防性儲蓄基本上都轉化成了銀行體系的存款。而作為銀行存款的替代，貨幣基金新增的規模在2020年一季度相對正常情況也有明顯上升。

　　如果我們進一步去細究這個問題，有個重要的細節值得討論。

　　在2020年上半年，居民部門預防性儲蓄上升接近6個百分點，而居民部門存款的上升幅度有12個百分點。存款的上升幅度顯著高於預防性儲蓄的上升幅度，這中間6個百分點的差距是從哪裡來的呢？

　　如圖9所示，相對正常情況而言，一季度居民住房的購買減少了6個百分點。存款的增加超過了預防性儲蓄的上升，是因為居民同時減少了住房、直接投資、以及股票和其他資產類別的配置。這些行為共同導致存款的上升幅度明顯高於預防性儲蓄的上升幅度。

　　所以，面對新冠疫情所造成的巨大不確定性，人們表現出極強的風險回避傾向。回避風險的傾向在消費這一端表現為減少消費、增加儲蓄，從而導致預防性儲蓄上升了3至6個百分點。在資產配置這一端，厭惡風險的傾向表現為大量增持現金、貨幣基金以及銀行存款，並系統性地降低對風險資產的暴露，比如住房、股票、直接投資等。

　　進入三季度以後，中國疫情基本得到了控制，社會經濟生活逐步恢復正常。在此背景下，實物交易端表現為預防性儲蓄從6個百分點下降到3個百分點，四季度可能為正。隨著預防性儲蓄的下降，實體經濟層面表現為經濟的強勁恢復。

　　居民部門除了在實物交易端的預防性儲蓄下降以外，在資產配置端也出現了同步的變化。自三季度開始，居民部門把資金從人民幣存款、貨幣基金轉出，進入股票市場、房地產、直接投資等領域。

　　如圖9所示，2020年三、四季度，居民部門購房的支出比正常情況多2-4個百分點。

　　觀察另外一個重要變化，剔除貨幣基金和債券基金以後，居民部門在公募基金市場上購買股票基金的變化。如圖10所示，為了控制淨值變動的影響，這一計算分成兩個部分：第一部分，計算購買的公募基金份額的變化；第二部分，去估算公募基金資金量的變化。

　　三季度以後，如果以趨勢線為基礎，相比正常模式，居民部門把接近5個百分點的收入配置到了公募基金市場上。

　　在觀察居民部門資產端配置的同時，我們可以分析負債端的情況。

　　如果說居民部門持有存款是資產配置行為，那麽居民部門的貸款則可以理解為資產配置的反面，看成是負的資產配置。

　　如圖11所示，在2020年一季度，面對新冠疫情，居民部門一方面大量地增持存款和貨幣基金，另一方面大量地減持貸款。相對正常水準，一季度居民的貸款減少了5個百分點。增持存款、減持風險資產、減持貸款，這與我們在上文觀察到的居民部門行為在邏輯上是完全一致的。

　　二、三季度以後，隨著經濟逐步恢復正常和風險偏好的回升，在增加風險資產配置的同時，居民部門也在逐步擴大貸款增加杠杆。

　　相對於正常條件，三季度居民部門多獲得了3個百分點的貸款，另外還有3個百分點的預防性儲蓄，居民部門額外增加了6個百分點的資金，而這需要配置到住房、股票市場以及實物投資上。這就是我們三季度以來所看到的經濟和市場變化。

　　觀察實物投資領域的變化。由於無法獲得居民從事直接實物投資的高頻數據，我們做出一個粗略的假定，即製造業投資、民間投資的趨勢與居民部門投資的趨勢接近。需要說明的是，根據資金流量表數據，正常情況下中國居民部門的儲蓄中有大約有一半用於實物投資。

　　如圖12所示，實物投資的明顯加速主要發生在2020年8月份以後。

　　也許可以這樣說，在2020年6月份以後，隨著居民部門風險偏好的回升，一方面存款和貨幣基金開始流入股票和房地產市場，另外一方面居民部門增加的預防性儲蓄和貸款也進入這一市場。但與此同時，居民部門的直接投資還沒有快速上升。所以在這個背景下，大量資金集中湧向了股票市場，進而導致了7月份股票市場的急速上漲。

　　進入8月份以後，為什麽這一上漲勢頭明顯減緩？至少部分原因是居民部門的直接投資開始上升，這對資金形成了明顯的分流。

　　總結而言，人類在面對重大的不確定性時，一方面表現為預防性儲蓄的上升，另一方面表現為強烈的風險回避行為。當人們的風險偏好重新恢復的時候，一方面資金從存款市場回流到權益市場、房地產市場和實體經濟端，另一方面增加的預防性儲蓄也將繼續流入這些市場。

　　對權益市場和房地產市場而言，恐慌消失後並非回到恐慌前水準，因為增加了預防性儲蓄，流入這些市場的資金量比正常時候顯著更多，所以這些市場會經歷明顯的資產重估。

　　同時由於預防性儲蓄的存在，消費受到抑製，宏觀經濟存在收縮傾向。貨幣政策有寬鬆的傾向來對抗這一力量，進而帶來了額外的信貸。這些額外的信貸也有一部分流入了上述資產市場，從而共同形成了資產市場估值提升的局面。

　　回顧北京城鎮居民在2003年“非典”期間的表現，我們可以觀察到，疫情在當年7、8月份就已經消失了，但是直到年底，居民部門的預防性儲蓄才逐步恢復正常；直到2004年的夏季，居民部門才發生了補償性的儲蓄率下降。

　　以這一歷史模式為參考，即使我們走出了新冠疫情的隧道，在較長一段時間裡，居民部門的預防性儲蓄都不會很快恢復到0。

　　進一步，在走出疫情隧道足夠長的時間後，有可能發生反向的儲蓄率下降。如果發生了這種情形，儲蓄率的下降會導致經濟在一段時間內出現加速，這種加速會誘發貨幣政策的收緊。如果這一情形的確在未來發生，那麽2020年下半年以來我們所經歷的市場情形也會反向發生。

　　這種情況是否會發生？北京當年的這種變化模式如今是否具有借鑒意義？我們拭目以待。但持續追蹤居民儲蓄行為的變化，無疑對我們理解未來可能發生的趨勢反轉具有重要意義。

　　本文選自作者在2021年1月5日安信證券2021年度策略會上的演講發言。發言內容共兩部分，本文為第一部分。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)