連平：不搞大水漫灌的政策基調未變

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平

　　未來一段時間貨幣政策調節方向是控總量和調結構，不太可能搞大水漫灌似的資金投放。而在流動性合理充裕條件下的這種資金流向結構的優化，其實質是對非信貸融資收縮產生的民營和小微企業融資壓力的一種針對性對衝。

　　一、“大水漫灌”的方式不可取

　　搞強刺激的大放水政策，在過去給我國經濟帶來過一些“後遺症”，甚至至今仍在慢慢消化和調整之中。不搞大水漫灌是中央對於貨幣政策所定下的重要基調，那種貨幣政策執行報告未提及就意味著未來央行可能重走“大放水”和“強刺激”老路的看法，是沒有依據的。

　　2009與2015兩輪政策寬鬆調節都有其特殊的經濟背景，2009年是美國次貸危機造成全球性衝擊，2015是國內股市出現大幅下跌，寬鬆調節可能是當時政策針對性的選擇，但產生的副作用也不小。

　　2009年應對百年未遇金融危機時的大放水，結果推動了房價暴漲，同時也帶來了落後產業高產能、房地產高庫存和地方政府高債務三大問題。Wind百城樣本平均建案價格數據顯示，2010-2013期間均價由9000元每平米升至11000元每平米。同時，中國社科院的數據也顯示，2009-2014期間政府、企業、居民三個部門的杠杆率都大幅提升，由49.0%、24.0%、99.0%分別升至57.8%、36.4%、123.1%。

　　2015年股災之後的連續“降準降息”，房貸基準利率降到4.9%低位水準。同樣是Wind百城樣本均價數據，由2015年中11000元每平米不到的均價上升至2017年底14000元每平米，形成階段性“樓市熱”，給近期以來的房地產調控增加了巨大壓力，至今相關調控仍處於僵持膠著狀態。

　　而在杠杆率方面，政府部門杠杆率2015年開始隨著地方債務審計、或有債務剝離杠杆率有所回落，然而居民部門和企業部門杠杆都持續上升，分別由39.9%、131.2%上升至2016年44.8%、158.2%。居民部門杠杆的抬升對消費產生的壓力以及企業部門杠杆提升對實體經濟帶來的融資成本方面的壓力，都已經反應在了經濟下行壓力較大方面。

　　隨著2016年下半年去杠杆進程開啟，最新數據顯示，2018年6月末，我國總杠杆率為248.9%，與2017年全年水準持平，比2017年同期降低0.3個百分點；企業部門杠杆率為162.4%，比2017年末和2017年同期分別回落1.2個百分點和3.8個百分點；政府部門公開統計口徑杠杆率為35.4%，比2017年回落0.9個百分點，延續了2015年以來的回落態勢；住戶部門杠杆率為51%，比2017年末上升2個百分點，增幅持續放緩。

　　可見，經濟體杠杆率已出現走穩態勢。若現在繼續回到“大水漫灌”的老路上，此前去杠杆政策所取得的一系列成果有付之一炬的風險。因此，中央明確指出過堅決不搞大水漫灌，而是要求采取精準滴灌的方式引導資金流向，實現金融支持實體經濟的回歸。央行三季度的貨幣政策執行報告裡更是明確了“貨幣政策要保持中性，鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，在多目標中把握好綜合平衡，根據形勢變化及時動態預調微調”，這本身就是在強調絕不搞大水漫灌，而是把重心放在優化結構和提升政策效果方面。

　　二、經濟下行壓力下政策

　　適度逆向調節有其必要性

　　當前貨幣政策的總體基調是穩健並保持流動性合理充裕。“合理充裕”其本身意味著當前的政策較前一個時期要略顯寬鬆，這顯然是有必要的。

　　從當前國內經濟運行狀況來看，固定資產投資增速最新為5.7%，增速雖較1-9月小幅回升0.3個百分點，但仍比去年同期下降1.6個百分點。其中，基礎設施建設投資增速為3.7%，雖較1-9月回升0.4個百分點，但較去年同期大幅下降了15.9個百分點。

　　此前製造業投資復甦勢頭雖有所延續，但房地產投資增速繼續小幅下滑至9.7%的年內低點，房地產投資對於經濟增速的貢獻可能進一步減弱。

　　工業增加值也較去年同期回落0.3個百分點。儘管工業增加值的增速運行整體較為穩定，但考慮到實體企業的景氣較弱以及規模以上工業企業口徑的調整，工業增加值統計數據所顯示的經濟運行情況可能較實際情況稍有樂觀。

　　消費依然略顯疲弱，汽車消費的疲軟疊加房地產銷售減速帶來的整個下遊家裝類產品銷售放緩都顯示出消費端的壓力。而出口數據目前樂觀，也可能是中美貿易戰一系列針對措施具體落地之前，部分企業“搶出口”所致。綜合而言，當前整個經濟運行的下行壓力依然較大，貨幣政策有必要適度向偏鬆方向調節以支撐實體經濟運行企穩，但這絕非是大水漫灌。

　　三、當前貨幣政策適度逆向調節

　　有助於改善金融環境

　　通常在經濟下行或壓力較大時，貨幣政策逆向偏鬆調整對於經濟企穩具有重要作用。當前在經濟存在下行壓力的同時，前期“金融去杠杆”等相關政策疊加實施後，社會融資規模增速快速滑坡給實體部門融資帶來了不小的壓力。

　　截至目前，金融去杠杆可謂是成效顯著，銀行的表外業務和同業業務明顯收縮。社融數據顯示，今年3月以來表外融資已持續8個月保持負增長，其中6月負增長6914億為今年單月表外業務收縮之最。1-10月表外業務共減少融資2.57兆，而去年同期表外融資增加3.04兆。即使不考慮表外融資的增速靜態比較，約5.6兆的融資缺口必將給實體部門帶來不小的融資壓力。

　　表外融資需求也並未由表內融資完全承接，信貸增速保持13%左右的相對穩定水準。儘管今年以來信貸增速較去年同期要高些，但若剔除表外轉表內的2兆規模，其實今年前三季度信貸增量並沒有去年來得多。表外收縮而表內持穩的結果反應在貨幣供給方面就是M2增速緩慢回落，而M1增速快速下滑。最新數據顯示，M2增速為8.0%，而M1增速為2.7%，是2014年1月以來的新低水準。

　　由上述這一系列數據可以看出，去年至今年上半年，金融環境偏緊的狀況客觀存在。但這一收緊效應主要體現在非信貸融資領域，即非信貸的社會融資包括表外業務，而這一領域過去又主要集中在實體企業融資的兩個重要方面。一是相對過熱的地產行業企業，另一塊則是經營壓力較大的企業。這一領域融資的收縮，將直接作用於一些融資成本較高的高風保險公司業，輕則增加其短期償付壓力，重則導致資金鏈斷裂甚至破產。

　　鑒於非信貸融資大部分為民營企業所獲得，這部分融資大幅滑坡必然導致民營企業出現融資困難，尤其是小微企業融資更加困難。此時貨幣政策做適度偏鬆的逆向調節將有益於對衝表外融資收縮給相關企業部門融資帶來壓力。

　　雖然金融去杠杆和監管加強政策效應較強的階段已經過去，因而可以看到貨幣政策更多地關注市場流動性的合理充裕和綜合平衡，但同時仍有必要適度逆向調節以對衝非信貸融資收縮的負面效應。央行若不及時向市場投放流動性以維持市場流動性總體平衡並推動市場利率降至較低水準，金融很可能滑入緊縮周期從而對經濟運行帶來更大的壓力。

　　三季度貨幣政策執行報告雖未提及不搞大水漫灌，但通過控好總閘門、綜合平衡等話語已經十分清楚地向市場傳達了不搞強刺激的政策導向。事實上，有關不搞強刺激和大水漫灌的政策表述已經出現多次。報告中更為重要的內容體現在下一階段貨幣政策的重點是提升金融支持民營企業的力度。包括實施定向降準，將小微、民營企業債券和貸款納入央行合格擔保品範圍，在MPA中新增臨時性專項指標，設立民營企業債券融資支持工具，以及後續可能設立的民營企業股權融資支持工具等等。

　　這表明未來一段時間貨幣政策調節方向是控總量和調結構，不太可能搞大水漫灌似的資金投放。而在流動性合理充裕條件下的這種資金流向結構的優化，其實質是對非信貸融資收縮產生的民營和小微企業融資壓力的一種針對性對衝。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)