中信證券：預計監管層將提高外資持股比例上限

核心觀點

MSCI 剔除大族雷射事件引發對外資持股比例上限熱議，我們預計剔除潛在外資超買標的導致被動資金流出 2.87 億美元，佔 A 股日均成交額 0.38%，短期影響有限。但中長期矛盾顯性化，預計監管層可能推動以 QFII/RQFII 形式提升 A 股外資持股比例。

事件：2018 年 3 月 5 日，大族雷射外資持股比超 28%，港交所公告暫停北向買盤。3 月 7 日，MSCI 公告將大族雷射從 MSCI 中國全股指數中剔除，將美的集團調整因子下調 0.5。3 月 11 日，對於是否會放開外資持有 A 股比例，證監會副主席閻慶民接受採訪時表示“下一步要統籌研究，總體方向是繼續推進開放，不斷擴大股比開放。”

預計剔除潛在超買標的導致被動資金流出約 2.87 億美元，短期影響有限。我們通過陸股通+QFII 持股比例測算，共計 21 隻外資持股比例大於 12%的 A 股，其中 15 只為已納入 MSCI 的成分股（見附錄表 1），合計佔 MSCI CHINA/MSCI EM/MSCI ACWI指數的權重分別為 0.2020%/0.0637%/0.0073%。若跟蹤 MSCI EM 被動型基金規模以 4500 億美元計算，15 隻潛在個股被剔除/下調調節因子 0.5 導致被動資金流出規模約 2.87 億/1.43 億美元，假設 A 股日均成交額 5000億元，15 隻潛在個股被剔除/下調調節因子 0.5 導致被動資金流出額佔 A 股日均成交額 0.38%/0.19%（按匯率 6.7 計），對 A 股整體負面衝擊有限。

但外資持股天花板的矛盾在中長期恐會顯性化。MSCI 計劃年內分三步走將 A股納入因子從 5%增至 20%，隨著納入因子提升，海外資金進一步增配 A 股，預計中長期會出現更多外資偏好個股觸及外資持股 30%的天花板。若優質個股因外資持股限制被剔除或下調權重導致指數成分扭曲，跟蹤 MSCI 指數的海外基金無法購買到優質標的，會減少繼續跟蹤指數配置 A 股意願，這可能影響MSCI 提升納入比例正常進度，引發 A 股國際化進程低於預期擔憂。MSCI 作為指數提供商，為向投資人提供優質指數方案，可能會與監管溝通放開外資持股比例限制。

進一步提升外資持股比例符合資本市場開發的大方向。縱向來看，A 股曾經提升過外資持股比例限制，2012 年 7 月證監會發布《關於實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》，將所有境外投資者對單個上市公司 A 股的持股比例上限從 20%提升至 30%。橫向對比，我國台灣 1991 年實行 QFII 制度，通過多次提高外資持股上限，到 2001 年取消外資對台灣發行

公司股票投資比例限制。韓國 1992 年推出 QFII 制度，到 1998 年取消對境外機構投資比例的限制。整體而言，提高外資持股比例是資本市場成熟開放的必要途徑，證監會副主席閻慶民的表態也進一步確認 A 股總體開放的大方向，預計 A 股未來有望進一步提升外資持股比例。

預計監管推動以 QFII/RQFII 的形式提升 A 股外資持股比例。未來進一步提高外資持股比例的大方向下，預計監管機構會推動更便於監管和促進國內資本市場發展的形式進行，而 QFII/RQFII 相較陸股通更具優勢。海外資金通過陸股通投資，本身無需在大陸設立實體的組織機構，A 股對其而言只是“離岸市場”，監管難度較大。而以 QFII/RQFII 形式增配 A 股更容易直接核查資金來源，便於穿透式監管，此外 QFII/RQFII 的形式更有利於鼓勵外商獨資企業（WFOE）申請登記成為私募證券基金管理人，在大陸設立機構並招募投研人員，長期更有利於國內資本市場的健康發展。

風險因素：外資持股比例提升進度低於預期，外資淨流出超預期。