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經濟觀察報 記者 蔡越坤在回北京的火車上，彭超接連喝了好幾瓶啤酒。他鬱悶的是，這一次出差見客戶，又無功而返。
作為華北一家券商結構融資部的團隊負責人，此刻他正為承做的一單僅兩個億的旅遊類ABS項目而愁眉不展。項目已經銷售了近三個月，但“金主”卻仍然沒有眉目。
曾被他寄予厚望的同業資金也給他潑了冷水。即便他一直在將這個產品向銀行、券商資管、保險資管等買方推薦，但是卻一直少有人問津，而往年同類別產品一般2-3天時間就找能到資金方。
彭超無法理解，今年的債市資金鬆緊度並不像2018年底貨幣市場“錢荒”的場景，但是作為一單AAA評級的ABS產品卻一直賣不出去，這不禁讓他十分困惑——今年債券市場上的錢去哪了？
“跪”錢
這單ABS項目原計劃的發行時間是7月中上旬，彭超已經連續向市場上的同業機構推介近三個月資金了，但截至8月15日，仍然未果，產品的發行計劃被迫一再延期。
ABS資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券。彭超承做的這單ABS是以某旅遊項目未來門票收入為保障進行融資，針對性地解決了旅遊企業的痛點。
5月下旬，這個ABS項目通過上海證券交易所審議，並收到上交所對其掛牌轉讓無異議函。之後，便開始在金融市場上尋求機構“買主”，因為公司負責承銷的同事也一直找不到客戶，所以，作為承做這單ABS的團隊負責人，他親自“出馬”，開始向機構“跪”資金。“在產品交易過程中，我們經常把向銀行、券商資管、保險資管等同業金融機構尋求資金交易支持俗稱‘跪’資金。”彭超稱。
在向客戶“跪”錢過程中，彭超還需要不斷出差與各大主流銀行、券商等去對接產品需求，尋求買主。彭超稱，一般ABS項目在承做過程中會提前將買方的資金約定，拿到上交所無異議函後，銀行走流程時間最多一個月。而現在，兩個多月過去，多家銀行卻仍然在走流程。
此外，彭超承接這個項目時還頗有信心。項目融資主體是北方一家旅遊類企業，此前還獲得了該省最具發展潛力民營企業、旅遊企業二十強（第二名）等榮譽稱號。此外，項目不僅獲得了AAA的債項評級，而且有當地的國企擔保公司提供增信。
更何況ABS資產證券化項目已經是近年來市場認可度較高的資產。與抵押為主的銀行信貸不同，ABS融資模式是以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式，項目資產作為基礎，資產可帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金，風險系數相對較低。
“沒想到幹了十幾年了，可能栽在一個兩個億的項目上了。”彭超感慨。令他以理解的是，往年同類獲AAA債項評級的項目銷售全部結束一般2-3天時間，現在的這個項目金額也並不算大，如今卻絲毫無法引起同業機構買方的興趣。
更讓他哭笑不得的是，在和主流銀行和券商資管溝通ABS項目銷售產品時，“現在是我問同業一個項目，同業給我推薦兩個他們的項目讓我幫幫看看銷售。”
“錢去哪了”
連續“跪”了近三個月的資金無果後，讓彭超明顯感受到了市場上資金的“緊張”程度，一個令他非常不解的問題是：債市的錢去哪了？
債市的資金變緊了是普遍現象還是個例？
一位在北京券商的債券銷售人士告訴記者，今年債市領域一個非常明顯的特徵是“結構性牛市”。所謂“結構性牛市”，她解釋稱：“好資質的債，不愁賣；差資質的根本賣不出去。”
該人士也認為ABS市場最近熱度確實較於去年略有下降，但在她看來“3個月都沒找到資金的話，可能更多是因為項目資質的不同。”
彭超承做的ABS產品類型，第一屬於旅遊類，第二發行主體是弱民企資質，也是不受債市機構投資者歡迎的主要原因。
上述債券銷售人士也表示，一般ABS優先級大部分都是AAA評級，所以債項評級沒有太多意義，擔保主體可能要看資質主體。對於ABS來說，民企只是一方面影響因素，更多還是要看底層資產。而門票收入類ABS市場一直不太受歡迎，原因是這類項目的基礎資產高度依賴景區及其基礎設施的未來一段時間的現金流入，而現金流穩定程度會與融資主體的生產運營能力並受宏觀行業等因素影響較大。
而與之對應的是，信用債市場則更像是一個標準的結構性牛市。不論是一級還是二級，好資質的超AAA央企、地方國企認購倍數非常高，而差資質的類似網紅地區的AA平台等，銷售難度還是非常大。
據東方金誠與中央結算公司聯合發布《2019年上半年資產證券化發展報告》數據指出，2019年上半年發行的資產證券化產品仍以高信用等級產品為主。信貸ABS產品均為A+以上評級，其中AA級及以上高等級產品發行額為3136.68億元，佔信貸ABS發行總量的88%；企業ABS產品中，AA級及以上高等級產品發行額為4091.6億元，佔企業ABS發行總量的89%。
從數據看，高信用評級的債券佔比明顯在逐漸增多。上述債券銷售人士表示：“今年以來，銀行的風格更為清淡，對於久期敏感性不高，更為偏好資質較好的融資主體，收益可以適當降低；券商資管受資金成本以及負債端穩定性影響，所以屬於下沉資質的排頭兵。”
這也意味著，債市的錢正在向更加優質項目靠攏，而融資主體相對較差資質的項目很難獲得市場的機構投資者的追捧。
“結構化”牛市
一邊是海水，一邊是火焰，這是眼下債市融資環境的真實寫照。這背後是債市融資環境的信用分層現象正在加劇。
多位債市從業者也都很認同，當下是非常明顯的機構化分化的市場行情。AAA級別等城投債、國企債非常受市場追捧，如同牛市一般非常火爆。反之，外部評級低，短期負債壓力大、現金流較為困難、盈利能力差、資產周轉比低、整體負債率過高等指標特徵明顯的融資主體項目壓力比較大。
此外，從市場的情況來看，也是存在一定的結構性矛盾。
一方面，根據央行《2019年7月社會融資規模存量統計數據報告》，7月末社會融資規模存量為214.13兆元，同比增長10.7%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款餘額為145.52兆元，同比增長12.7%；企業債券餘額為21.43兆元，同比增長11.6%。因此，市場上資金面不算緊張。
另一方面，根據天風證券統計，截止2019年7月31日，信用債市場共有319隻債券發生過違約，涉及129個主體，違約總規模(本金+利息)約為2025.62億元。
東方金誠結構融資部總經理郭永剛對記者表示，第一，2018年下半年以來我國信用債違約顯著增多，在宏觀經濟下行壓力持續、信用債違約仍高發背景下，投資人整體風險偏好較低；第二，當前債券市場的分化局面較為突出，投資人傾向於短久期+中高等級債券，對中低等級債券的態度較為謹慎；第三，從目前ABS市場發行情況來看，小額分散的零售債權類ABS和由優質主體增信或優質資產支持的ABS為市場發行主力，更易受到投資人的認可，而基礎資產現金流不佳、外部增信主體實力不強的產品市場認可程度不高。
對於自己承做的這單ABS項目的規劃，彭超直言：“這個項目不打算掙錢了，2個億對應100萬費用計劃全返給融資方。因為企業目前確實資金非常緊張，也希望盡快幫助企業融到錢。”他仍然有信心這個ABS產品最後肯定可以賣出去的，只是時間問題。
而做完這個項目後，彭超不打算在短時間內再做門票類ABS項目了。他承認此前對這個項目大意了，接下來的項目要提前將資金勾兌好，盡量做融資主體資質更優的項目。
而對承攬業務的券商來說，這種環境下競爭壓力也在加大。前述債券銷售人士對記者稱，優質的項目資源也在向頭部券商靠攏，小券商手裡多持有相對資質較差的融資主體項目，競爭越來越激烈了。不同券商也多提供同質化的服務，也要思考如何轉型發展，提供差異化服務。
（應受訪者要求，文中彭超為化名）
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