作者/朱濤偉
距離盛大遊戲正式登陸A股又近了一步。
9月12日，世紀華通（002602.SZ)發布公告稱，擬向曜瞿如等29名交易對方以發行股份及支付現金的方式購買其合計持有的盛躍網絡（盛大遊戲控制實體）100%股權。標的資產交易價格預估為298億元，其中擬向寧波盛傑支付現金292,921.70萬元，購買其持有的盛躍網絡9.83%股權；擬向除寧波盛傑之外的盛躍網絡其余28名股東發行88,014.36萬股股份，購買其合計持有的盛躍網絡90.17%股權。
值得注意的是，關於盛大遊戲的定價還經歷了一番調整。公告顯示，早前在4月30日，盛大遊戲估值為310億元，不過5月21日，盛大遊戲向原股東分紅12億人民幣，因此預估收購價最終定在了298億元。
儘管相較於此前的收購價格有所下滑，不過拿2014年19億美元的私有化價格兩相對照，盛大遊戲估值早已水漲船高，翻了兩倍不止。
其實2014年是中概股私有化的大年，本來網遊中概股在美不受資本待見，市盈率偏低。而A股市場則出現了類似於暴風這樣PE動輒上百的互聯網企業，巨大的財富效應吸引了一批互聯網企業私有化，其中就包括巨人網絡、完美世界、盛大遊戲、樂逗等遊戲公司。
如今已成功登錄A股市場的巨人網絡、完美世界，市盈率平均在20%以上，盛大遊戲自然也要跟行業平均市盈率看齊，也算是擺脫了美股低估值夢魘。不過盛大遊戲跟巨人網絡、完美世界相比，私有化之旅可謂一波三折。此外，在遊戲主管部門強監管下，遊戲行業也漸趨變涼，而盛大遊戲此時回歸，還背上了3年75億元淨利潤對賭，前景不容樂觀。
盛大遊戲艱辛回歸A股之旅
按理說，盛大遊戲本該早就成為了A股上市公司。
作為網遊中概股中第一個吃螃蟹的玩家，2013年11月底，巨人網絡宣布私有化，回歸A股。緊接著，2014年1月，盛大遊戲就收到私有化邀約，這中間僅僅相差了不到兩個月的時間。
然而，兩年之後，當巨人網絡宣布於2015年11月11日正式借殼世紀遊輪回歸A股時，盛大遊戲還處於股權爭奪， CEO出走的泥潭之中。直至今日，時隔4年之後，世紀華通才宣布以298億元收購盛大遊戲，但離正式登陸A股還有一段時間。
早在2014年1月底以盛大集團、春華資本為首的財團就向盛大遊戲提出非約束性私有化方案，擬以每股美國存托股6.9美元的價格完成盛大遊戲的私有化。同年4月，完美世界加入私有化交易，並用現金1億元收購了部分盛大遊戲股份。與此同時加入交易的還有 FV Investment Holdings、 CAP IV Engagement Limited。
半年時間不到，買方財團就出現了變化。完美世界和Primavera(春華資本)等公司退出盛大遊戲私有化，出售此前收購的全部盛大遊戲股份。收購完成後，新晉的買方為東方證券、海通證券、盛大網絡、中銀絨業4家財團。同年10月，盛大遊戲聘任張鎣鋒為新任CEO，原盛大CEO張向東離任。
同年11月份，盛大集團將全部盛大遊戲股份分別出售給寧夏中銀絨業國際集團和億利盛達投資控股。出售之後，盛大集團不再持有盛大遊戲股份。而與此同時，陳天橋辭去盛大遊戲董事、董事長等職務。
一個月之後，寧夏億利盛達以及寧夏中銀絨業同意組成新財團，對盛大遊戲股份進行私有化。直至2015年4月3日公布的私有化協定獲得正式通過，盛大遊戲完成了合並交易的交割。
不過盛大遊戲私有化並沒有就此畫上句號，現有財團對盛大遊戲的後續運作存有爭議，矛盾逐步激化，盛大遊戲也因此陷入各種官司之中。尤其是2015年2月，被認為是盛大遊戲下家的中銀絨業披露，因涉嫌資訊披露違法違規，公司被證監會調查，涉及事項的主要負責人、前任董事長馬生國辭職。
獵物的味道，由此而引來了努力轉型網遊公司的世紀華通。2015年6月，世紀華通突然殺入戰局，通過購買海通所持股權，間接持有盛大遊戲43%股權。世紀華通的三家管理基金礫系基金合計出資63.9億元。
此後中銀絨業與世紀華通就盛大遊戲控制權打了不少口水戰，甚至上法院扯皮。到了2016年4月，事情再次起了變化，繼中銀絨業、礫系基金後，盛大股東又發生了重大變化。在盛大遊戲的戰略投資者名單裡，增添了銀泰集團。同時，伴隨此次股權變更，盛大遊戲還將進行新的人事任命，聘任謝斐為新任CEO。
中銀絨業在經過盛大遊戲董事會改組失敗後，於2017年1月9日，正式發布公告稱，其控股股東中絨集團將持有的盛大遊戲全部股份轉讓給曜瞿如投資企業。上述收購完成後，世紀華通控股股東及大股東將合計間接持有盛大遊戲90.92%的股權。
同年8月，世紀華通股東華通控股和邵恆、王佶持有的曜瞿如投資與銀泰系旗下的JW公司簽署了股權轉讓協定，收購盛大遊戲剩餘9.08%的股權。收購完成後，世紀華通大股東將持有盛大遊戲100%的股權。
至此，世紀華通最終成為了老牌遊戲公司盛大遊戲的新東家。
估值翻番，淨利潤增速下滑
資本市場對這樁長達3年的收購案，也給出了積極回應。
在2017年1月9號，也就是中絨集團宣布轉讓盛大遊戲股份時，世紀華通股價創下了歷史新高，逼近50元大關，此後一直維持在30元附近震蕩，相較於世紀華通歷史均價20元每股上漲了不少。
根據世紀華通公告顯示，盛大遊戲控制實體盛躍網絡未經審計的合並報表 2017 年度扣除非經常性損益後歸屬母公司股東淨利潤為15億元，對照此次310億（大約44億美元）預估值的市盈率 20.67 倍。截至 2018 年 4 月 30 日，盛躍網絡未經審計的歸屬於母公司所有者權益為11億元，對應本次預估值的市淨率為 2.72 倍。
而同期A股遊戲公司巨人網絡41.75倍市盈率 ，5.81倍市淨率；完美世界33.07倍市盈率，5.58倍市淨率；三七互娛29.43倍市盈率 ；5.01倍市淨率，這樣橫向對比來看，盛大遊戲310億預估定價著實不貴。
但是把時間拉長一點，從縱向歷史來看，大家會發現盛大遊戲相較於退市時19億美元的價格，已經上漲了近220%。此前有消息人士指出，世紀華通2017年收購時盛大遊戲部分股權時，後者估值約為33億美元，換句話說，盛大遊戲從退市到裝入世紀華通已經上漲了73%。
值得注意的是，2018年2月盛大遊戲獲得了騰訊30億元戰略入股，彼時盛大遊戲估值達到了253億元（大約40億美元），不到半年時間，盛大遊戲又升值了21%。
總得來說，通過複雜的資本化運作，盛大遊戲成功回歸了A股，也實現了當初從美國退市私有化，提升估值目的。
那究竟私有化三年以來，盛大遊戲在營收業績是否也如自身估值一般飛快往上躥呢？
根據世紀華通財報顯示，2015 盛大遊戲年營收32.8億元，淨利7.6億元；2016年未經審計營收為38.6億元，淨利為16.2億元。2017 年、2018 年 1-4 月實現未經審計的淨利潤5.3億元、5.4億元，參照前四月份的數據計算，2017年、2018年淨利潤分別為21.2億元、21.6億元。
很明顯盛大遊戲淨利潤在2016年確實實現了快速增長，同比增幅高達113%。按照盛大遊戲2018年21.6億元淨利潤推算，其相較於2015年淨利潤增長了近200%，比較亮眼。不過進入2016年之後，淨利潤增速就慢了下來，2016年-2017年，淨利潤增速已經降低至20%。不排除2017-2018年，盛大遊戲淨利增速下滑至個位數。
遊戲至暗時刻，盛大遊戲對賭壓力大
與之形成對比的是，高業績對賭。
世紀華通公告顯示，雙方處於約定盛大遊戲2018 年度、2019 年度、2020 年度承諾扣非淨利潤分別為 20 億元、25 億元、30 億元。三年對賭淨利總值高達75億人民幣。換句話說，盛大遊戲三年淨利潤年均複合增長率要達到15%才能完成業績對賭。
可遊戲行業大環境如今已陷入政策強監管周期，人口紅利也已不再。受限於版號，目前有將近6000余款遊戲積壓，遲遲不能上市，行業也出現了套用老版號，甚至無版號裸奔的亂象。
伽瑪數據《2018年1-6月中國遊戲產業報告》顯示，2018年1-6月，中國遊戲用戶規模5.3億人，同比增長4.0%。結合2015年以來的數據觀察，中國遊戲用戶規模的增長已經穩定在較低水準，趨於飽和狀態。
整個遊戲市場也陷入了低增長，今年上半年，遊戲市場整體收入1050億元，同比僅增長5.2%，而與過去三年21.9%、30.1%、26.7%的增幅相比，行業增長速度大幅下滑。
反應到上市公司營收上，52家上市遊戲公司中，有18家營收不及去年同期，有24家利潤出現了下滑。其中，淨利潤下跌幅度超過50%的達到14家。直觀體現在上市公司股價上，最慘的還是騰訊老大哥，從2018年1月29日以最高價475.6收盤後，股價便一直處於下跌趨勢中，截至9月12日，累計跌幅高達54%。
正如早前盛大遊戲副總裁譚雁峰所說，今年是遊戲市場的“三荒年”，產品荒、用戶荒、流量荒。面對如此不走心的遊戲市場，盛大遊戲拿出的這份高業績對賭方案，看上去困難著實不少。
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