人民幣匯率70年：匯率並軌的始末、細節與爭論

原文首發澎湃新聞

邵宇 陳達飛/文（邵宇為東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，陳達飛為東方證券宏觀分析師）

內因始終是匯率制度選擇和幣值重估的首要因素，通貨膨脹、儲備積累和資本流動是理解匯率並軌前後人民幣匯率走勢的關鍵變量。

1994年匯率制度改革具有里程碑意義。它扭轉了人民幣自改革開放以來的單邊貶值的趨勢，人民幣由弱轉強。1994年匯改之後，中國開始實行以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率製，故是中國開始建立浮動匯率制度的重要一步。本階段人民幣匯率的一個特點是硬盯住美元，長期被維持在1美元兌8.28元人民幣的水準上，人民幣有效匯率指數隨美元有效匯率指數（名義與真實）同步波動。

本文為“人民幣匯率70年”專題的第3篇，闡述1994年匯率並軌的始末、細節與糾結之處。

始於1988年的經濟下行周期於1991年開始逆轉，並於1992年初開始出現過熱現象。1992年至1994年的通貨膨脹率分別達到6.4%、13,8%和24.1%，其原因在於前期過度寬鬆的財政與貨幣政策。M2增速在1990年為28.9%，1993年上升到46.67%，是改革開放以來的次高水準，僅次於1979年的49.2%。與此同時，政府支出增速也快速增加，剔除債務支出後的政府支出增速在1993年達到30.3%，相比1992年上升了25個百分點。

內需增加在貿易收支上也有所體現。1991-1993年間，進口增速均超過出口，其中1993年超出21個百分點，國際收支差額自1992年開始不斷下降，1993年出現逆差119億美元，外匯儲備也隨之下降。

1978年至1994年是轉軌經濟時期，計劃經濟與市場經濟並存，與之相對應的是價格的雙軌制，匯率制度則是官方匯率與外匯調劑匯率並存，前者調節計劃內的外匯收支行為，後者調節計劃外的外匯收支行為。官方匯率實行的是有管理的浮動，調劑市場匯率於1988年4月起開始自由浮動，1993年2月重新限價，並於當年7月再次放開。1994年匯改之前，國內經濟過熱導致進口需求增加，外匯供不應求，外匯調劑市場上，人民幣匯率不斷貶值，與官方匯率的差距越拉越大，套利的空間難以消除，官方匯率高估難以維持。匯率並軌和人民幣匯率重估勢在必行。

1994年匯改的主要內容

1994年匯改的主要目標是“穩定匯率、增加儲備”，主要內容有三項：

第一，官方匯率與外匯市場調劑匯率並軌。匯率並軌前，外匯市場調劑匯率一度貶至11元人民幣/美元，在央行的乾預之下升到8.7的位置，但仍低於官方匯率。匯率並軌後，原來的官方匯率從5.8貶至8.7。表面上看，官方匯率一次性貶值了50%，但基於交易量加權的人民幣匯率整體上貶值幅度低於10%，管濤（2017）認為貶值幅度僅為6.7%。匯率並軌一定程度上消化了人民幣匯率高估的難題。

對於人民幣匯率是否應該並軌在決策層基本取得了一致意見，央行是堅定的支持者，這被認為增加了一個調控經濟的工具，而且簡化了匯率政策。但關於人民幣應該升值還是貶值，意見出現了分歧。

當時主要負責貨幣政策制定的是朱鎔基副總理，他兼任中國人民銀行行長，其主要工作目標之一是抗通脹。故對內來說，人民幣應該升值。但名義升值會導致實際有效匯率升值，導致出口部門出現更嚴重的收縮。匯率並軌前，人民幣實際有效匯率已經在快速上升，最終於1995年初超過名義有效匯率，並在整個90年代都位於其上。

1993年，經常账戶由正轉負，全年逆差119億美元，加之外匯儲備供不應求，再加上製造業部門的利益訴求，最終使得對內目標服從於對外目標，官方匯率一次性貶值50%，向較低的市場匯率並軌。官方對於本次匯率並軌政策目標的闡述是：增強出口部門的競爭力，扭轉貿易赤字狀況，以及提高國際貿易規模。其結果就是，1994年之後，經常账戶收支順差擴大，外匯儲備不斷積累，以及出口和製造業部門的快速發展。

第二，取消外匯留成製，實行強製結售匯制度。在外匯短缺的時代，集中管理，有助於實現特定的政策目標，如保證特定行業或產品的外匯供給等。在實施方式上，辦理結售匯業務的銀行有外匯周轉頭寸限額，一旦結售匯頭寸高於或低於周轉頭寸限額，就需要在外匯市場拋售或購買，而作為對手方的央行，可以通過報價管理的方式調節外匯供求關係和匯率，因為央行報的買價就是最低價，賣價就是最高價。比如，在人民幣存在貶值預期時，央行可以在既定的價格上買入，從而使得更低的價格無法成交。這種制度安排有助於人民幣匯率的穩定，也緩解了外匯供求不匹配的難題。

第三，建立銀行間外匯市場，實行會員製和公開競價成交方式，以央行公布的基準價為參考，每日波動幅度限定在[-0.3%,+0.3%]以內。低波動區間限制使得日內投機性交易無利可圖，限制了市場的價格發現功能。丁志傑等（2018）統計了1995年7.21日至2005年7月21日共2483個交易日的價差，僅有351天（佔比14.1%）超過交易手續費——25個基點，大多數時間都在10個基點以內（參考圖1）。所以，某種程度上來說，銀行間外匯市場在初期仍主要發揮著外匯調劑的功能，只是交易對手方從原來的企業變成了商業銀行和央行。

除此之外，本階段還實施了以增值稅為基礎的出口退出制度（退稅率平均約10%），以及經常账戶下的人民幣自由兌換。這些措施使得中國的經常账戶順差不斷擴大，外匯儲備積累快速增加，從1993年的212億美元增加到了2005年8188億美元，2006年首次突破兆美元（10,663億美元）。1993年的經常账戶逆差為119億美元，佔GDP的比例為-3.34%，1994年扭虧為盈，實現776億美元的順差，佔GDP的比例為1.57%。關於匯改後經常账戶改善的原因，主流觀點認為出口退稅政策的效果更為明顯，而非匯率貶值。

匯率並軌後的人民幣匯率走勢與邏輯

圖2為轉軌時期的人民幣匯率和美元匯率走勢。並軌後的前一年半時間，人民幣雙邊匯率逐步從8.7逐步升至8.28，之後一直維持在這個水準，直到2005年“7•21”匯改。盯住美元的準固定匯率製導致人民幣有效匯率隨美元有效匯率同步波動，2002年之前不斷升值，之後不斷貶值。人民幣的波動幅度和波動率相對較低。

1994年匯改之後，與“破九望十”的市場預期相反，人民幣反而面臨較大的升值壓力，部分原因在於經常账戶扭虧為盈和國際資本加速流入。至1998年10月，人民幣與美元的雙邊匯率從8.72升至8.28，升幅5%。

同一時期，人民幣名義有效匯率指數（NEER）從79.74上升到91.43，升幅14.6%。由於通貨膨脹率下行，實際有效匯率指數（REER）從66.55升至94.66，升幅達42.2%。為穩定人民幣與美元的雙邊匯率，防止名義有效匯率過快上升，央行開始在外匯市場進行乾預，拋售人民幣，購進外匯，官方外匯儲備快速積累。

人民幣有效匯率快速升值還與亞洲金融危機有關。1997年2月的泰銖危機引發了亞洲金融危機，亞洲新興市場國家貨幣開始競爭性貶值，但中國官方向外宣稱人民幣不貶值，故而與美元匯率同步升值。承諾不貶值可以強化中國和人民幣國際形象，但更重要的是預期乾預，緩解資本流出。而且，貶值還會加重企業的外債負擔。朱鎔基副總理和中國人民銀行是人民幣貶值的堅定反對者，認為這會危害金融體系，觸發金融系統性風險。

作為競爭性貶值的替代性措施，中國采取了擴張性的財政貨幣政策以抵禦危機，基建投資增速提升，利率和存款準備金率下降。配合嚴格的資本管制措施，中國較好地實現了對外“穩匯率”和對內“穩增長”的政策目標。但是，M2同比增速仍在不斷下行，直接導致了1998-2001年的通貨緊縮。

2001年的互聯網泡沫破滅和“9•11”事件使美國進入降息周期，美元指數不斷下行，人民幣匯率也隨之下降。該趨勢一直持續到2008年金融危機前夕。

2001年還是中國加入WTO的年份，從此中國與世界“同呼吸、共命運”。中國的國際收支順差不斷擴大，改革開放初期國際收支逆差（或低順差）和儲備不足的矛盾逐漸轉化為國際收支嚴重失衡和儲備相對過剩的矛盾，外匯儲備的積累和強製結售匯制度導致基礎貨幣被動投放，引發國內通脹風險上升，貨幣政策獨立性也因此被削弱，原因之一就在於固定匯率難以發揮調節和緩衝的作用。

與此同時，國際上關於人民幣匯率低估的聲音越來越大，如IMF在評估報告中稱人民幣被“顯著低估”。2003年9月，美國政府開始抱怨人民幣低估，其他G7國家也加入到美國的陣營。早在2005年2月，美國的兩名參議員林賽•格雷厄姆（Lindsey Graham）和查爾斯•舒默（Charles Schumer）就向國會遞交了一份提案，要求中國在180天內將人民幣匯率升值到其公允價值，否則就對中國徵收27.5%的關稅。這被認為是人民幣低估的程度（Steinberg，2015, p.107）。

隨著內外形勢的變化，2003年底，中共十六屆三中全會提出了完善和深化人民幣匯率改革的要求，與美元脫鉤和更加浮動的匯率制度改革蓄勢待發。但人民幣匯率改革和幣值重估的著眼點永遠是在國內。我們在後面的專欄中還將從制度視角來分析人民幣匯率政策的制定。

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