意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）
中國財富管理50人論壇（CWM50）於近日在深圳舉行“深圳先行示範區首屆金融峰會暨中國財富管理50人論壇2020年會”，以“雙循環新格局與資本市場新征程”為主題。在“高峰對話”環節，在中國國債協會會長孫曉霞的主持下，香港交易所主席、中國證監會原副主席史美倫，孫冶方基金會理事長、中國證監會原副主席李劍閣，上海新金融研究院理事長、中國證監會原副主席屠光紹三位嘉賓圍繞“資本市場三十年回顧與展望”這一主題展開高峰對話。
以下為對話實錄整理。
孫曉霞（主持人）：中國資本市場過去三十年發展的歷程是內地和香港資本市場加速融合的三十年。1993年，第一家內地企業在香港掛牌上市，拉開了內地企業在香港上市的序幕。內地互聯互通的進程逐步加速推進，兩個資本市場不斷地融合和發展，是互利互惠共贏的過程。
我想聽聽三位嘉賓對兩地資本市場的聯動都有什麽樣的看法或者認識。這個問題首先想請問一下九十年代就在證監會擔任副主席的劍閣理事長，作為親歷者、推動者，您是如何看待這個問題的？
李劍閣：我們三個人各有特點。如果說最早入行的應該是史主席，她是最早進入證券市場的，入行早、資歷深。三位中最早在中國證監會任職的是我，而在中國證監會任職最長的是屠主席。
中國資本市場建立和發展，從一開始香港證券界的專業人士就起了很大的作用。深圳當然就不用說了，因為細節可能更多，因為雙方一跨界就到了，來往非常密集。根據現在可以看到的書面資料介紹，朱鎔基同志當時是在上海任書記兼市長期間，根據中央的要求，也要在上海建立一個證券交易所。當時朱鎔基同志邀請香港證券界一個代表團訪問上海。原以為是一般的交流。會見時，朱鎔基同志請當時香港聯交所的主席介紹證券交易市場。利國偉老先生說“資本市場是資本主義的事兒，我不能談”。朱鎔基同志就說，今天我們不談主義，隻談技術。請你們先把技術問題講清楚。所以應該說上海交易所的建立是聽取了香港的很多專家的意見，對上海交易所、深圳交易所都起了很大的作用。
朱鎔基同志到北京任職以後，聯交所主席李業廣帶領香港證券界人士來拜會。我想那個時候史主席應該是香港證券界代表團的成員之一。李業廣建議中國的企業到香港上市。中國企業去境外上市，現在大家可能覺得是一件十分平常的事情，但是在那個時候提出這個問題就非常的震動：中國國有企業居然可以到香港上市！朱鎔基總理當場表態我們肯定願意積極地做這件事情，請你們告訴我需要什麽條件。李業廣說，主要是法律問題和會計制度以及其他問題。朱鎔基總理立即要求相關部門配合香港證券界共同研究，很快就成立了兩地五方聯合工作小組，史主席是香港方面的主要牽頭人。總的來說，香港證券界對內地的國有企業到香港上市起了很大的作用。
剛才主持人說史主席是香港聯交所迄今為止唯一的女性主席，其實在中國證監會史主席是迄今為止唯一的女性的副主席，史主席也是唯一在內地擔任副部級官員的香港人士。所以今天請了有這幾個“唯一”頭銜的人士和我們一起回顧中國資本市場三十年，特別是對內地市場和香港資本市場的合作的歷程，就有不同尋常的意義，也一定會十分精彩。史主席是三十年歷程的見證人，所以下面讓史主席來說說當年的情況。
史美倫：說起中國資本市場的建立，香港是一個受益者。剛才劍閣理事長也提到，九十年代，香港交易所的主席是李業廣先生，他帶隊到內地去，探索發展香港市場，讓內地的企業到香港來上市是當時的一個考慮。
從香港的角度來講，我們感覺香港的市場比較窄、能夠上市的企業大部分都已上市，我們要開拓新的市場。當時得知內地要進行國有企業改革，我感覺這兩個方向造成了水到渠成的一個機會，當時也是一個非常創新的構思，因為內地還沒有公司法、沒有證券法，國有企業也還沒有股份化。
在這種情況下，怎樣讓國有企業能到香港來上市呢？國內的領導朱總理當時的想法是通過在香港上市，把國有企業的改革進一步制度化、市場化。當然大家知道，在上市準備的過程中有大量的工作，需把企業一些非主要的業務剝開，然後把企業整理得比較完整。這個過程幫助了國有企業的改革，對香港來講也是新的上市資源。
1992年，我在香港證監會時，梁定邦是上市委員會的主席。香港聯交所和證監會關係密切，當時內地的證監會還沒有成立，我們和劍閣理事長、還有一些國家部委的朋友一起，耗時一年時間，在沒有公司法、沒有證券法的前提下，把國有企業在香港上市的框架進行梳理，建立了《上市公司章程的必備條款》，把各種需要的公司治理方面的要求寫進了這個必備條款中。之後必備條款也用了十幾年。後來內地有了公司法、證券法，就慢慢規範起來了。
在這個過程中，香港是一個受益者。因為在國有企業還沒有到香港上市以前，外資的投資行認為香港是一個本地的市場，比較小、比較單一化、地產公司比較多。國有企業當時是重型的工業企業比較多，還有各類型的製造企業，這些都給香港市場帶來了多元化的角度。當時各方面準備得非常好，也非常受到外界的歡迎，在此過程中香港的市場也演變得國際化了。同時，國有企業的改革也逐漸進入了規範化的過程。我很幸運，我是當時的一個見證者也是一個參與者，跟大家也有很密切的合作關係。
孫曉霞：史主席在香港證監會一直是把法律關的，那時內地和香港的法律不同，法律方面當時我們差在什麽地方？經過這段時間，從您的視角來看現在有沒有改進或者趨同？
史美倫：現在跟1992年相比，內地法律有很大的改善。由於內地是社會主義而非資本主義的制度，當時的內地法律對於公司的一些要求沒有界定。公司如果上市，有了其他股東，有了市場上的公眾股東，他們跟公司的關係是什麽？董事會跟公司的關係又是什麽？跟監管者的關係又是什麽？當時因為制度上沒有需要，也沒有這個要求。走到上市用證券法這條路，有很多需要慢慢加進去，這是一個演變的過程，也是滿足資本市場的需要，把框架逐漸補充的過程。現在做的非常不錯，雖然體制不一樣，但要求基本上都一樣，對投資者的保護做的非常健全。
孫曉霞：剛才提到屠主席是三位中在證監會任職最久、看得最多、體會最深的，我想請您分享一下，讓在座的人都了解一下過去的改革歷程。
屠光紹：首先感謝論壇安排這樣的環節，能與史主席和李主席一起回顧資本市場，尤其是內地和香港資本市場的合作互動。安排我們三個人同台談這個內容，說明論壇組織者很有眼力很了解情況，我們三人都先後擔任過中國證監會副主席，我與他們兩位在不同時期曾是中國證監會的同事，而且又都直接參與並分管過推動內地與香港資本市場之間合作的工作，當然，他們兩位是先行者和開拓者。
如果說回憶這個過程，有幾個感受比較深：
第一，大概1995或1996年有一篇很有名的文章，全面闡述了中國企業怎麽利用好國際資本市場特別是香港資本市場的資源，文章題目叫《叩響國際資本市場之門》，這篇文章就是李主席組織撰寫的，當時產生了很大的影響，令我印象十分深刻。
第二，史主席為內地和香港資本市場的合作做了大量的開創性工作。講一個現在想起來還歷歷在目的事情。1997年8月份我剛從證監會調到上海證券交易所工作，第三天就來了一撥客人，史主席當時還在香港證監會工作，專程到上海證券交易所來訪問，其實主要是我換了崗位要來看望我，希望進一步推動兩地資本市場合作，雖然事過多年，但我依然歷歷在目，也深為感懷。從這個事情可以看出香港和內地資本市場合作非常密切。擔任證監會副主席後，我分管國際業務，在他們兩位以及其他同事過去工作的基礎上，我也有更多機會在推進香港和內地資本市場合作方面做一些具體工作。
當時在香港和內地間有一個叫“兩地五方”的協作機制，所謂“兩地”就是內地和香港。“五方”就是兩個證監會，中國證監會和香港證監會；三個交易所，即上海交易所、深圳交易所、香港聯交所，每年都要舉行這樣的合作會議，介紹兩地市場發展的情況，研究一些需要協調的問題，我在證監會分管國際部期間每年都會參加。記得特別清楚，會議在上海、杭州、香港都分別開過。這個過程中香港和內地資本市場合作互動，對香港市場和內地市場的發展起到非常重要的推動作用。因為彼此合作互動，香港市場利用內地巨大的經濟腹地優勢和非常豐富的上市資源，內地利用香港的資本市場，更多企業通過資本市場獲得了企業發展所需的資源，走向國際市場。
反過來，內地市場作為新興的市場與香港市場合作，在合作過程中分享借鑒了香港資本市場的優勢和經驗，如法制體系、監管方式等，從而對內地資本市場的發展提供了重要的支持。此外兩地證監會、交易所以及證券行業的人員學習交流也很頻繁，高層交往也非常通暢。
三十年來，通過合作實現了兩地資本市場更好的發展，這是我印象比較深的體會。
孫曉霞：資本市場是推動社會資本形成的重要渠道，社會創新發展離不開創新資本的支持。香港作為國際金融中心在過去推進創新資本的形成方面進行了很多積極探索。請史主席與我們分享一下香港在這方面做法和經驗。
史美倫：資本市場主要的功能是資源配置，在資本和投資者之間建立適當的平台。香港在過去不斷地在探索，市場發展很快，現有的體制或者上市條例有些過於苛刻，應該要改善，還有市場上有一些新的產品，我們沒有及時回應過來，這些香港在過去幾年都不斷在探索。當然，不是所有的市場需求都能被監管者接受，監管者要考慮的是整個市場的健康發展，以及制度上的安排和投資者的保護，這些都要跟市場的需求來平衡。
過去25年來，最大的一個改革是2018年引進了“同股不同權”。同股不同權的要求來自於新經濟公司。很多新經濟的公司有同股不同權的架構，當時在香港不承認也不能接受，也不敢要求同股一定要同權，產生了很大的爭議，我們通過幾個月的研究，在市場上得到了各方面的認同，得到了政府和證監會的支持，引進了一系列的創新改革，引進新經濟公司的同股不同權，使得沒有收入的生物科技公司也可以上市，在此之前所有上市公司一定要有三年盈利的要求。這是應了市場的變化和需求，不過我們也不是一下就接受了，還是要參考各方面的經驗。同股不同權在美國很早就被接受了，可是他們的體制對投資者沒有做到完美的保護。所以我們在引進了這幾個方面的改進創新的同時，也把保護投資者的成分加入了進去。
過去兩年可以看到這方面的創新、改革得到了很好的成果。短短兩年之內，香港已經是世界上第二大生物科技集資的中心。一些矽谷人士對我們講，香港現在是他們可以考慮去的中心。這表明了改革是需要的，但是改革不僅要聽市場的需求，也要平衡監管方面的要求，這樣改革政策的推出在市場上才能穩定下來。
孫曉霞：目前同股不同權的新經濟公司在香港上市的情況如何？
史美倫：目前有好幾家大的同股不同權的企業在香港上市，但也不是所有的企業都可以這樣做，我們的限制條件是新經濟的公司，而且創始人有股份，這個框架是比較窄的，不僅僅是同股不同權那麽簡單。有些企業也想用同股不同權的方式上市，但如果不是新經濟公司，我們暫時是不考慮的。兩年以來，已經有好幾家公司在香港上市， 2021年還有幾家在排隊上市，可以說是比較成功的。
孫曉霞：從這兩年在香港的法律的執行情況和上市經驗來看，我們內地資本市場有什麽可以借鑒或者有什麽可以突破的地方？
史美倫：我認為，內地已經做得非常好，現在在這方面也有突破。尤其是上海的科創板做得非常好，有很多企業上市。我想，把這些板塊做大是大家互贏互利的很重要的因素。有人說，上海的科創板是不是把香港的一些企業引到上海去了？我認為這是企業本身的選擇。上海當然會有很多這方面的企業，深圳也會有，各自的發展並不是一個零和遊戲。
孫曉霞：我想接著問一下屠主席，您認為香港這些做法對我們內地資本市場有什麽樣的借鑒意義？“十四五”期間會大力發展科技或者創新驅動，在這個過程中，資本市場應該或者可以發揮什麽樣的作用？
屠光紹：首先從國際發展趨勢來講，整個社會從資本形成特別是創新資本形成，應該說資本市場是非常重要的渠道，這是和資本市場的基本屬性相關聯的。當然我們也看到包括像美國、香港，也結合內地資本市場三十年的發展過程來看，資本市場在創新資本形成方面，以及鼓勵、支持科技創新方面，也發揮著重要作用。
其次，發揮作用的過程其實就是資本市場的變革過程，因為資本市場首先是要滿足企業的需求。但是資本市場能不能夠滿足企業的創新資本形成、鼓勵創新企業的發展，需要對資本市場自身的制度，包括資本市場的功能做轉換和完善。所以從這個意義上來講，有的方面確實可以分享香港的經驗。舉個例子，深圳創業板籌備的時間很長，確實是遇到了98、99年以後的亞洲金融危機等各種影響，但是總的來講方向上不會錯。記得我在證監會的時候也確實在分享、借鑒香港推出創業板的經驗，在中國內地，特別是在深交所怎麽來準備創業板。當時按照分工，我正好管這塊工作，所以也花了很長的時間來研究深交所怎麽推出創業板。經過較長時間的準備，2009年深交所創業板推出來了。在創業板籌備的過程中，分享、借鑒香港創業板的做法和經驗，確實是一個很重要的資源。兩地資本市場合作，借鑒香港的經驗，從而使我們自身的創業板能有更好、更快的發展，這是我非常重要的體會。
其實說到後來上海推出科創板，更是反映了資本市場在面對創新資本形成和科技創新企業發展方面必須要拓展功能的需要。我最近也提出來，觀察資本市場功能的時候，核心就是觀察資本市場上的企業結構，即能否有更大的包容性，有沒有更寬的渠道來適應創新企業的發展。所以就必須要修改規則。當然我們現在的證券法出來了，注冊製也出來了。所以我覺得這樣就使得資本市場能夠有利於適應創新經濟的發展、適應科技企業的發展，從而能更好地鼓勵、支持更多的創新資本的形成，在充分分享國際經驗和香港做法的基礎之上，我們自身也加快了發展。
我最近也在觀察，比如雙重股權架構，注意到一個現象，以阿里上市為例，最先是想在美國、香港和上海三地選擇，但是首先上海被排除了，因為上海當時的制度是不可能容納這樣的雙重股權架構，所以後來就到香港，據我了解，因為香港說要修改制度，但是後來制度沒有修改成，所以阿里就到了美國。但是我也注意到了2018年以後，香港修改上市規則，所以這兩年確實有很多的生物科技等企業到香港聯交所上市了。上海的科創板應該說也在這個方面有了快速發展，我記得科創板有一家企業也是實行了雙重股權架構，但這是剛開始的嘗試。總的來講，未來的發展要更好地適應企業的需要、創新經濟的需要，同時不斷地完善修改資本市場制度來適應需要，從而使資本市場在支持創新經濟發展方面、創新資本形成方面發揮更大的作用。
李劍閣：兩位的介紹說明資本市場的建立不容易，不斷創新、不斷與時俱進也不容易。香港市場在應對形勢變化方面表現出相當的靈活性。當年阿里首選在香港上市，但按照當時香港的證券法規是有問題的。經過一段時間討論取得了社會共識，修改了上市規則以後容納了同股不同權結構的公司上市，後來生物科技板也出來了。
現在看起來有兩件事提前布局非常有意義：
第一，九十年代初內地企業去香港上市為今天香港交易所在世界名列前茅起了很大的作用。按照前幾年的數據來說，內地企業在香港上市的企業數量佔一半50%，市值大概佔60%，交易量每天由內地“北水南調”和內地企業產生的市場交易量佔70%。前幾年是這個數，現在可能有很大的進步。這是一個提前布局的事情，使內地企業取得國際化的融資渠道，對香港成為和鞏固國際金融中心也起到決定性的作用。
第二，這幾年對同股不同權的改革以及生物科技板的建立，也為中國資本市場創造了騰挪的空間。下一輪中美貿易戰可能引起在美國上市的中國企業退市。由於目前人民幣資本項目還不可完全自由兌換，這些企業直接退到內地，還會有很大問題，但退到香港還是可以的。其實現在香港已經成為部分這些公司的第二上市地。對於在美國掛牌的公司，如果未來要從美國退市，香港資本市場已經有提前的布局，香港接納這些公司是完全可以的。這對未來應對複雜的國際環境有了回旋的空間，這非常重要。
剛才提到史主席到中國證監會任職，曾經被認為帶來了一場監管風暴，確實使國內監管提高了一個檔次。回過頭來史主席現在到香港交易所擔任主席，我覺得在香港各界來說是不二人選。史主席了解內地的監管，又了解香港的監管，具有其他人絕對不具備的優勢。希望史主席多乾幾年，對內地有好處，對香港資本市場也有好處，對整個國家都有好處。
史美倫：謝謝劍閣理事長，您說的誇大了，我其實也是團隊一份子。補充一下數據，在香港上市的內地企業，包括H股紅籌民企1300多家，現在市值佔80%，交易量佔超過80%，內地企業是香港市場非常重要的一部分。同時，內地上市企業金融方面的工作者，不僅是資本市場的參與者或者融資者，更是市場的持股者，這是非常重要的一點。換句話說，香港的市場是大家的市場，也是內地的市場。
孫曉霞：剛才講了資本市場內地和香港的經驗互動，從香港資本市場發展經驗這個角度看，接下來資本市場改革可以從哪些方面去尋求突破？中國經濟即將進入全面建設社會主義現代化國家的新發展階段，資本市場改革如何服務好這一新發展階段？請屠主席給我們分享。
屠光紹：現在要構建新發展格局，不僅是金融領域，更是國家各個方面都面臨的新任務。以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進，要求資本市場發揮更大作用。可以看到，資本市場的改革開放這兩年確實邁出了很大的步子，接下來在構建新發展格局當中如何更好地發揮資本市場的功能，是一個非常重要的任務。
我想發展資本市場的目的就是要解決金融體系和結構的優化問題，金融體系優化問題面臨最大的任務就是怎麽加快發展直接融資。
提出加快發展直接融資已經二十多年了，我印象中寫到黨代會報告、寫到五年規劃，也寫進每年的政府工作報告，但是直接融資比重始終很難提高，現在最新的數據還是百分之十幾。提高直接融資比重，關鍵是發展資本市場。下一步根據新的任務，資本市場該如何加快發展？我想資本市場三十而立，需要將三根支柱打得更牢更堅實，從而讓資本市場將來走得更遠、走得更穩。
三根支柱分別是：
第一，資本市場基礎制度。基礎制度太重要，三十年間不斷有制度改革，但是相對來講基礎制度依然要進一步夯實。因為我們資本市場是先天不足的，我們是從計劃經濟到市場經濟搞資本市場。另外，我們發展過程中有階段性任務和階段性政策，因此股市受政策性因素影響較多也有其歷史原因。資本市場要進一步發揮作用，最重要的是基礎制度的完善，包括注冊製以及之前的股權分置改革。
第二，資本市場服務體系。這也是資本市場的短板。過去搞間接融資，對於儲蓄人來講相對而言比較簡單，而資本市場是系統工程，投資人要直接面對市場、直接管理風險，而資本市場的影響因素又特別多，如宏觀因素、產業因素、國際國內因素以及企業成長性判斷等，這就要求資本市場的服務體系不斷完善，需要投資銀行、其他中介服務機構等進行相應的支撐。服務體系的能力不是保護出來的，也不是管理出來的，一定是市場競爭出來的，而競爭必須要開放。近年來的金融開放，一定程度上有利於資本市場服務體系的完善。
第三，機構投資人。機構投資人不光看數量還要看能力。機構投資人不只起到穩定市場的作用，更起到支撐資本市場結構擴展、資本市場功能完善包括公司治理健全等作用。
有了這三根支柱，我覺得中國資本市場才能服務好新發展格局，才能基礎更牢、走得更遠。
史美倫：我感覺國內過去三十年不斷地有突破，我同意剛才屠主席說的幾點，尤其是有關機構投資者。國內的機構投資者的成長已經比較成熟，除了長期持股是市場成熟和穩定的重要因素以外，現在可以看到機構投資者在公司治理方面也可以扮演一個更大的角色。換句話說，機構投資者可以利用他們的持股權，要求公司治理方面的改善。現在很多國際機構投資者開始向大企業要求在公司治理裡麵包含綠色金融、ESG，這些都是機構投資者在向企業施加壓力。因為有他們的壓力，企業就會改善治理。因此我認為內地的機構投資者可以發揮更大的作用。此外，我感覺內地在風險管理方面還可以有更大的發展，衍生工具在這方面還可以有很大的空間。在這當中，香港也可以扮演一個為內地市場提供風險管理中心的角色，這樣對雙方來講是互利互贏的。
說得比較遠一點，目前世界上充滿了地緣政治和經濟的矛盾衝突。在這樣的情況下，全球需要更多的橋梁、更多的結合點。香港作為內地對外的橋梁，可以幫助內地進一步實現改革突破。
孫曉霞：最後請劍閣理事長做總結性發言。
李劍閣：剛才屠主席講的三個支柱非常有新意，而且很全面，我沒有要補充的。屠主席說到三個支柱時，我以為他會把話題切換到養老金的三個支柱。這使我聯想到周小川行長這兩天發表了一個意見，就是中國資本的市場要行穩致遠的話，養老金體系的改革和養老金參與資本市場很重要。周小川認為如果沒有養老金的參與，資本市場很難得到長期持續的發展。
我覺得今天我們這場的對話的主題和形式設計得非常好。我們的對話專門講內地和香港兩地資本市場合作和發展，是其他各種紀念中國資本市場三十年的論壇都沒有的。而且我們有三位中國證監會前副主席參加，與具有“三個唯一”頭銜的史主席參加同台對話，共同回顧、總結兩地資本市場合作發展的三十年的歷史，我覺得這個環節非常有特色、有意義。
(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)
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