中信建投張玉龍：3000點回調後應加倉 但垃圾股行情不再

隨著近期市場大幅震蕩，創業板股票大幅下挫，市場信心開始動搖，投資者應該何去何從呢？是下跌補倉？還是獲利離場？

對此，券商中國記者專訪了中信建投證券公司策略首席分析師張玉龍。正是他在今年年初，在資本市場最早提出了牛市啟動觀點。那麽，對於現在的市場行情，他又會給什麽樣的看法呢？

張玉龍認為，牛市根基還在，寬信用才進入第一階段。但是短期內，股市已經進入均衡階段，績差股上漲行情不太持續。在2019年三四季度，寬信用才逐步進入第二階段，經濟復甦將加快，資本市場將迎來長期健康上行的慢牛行情。

因此，投資者應該在回調之後，繼續加倉持有權益類資產，重點布局通信、計算機、電子為代表的成長板塊，增配信用擴張受益銀行板塊，特別是地方債務風險化解受益的城商行，加配券商等市場回暖受益板塊。

牛市根基還在，寬信用才進入第一階段

券商中國記者：經過這兩天市場暴跌，牛市的基礎還在嗎？

張玉龍：牛市根基還在，寬信用才進入第一階段。

2018年中，我們提出，股市要想走牛，根本要補充銀行體系的資本金。當時，測算的缺口大約是2兆，這些資金是需要依靠銀行的利潤來轉增資本，才能夠實現根本補齊。補齊需要多長時間？大概需要一年半左右，也就是在2019年四季度。

到現在這個節點，我們發現，銀行資本金基本上已經補充了80%，銀行體系的資金供給能力基本上得到恢復，但是由於還缺一定的資本金，所以銀行系統的風險偏好並不高。

回顧歷史來看，從2018年7月以來，金融去杠杆從降低債務水準轉向了補充資本金，加上央行不斷降準帶來的基礎貨幣寬鬆，導致利率風險結構整體移動，短期和長期的信用端利率都逐步下降，以7年期AA-利率為例，信用利率從7.77%逐步下降到7.45%。由於資本金的壓力信用無法擴張，因此國債市場表現優異。

但是，自2018年12月之後，風險利率的期限結構發生了較大的變化，短期信用利率下行幅度較大，1年期AA-利率從6.20%下降到5.49%，降幅達到了11.4%。但是長端信用利率從7.45%下降到7.37%，降幅為1%。從價格水準上也是印證我們當前是處於寬信用過程的第一階段。

我們認為，2019年開始中國將開啟寬信用的過程，類似於美國1934年和2009年的寬信用過程。中國寬信用的過程分位4個階段，分別為社融總量的改善、社融結構的優化、投資和企業盈利改善以及經濟逐步復甦。在對1月份的社融數據分析發現，當前中國經濟已經步入寬信用第一階段，社融總量已經開始反彈，而且幅度較大。

當前股市進入短期均衡階段，績差股上漲行情不可持續

券商中國記者：2月份社融規模不是顯著低於預期嗎？

張玉龍：銀行在補資本的過程當中的話，信用供給能力是逐步回升的。

今年2月份，社會融資規模增量只有7030億，新增貸款只有8800億，顯著低於1.3兆左右的預期。雖然社會融資規模增量不及預期，但同比來看，中長期貸款佔比並沒有發生太大變化，社融數據結構環比卻有非常大的改善。從我們寬信用四部曲的節奏來看，現在仍然處於總量寬鬆，結構逐步優化的過程的第一階段。

但是，市場對於寬信用是不是沒有能夠實現？這個充滿了很大爭議，所以我們看到大部分投資者會有遲疑，甚至會看近一段時間有突出的回調風險。因此，短期看，當前的位置應當進入一個短期均衡的狀態。當前績差股持續上漲的行情不可持續，投資者應當注意風險。

特別需要強調的是，寬信用的過程會隨著資本金的補充、銀行風險偏好的提升、企業投資需求回升逐步實現，是一個循序漸進的過程，這也是經濟復甦的必經之路。在2019年三四季度寬信用才逐步進入第二階段，在這個階段中，資本金壓力才會從根本上得到解除，信用供給能力完全恢復，信用結構實現優化，長端信用利率才會下降。市場才具備繼續上行的動力。因此，循序漸進的寬信用過程和經濟復甦過程，是中國資本市場長期健康上行的基礎，也是我們強調長期健康上行市場的原因。

降息利好隨時會來臨，通脹已經見底

券商中國記者：回調之後，未來一段股市的驅動力會來自哪裡？

張玉龍：最主要的變量是利率的下行，是央行推進利率並軌帶來的利息下降。

長期來看，緩解企業融資難融資貴仍然是中國2019年經濟待解決的大問題。央行重點也落在如何改善和疏通貨幣傳導機制，今年的政府工作報告也進一步強調“改革完善貨幣信貸投放機制，適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經濟，不能讓資金空轉或脫實向虛”。在金融嚴監管大方向不變背景下，央行通過降準甚至對稱降息的方式來降低實體經濟融資成本，提升企業的融資需求，改善實體經濟的過程仍然是循序漸進的。

從寬信用角度看，儘管2月份數據不及預期，但2019年前2月整體上體現了寬信用的成效。但是，也暴露出了融資需求不足的問題。在2019年2月，低評級的信用利率並未回升，這意味著融資需求不足是社融不及預期的重要原因。

我們認為，央行大概率會選擇降息來刺激降低融資成本。從降息方式上來看，對稱降息是最優選擇。對稱降息能夠同時降低存款和貸款的利率，一方面能夠降低貸款利率，降低融資成本，更重要的是能夠降低票據套利的空間。

從降息的條件來看，2月中國的CPI和PPI仍然處於回落的過程中，美國非農數據大幅不及預期。物價下行和美國加息預期下降為降息提供了空間。從降息的時間點來看，今後一段時間是不錯的時間窗口。

此外，政府工作報告還首次提出“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”，並將GDP實際增速設定在6%—6.5%之間，假設取中位數是6.3%。對於通貨膨脹水準在政府工作報告裡面提出大約是3%，名義增速就是兩者之和，即9.3%。從這一點來看，整個經濟寬信用一定是循序漸進的，而且沒有大幅度下降的可能。而且隨著全年寬信用過程逐漸推進，通脹可能逐漸上行，2月份CPI可能是2019年底部。

均衡震蕩之後，慢牛行情持續

券商中國記者：回調之後，還有多大空間？買入什麽股票？

張玉龍：短期內，垃圾股佔優的行情是不可持續的。3000點附近是一個均衡的位置，回調之後，投資者應該加倉，市場將走出慢牛行情，優質成長股行情仍將延續下去。

在2019年三四季度寬信用才逐步進入第二階段，在這個階段中，資本金壓力才會從根本上得到解除，信用供給能力完全恢復，信用結構實現優化，長端信用利率才會下降。市場才具備繼續上行的動力。因此，循序漸進的寬信用過程和經濟復甦過程，是中國資本市場長期健康上行的基礎，也是我們強調長期健康上行市場的原因。

我們在認為，當前是一個均衡維持，垃圾股佔優的行情是不可持續的。市場在回調之後能夠走出慢牛的行情。我們建議投資者回調加倉。如果央行降息，引導實際利率下行，在產出水準和利率水準同時下行的過程中，成長股資本形成更加佔優。

除此之外，在對稱降息的條件下，銀行的息差不變，信貸規模擴張，也成為受益的板塊。受益於地方債務處置的城商行更加佔優。因此，我們建議投資者做好央行降息的準備，仍然維持此前的投資策略不變：如果股票市場回調，我們建議繼續提升倉位，繼續加倉通信、計算機、電子為代表的成長板塊，增配銀行中的城商行，加配券商等市場回暖受益板塊。