文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師
近期隨著人民幣的持續攀升，市場對於人民幣是否已經進入中長期的升值通道頗多猜測。但筆者比較保守，幾點不成熟的想法供各位朋友參考。
一是來自結售匯市場的升值拉力快速弱化
5月下旬以來，雖然人民幣對美元持續升值，但銀行結售匯卻總體上從順差轉為了逆差。5月，銀行結售匯實現順差238億美元，此後6、7、8三個月分別為9、-25、-38億美元。雖然7、8兩月的逆差規模不大，但畢竟是逆差。
此時，結售匯市場能夠支撐人民幣升值的要素就剩下遠期結售匯簽約了。遠期結售匯簽約雖然不會在當期帶來銀行和客戶的交易，但銀行在銀行間市場的平盤行為照樣會對匯率產生影響。6、7、8月遠期結售匯簽約分別實現順差54、85、113億美元。
綜合來看，銀行結售匯市場的總體結售匯格局是比較平衡的，也可以對人民幣施加一定的升值拉力，但7月之後的拉力相比5月是明顯減弱的。
二是企業和民眾的結匯意願不強
與結售匯數據彼此印證的，是結匯率的大幅下跌。
結匯率（銀行代客結匯規模/銀行代客涉外外匯收款）經常被用來考察結售匯主體的市場預期。5月份結匯率是73%，8月份下跌到62%，這個跌幅實在是有些大。
筆者在此前的文章中曾多次談到，根據歷史經驗，結匯率如果低於70%，意味著企業和普通民眾沒有明顯的升值預期。2015年9月至2016年1月，也就是8.11匯改之後，人民幣貶值預期很強烈的那段時間，結匯率就在62%左右。
這時即使有升值預期，也是以商業銀行自營盤為代表的機構投資者的預期，不是非金融企業部門和大眾的普遍預期。
但由於金融機構不受外匯交易實需約束，交易規模大，所以在客盤結售匯格局比較平衡，也就是順逆差規模都不大的時候，金融機構基於自身預期的投機行為是完全可能在短期內主導市場走勢的。
結匯率的大幅度下降至少可以說明，面對人民幣的持續升值，多數企業和民眾的心裡目前是比較沒底的，持觀望態度的人很多。
三是證券投資項下的資金流入從來都是極不穩定的
儘管結售匯市場對人民幣匯率的支撐作用不是很強，但5月以來，不通過結售匯市場，直接進入銀行間市場的證券投資資金可以對人民幣匯率產生直接衝擊，這也就是官方表態中經常出現的“境外機構在銀行間外匯市場的外匯買賣”的基本含義。
用大白話解釋就是，有些境外的金融機構可以直接在境內的銀行間市場進行外匯交易，比如境外央行、國際金融組織、人民幣境外的清算行等。這些機構的交易肯定會對人民幣匯率產生影響，但並不計入銀行結售匯的數據。
我們拿股票市場北向資金的流入情況做個例子。今年5-8月，北向資金分別淨流入301、527、104、-20億元。這些資金雖然是在香港兌換成人民幣後才流入A股，並不直接對境內的即期匯率產生影響，但隨後境外銀行若通過銀行間市場平盤以補足自己的人民幣缺口，自然還是會對人民幣帶來直接的升值拉力。
但這裡我們必須清醒地認識到，無論我們對A股未來10-20年上漲前景有多麽看好，也不能對境外資金的持續流入抱有不切實際的奢望。從最近4個月的北上資金流動情況也可以很清楚地看到，其波動是十分劇烈的。
A股不會隻漲不跌，這是常識；炒股的錢一定會大進大出，這也是常識，而且是在全世界被反覆驗證的常識。
所以，無論是哪家大機構的研究報告，只要它告訴你靠海外的證券投資資金流入就可以長期撐起人民幣匯率，那你基本可以斷定，這個報告的執筆人要麽水準有問題，要麽人品有問題。
說具體點。現在投資者對A股市場最大的期待是隨著國家對高科技的重視程度不斷提高，市場能夠走出一個長期的科技牛。但看看現在科技股的估值，絕對是有點高處不勝寒的感覺。
和芯片沾邊的排頭公司，PE普遍在100倍以上，和生物醫藥沾邊的排頭公司，PE普遍在50倍以上，一些市值小的（比較好炒作）也能達到100倍以上。這還是8月以來科技股出現較大調整之後的結果。
和國外的成熟高科技公司相比，目前A股的科技板塊是非常貴的。要知道，做硬體的頭牌英特爾PE不過15倍左右，做軟體的頭牌微軟PE不過35倍左右，製藥行業的頭牌輝瑞PE不過14倍左右。
換句話說，我們的科技公司，一起步就幾乎被捧上了天。而科技的特點是什麽？是大浪淘沙般的高淘汰率，是一將功成萬骨枯的殘酷無情。所以，目前過度樂觀的市場估值是相當危險的。
這種風險，在國際市場摸爬滾打了幾十年的國際投機資本會不清楚？
強調一下，筆者並不是說科技股不值得投資。恰恰相反，科技股很值得投資，國家鼓勵高科技的政策導向也是高瞻遠矚的，但理性的投資者一定會對其大幅波動心有準備，而這種波動很可能和國際投機資金的大幅波動是同步的。
總體而言，從市場資金流動情況來看，人民幣匯率5月以來的升值的確是有實實在在真金白銀支持的。有些網絡輿論認為升值的背後是對“懂王”的妥協，筆者認為毫無根據。
但從反映企業和民眾交易行為的結售匯數據看，人民幣的持續升值並沒有帶來明顯的升值預期，客盤的結匯意願反而是明顯下降。
由於客盤結售匯市場基本平衡，不經過結售匯渠道的海外金融機構資金流入在邊際上對匯率升值起到了很大作用，甚至在短期內是決定性的影響，但海外金融機構資金的穩定性很值得懷疑。
當前國際形勢仍然複雜多變，市場情緒的逆轉隨時可能發生，謹慎為妙。
(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)
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