底線看股息率，彈性市銷率

Q

一、先不講大盤，我們先講一個消息。據媒體披露，監管層即將推出“推動提高上市公司質量行動計劃”，你是如何理解的？

A

這是一個重大轉折，它對A股的發展具有深遠歷史意義。為什麽這樣講呢？

我們都知道，股市本來就是風險市場，對投資者來說，並不害怕波動，最怕的就是上市公司說假話。上市公司的質量會通過兩種路徑來提升。增量的，是通過注冊製，存量的，則通過全面整頓治理，包括重組，有意思的是，國資委也即將推出“國企改革三年行動計劃”。

也就是說，未來3-5年，上市公司的質量，一年會比一年好。制度變革驅動公司質量提升，ROE（淨資產收益率）有望出現轉捩點。我們都知道，大牛市的前提條件就兩個：一是公司的盈利，也就是ROE轉捩點。二是風險偏好上升，利率下行已呈趨勢。也就是說，上市公司質量行動計劃的有效實施，一定程度上已為明年更好的牛市，提供條件。

可以這樣講，今年是最優秀品種的牛市，也就是“漂亮50”、“科技100”的牛市，事實上，它們正不斷創歷史新高。明年，會在這個基礎上不斷延伸與擴散，統稱為“重組1000”。

Q

二、不過，很多人是這樣想的，認為要強勢普遍補跌或大幅下跌，才會牛市，你認同這種觀點麽？

A

有一定道理。歷史上看，傳統的市場共振模式確實如此，當強者品種補跌而弱勢品種底部崛起，最終實現共振向上。但這一次制度變革，會在較大程度改變這一格局。

新的共振模式，應該會是這樣的：優秀龍頭群體不斷壯大，從消費服務到科技創新，再到周期股的絕對價值，最後，就是邊緣化企業因重組而重生。經過3-5年的改變，A股逐步走向成熟。

Q

三、是啊，站得高才能看得遠。結構大轉變下，當前大盤整體會持續保持穩定麽？

A

年末到明年年末，一方面要注意寒潮，另方面，每一次調整都會形成新一輪布局的時機。

實際上，影響當前指數的，不是漂亮50，也不是科技100，它們已形成牛市趨勢，每一次調整，只是大趨勢下的回檔。影響指數的，核心是傳統產業龍頭股，特別是周期性行業龍頭股，典型代表品種：中國建築、中國交建、中國鐵建、中國電建、中國中治、中國石油、中國神華、華能國際、國電電力、寶鋼股份等。

這批品種，有兩大特徵：一是市值大，影響指數最直接。股價運行上，自10月中旬以來，已進入典型大型空頭排列狀態，也就是大熊市格局，但這種加速下行，並不是現在才開始的，而是始於2015年，至今已有三年時間。

二是估值水準逐步向絕對價值區域靠近。當前，它們的市淨率（PB）多在0.8倍左右，但這只是相對估值，絕對估值要看股息率。按當前的盈利水準，股息率已有一定吸引力，高的，甚至達8%。之所以這樣的估值，市場擔心的就是經濟下行還會持續，更壞的情形還在後頭。股市，總是會比實際經濟運行更悲觀。站在一年角度看，當前已進入值得關注的區域，但還不是出擊的時間。

銀行股與上述品種類似。基於這一考慮，未來一段時間裡，大盤指數依然會有下行動力，但絕對調整空間有限。

Q

四、明白。指數空間有限，但內部分化會非常劇烈。當前這一段時間，我們的投資選擇重點，應該是哪些？

A

大方向上，就是消費服務寡頭、科技創新龍頭。具體來講：一是大生物技術類，這是趨勢性機會，不要在加速上漲時追漲。二是集成電路、5G為核心的先進製造業，這批品種，目前處於區域震蕩調整狀態，重點關注調整期的機會，在成交量顯著萎縮時布局。

所有機會，核心就是估值重構。當前，直接影響A股估值體系的，就是科創板。到現在，科創板已達百日，數量不斷增多，估值層次也變得豐富，對主機板的估值影響，正不斷上升。

整體去評判科創板的估值是很複雜的，需要化繁為簡，選擇代表性品種進行跟蹤。有代表性的，就是這三個品種：瀾起科技、華熙生物、**辦公。行業代表分別是集成電路、生物技術、軟體及雲服務，以市銷率（PS），分別為48倍、38倍、55倍，大體就是40-60倍。我們都知道，首批科創板的估值峰值是80-100倍。那麽，到目前為止，對於一家高成長的企業，特別是獨角獸型的成長企業，其估值定位究竟可以給予多少呢？這是沒有標準的，正是未來的機會，也是明年最重要的機會。

一句話總結，大盤底線已由傳統產業藍籌股的股息率來支撐，而大盤的強勢，則取決於成長企業的估值彈性，這一彈性，由科創板的獨角獸型龍頭來決定。

本文作者

張德良

首席投資顧問

原創《四維共振交易技術》，《綜述》。擅長趨勢轉捩點判斷，把握領先股。

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