新華基金姚秋：2019年要敬畏變革，慎用預期

經濟

從穩態到激發態對一個大型經濟體而言，維持數十年的穩定增長實屬不易。在上世紀90年代初、2001年和2008年，美、歐、日等很多經濟體的季度GDP增速出現負值。相比之下，過去27年裡，我國GDP增速的中樞水準在10%附近，季度同比增速維持在6.4%-15.3%之間，從GDP、工業增加值、人均可支配收入等各個指標衡量，我們均處於穩定的高速增長狀態。低起點、低價優質的勞動力、相對寬鬆的貿易環境與韜光養晦的外交政策、本世紀初開始的地產經濟等多種力量的交織，加上貨幣、財政及產業等組合政策的使用，造就了這種罕見的穩態。

隨著城鎮化過半、老齡化來臨、基建投資產出下降以及國際貿易保護主義的抬頭，維持穩態的力量正在慢慢消退。在棚改與供給側改革對經濟增速的邊際影響弱化之後，經濟的下行壓力在加大。同時我們也看到，過去幾年消費在GDP中的佔比、服務業在三大產業中的佔比、先進製造業在第二產業中的佔比均持續提升。在新的穩態裡，經濟的基礎增速由消費決定，老齡化進一步深化且勞動人口佔總人口比例趨於穩定，經濟中的擾動因素來自於狹義技術的變化、而不是政策的變化。我們距離下一個穩態還有較遠的距離，目前經濟運行在類似於激發態的過渡狀態之中。

政策

約束之下溫和發力全球化進程的深化導致政策受到較多的外部約束，制定政策時需要考慮來自多方面的正負反饋效應；另一方面，見效快的政策往往後遺症較大，例如汽車購置稅補貼，每次補貼政策期過後都會經歷銷量急劇下滑期，即便只看短期效果，每次補貼帶來的銷量提升也在明顯減弱。我們處於剛剛脫離上一個穩態的初始階段，這類似於飛機的起飛和降落過程，乘客的不適感在所難免。

降低就業結構性調整帶來的陣痛，可能是政策的首要著眼點。長期來看，人口老齡化會降低勞動人口供給，從而改善就業市場供需格局，但這並不能解決短期的供需缺口。美國次貸危機和歐洲債務危機期間失業潮帶來的負面影響遠超出經濟領域。因此，儘管經濟下行壓力大，但未來兩年的增速有政策底線，具有短期效果的政策仍會不斷推出。

目前財政赤字率接近3%，廣義口徑赤字率已經超過3%，雖有提高空間但較為有限。即便再提高1%，如果直接投向基建等領域，不足兆的規模本身對經濟的作用也很有限。但如果提高赤字的同時伴隨著減稅，則有利於修複微觀主體的利潤表，進而引導資源合理配置。這將在中長期激發經濟活力，為經濟潛在增速提供推力，但短期內效果可能不明顯。總體而言，單純提高赤字率效果有限，需要其他政策配合。

貨幣政策在現階段仍然是有效且可行的政策選項。債務只會滾動不會消失。我國企業部門的負債率水準一直處於較高水準，非金融上市公司加權杠杆率已經超過60%，其中國有企業杠杆率水準更高。近年來，居民部門的杠杆率提升也很明顯。在經濟增速下行、投資回報率下行的背景下，利息支出的減少有利於修複資產負債和盈利相關指標，推動企業和個人在邊際上增加開支，進而放緩經濟收縮的速度。

從貨幣供應量和利率曲線的位置來看，貨幣政策仍有進一步寬鬆的空間。資金價格一方面與貨幣政策工具的聯繫最為緊密，另一方面對票據融資等活動的影響較大，預計未來一段時間仍將維持在寬鬆水準，這也能夠有效防止社融增速下行；長端利率與股權資金的性質較為接近，維持在較低水準有利於降低企業成本。當然，在全球經濟聯動的情況下，相較於其他政策，貨幣政策的制定與執行會受到更明顯外部製約。但美國經濟復甦周期臨近尾聲，其他經濟體增長乏力，這種製約正在變弱。

市場

辯證看待估值水準對於股票市場而言，從換手率、靜態PE、PB估值水準等指標來看，目前似乎處於超跌狀態。從發達國家的股市經驗來看，投資者逐漸趨於理性、機構投資者佔比逐步提升必然伴隨著換手率的下降。而PE、PB水準的下行雖然意味著估值更加趨於合理，但也要辯證來看。首先，在經濟增速靠近6%且仍有下行動力的情況下，估值水準下降本身具有合理性；其次，過去二十多年，股票的殼價值在小盤股的估值中佔有很高比重、進而呈現出明顯的小盤股溢價，目前這種溢價已經不存在；最後，一些指標並不能反映公司真實的資產和經營狀況，比如一些不具有盈利能力的資產仍反映在账面價值上，一些公司為美化財務指標人為地做高ROE等，這也導致了不同階段的時間序列數據不可比。

不過，我們對部分經營穩健、資產品質較好的公司進行跟蹤，通過縱向比較與國際橫向比較，發現該組合的估值水準處於合理偏低的位置。對於債券，目前利率債與高等級信用債的收益率水準處於過去十年內的低1/4分位之下，與歷史最低水準仍有一定差距，債券收益率與目前的經濟增速和通脹水準基本匹配。

後續隨著經濟增速的進一步下行，債券收益率仍有進一步走低的空間。如果短期內不出現收益率大幅下行，利率風險可控。但信用風險仍應重視。2018年全年，信用債違約金額達到1170億元，在存量28兆的信用債中佔比約0.4%，是2017年違約金額的的三倍多。從違約率水準來看，我們與歐美成熟債券市場相比仍明顯偏低。未來三年，中低評級信用到期量較大，違約風險仍不容忽視。

投資建議

1. 重視經濟下行與利率下行的合力。經濟下行對多數企業的盈利狀況具有負面影響。但利率下行到一定程度，後面往往會帶來股票要求收益率的下行，對應估值水準的上行。因此，業績相對穩定的低估值品種和估值合理但中長期潛力大的弱周期品種值得重點關注。此外，對於少數弱周期、高負債率品種，利率下行的正面作用可能大於經濟下行的負面作用，盈利能力有可能不降反升。

2. 重視朝陽產業，也要重視夕陽產業。假設有一家夕陽企業A和一家朝陽企業B，每年的盈利全部拿來分紅。A企業5倍PE，此後每年淨利潤遞減10%，到第十年時破產。B企業40倍PE，此後每年30%增速，持續10年，第11年開始不增長，此時給與10倍PE。插值得出投資A企業年化投資回報率約為3.5%，投資B企業年化收益率約為13.2%，在給定的假設下，孰好孰壞很清晰。但實際情況遠沒這麽簡單。如果夕陽企業淨利潤遞減速度低於10%，或存續時間超過十年，則投資價值將會提升。對於朝陽企業，年化增速很難連續數年始終保持在30%的高水準。近期一些連續多年高速增長的公司陸續發生崩盤式下跌。其中一類公司現金流與利潤不匹配，再融資頻繁且欲望強，負債率高或股東質押率高；另一類公司把壓力轉移到報表之外，有的是靠關聯交易調節報表，有的是把壓力推給銷售管道。財務資訊就像是一份體檢報告，它能告訴你這一刻的部分健康狀況，但不是全貌。對於財務報表有問題的公司，盡量遠離，不論是股票投資還是債券投資都是如此；財務報表看起來不錯、各項指標優異的公司，還需要結合非財務資訊進行進一步分析。因此，我們需要放寬眼界、拿好價值標尺，在各類企業中尋找合意標的。

3. 敬畏變革，慎用預期、回避線性。長期面對穩態很容易形成線性思維。在過去的市場中，以估值回復和財務挖掘為代表的“簡化”投資方法，具有較高的成功概率。市場背後有不變的人性，但巨集微觀基本面的加速變化、投資載體的變化、投資者結構的變化、資訊傳播方式的變化等正在改變市場的線性規律。

近期，轉債的不斷擴容和科創板的推出也將將改變標的的分布格局。在流動性寬鬆的背景下，市場的漲跌時常會撩動投資者的心弦，從而進一步放大市場的波動。身處變幻之中，難免被群體性焦慮的氛圍感染。當經濟的激發態來臨時，我們更應從表象到原因，變成證據，再去推新的現象，雖然這要比“簡化”的方法複雜得多。在變革期的經濟中，放寬預期的範圍，降低預期在投資決策中的作用，尊重外生變量的外生性，尊重變革過程的複雜性，嘗試去按自然規律去理解問題而不是去做過度簡化，才能夠提高投資成功的概率。為此，我們也在不斷磨礪更加精細化、動態化投資方法，吸取歷史的深層次經驗，堅持價值理念且忌故步自封，建立並維護前瞻性的投資體系。

作者系新華固收平衡總監