來源：金石雜談（微信公眾號：JSZTJGZM2018） 作者：金石
3月30日晚間，國務院辦公廳轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若乾意見的通知》（下稱《意見》，這意味著“獨角獸”回A實質性破冰。獨角獸回歸A股，可以直接IPO或者CDR。
“獨角獸”回A實質性破冰，愛奇藝你後悔了嗎？
具體包括兩個標準：1、已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；2、尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣。
具體包括兩個亮點：
1、允許VIE（協定控制）架構；意見指出，對存在協定控制架構的試點企業，證監會會同有關部門區分不同情況，依法審慎處理。
2、允許AB不同權；意見明確了，存在投票權差異（也就是AB股不同權）、協定控制架構或類似特殊安排的，應於IPO時，在招股說明書等檔案顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等資訊。
具體試點標準如圖所示：
不過，當看到這個標準，不僅讓人想到了29日赴美上市的獨角獸愛奇藝。根據招股資料，愛奇藝按招股18元定價計算，市值高達127億美元，以29日平均匯率（6.3）計算，愛奇藝當日市值800億元。若是沒有美股上市，即使折半計算，愛奇藝市值也高達400億元。同時2017年營收高達173.78億元，完全滿足獨角獸回A條件。但是由於愛奇藝已赴美上市，若要回A則需要市值2000億元，折合（30日匯率6.29）318億美元。按現在市況，愛奇藝若想回A則難上加難。
此外，愛奇藝主要業務在內地，而且A股市場更是一個容易高估的市場，愛奇藝若回歸A股上市，市值很可能不僅僅100億美元那麽少。但是，愛奇藝選擇赴美，首日掛牌股價便迎來大跌，真可謂時也命也，令人扼腕歎息！
愛奇藝選擇赴美上市，背後邏輯值得玩味！
年初至今，關於獨角獸、新經濟的政策未曾停止過。3月份以來，隨著富士康36日過會創造A股市場IPO的新速度以及小米將A+H股同時上市的傳言徹底引燃了獨角獸回A浪潮。此前，2018年2月23日，港交所公布了港交所新興及創新產業公司上市制度的第二輪市場谘詢方案，預計6月份可接受的三類企業的上市申請。各大交易所為吸引新經濟展開了新一輪競爭。而正在獨角獸回A以及港交所允許同股不同權的檔口，愛奇藝於3月2日毅然決然向納斯達克提交了招股書，背後邏輯值得玩味！
一、愛奇藝登錄納斯達克，首日大跌13.61%
遞交招股書剛滿一個月，愛奇藝29日晚成功登陸納斯達克，發行價每股18美元，上市當天，愛奇藝以18.2美元開盤，較發行價18美元上漲了1%，而後股價迅速下跌，瞬間跌破發行價。愛奇藝當日股價而最低時只有15.44美元，最終收報15.55美元，較發行價下跌13.61%。按收盤價計算，愛奇藝市值達到109.87億美元，較盤前市值蒸發17.34億美元。
根據招股書顯示，愛奇藝申請IPO發行1.25億股美國存托憑證，每份ADS代表7股A類普通股，總計8.75億股A類股份。加上承銷商執行的1875萬股超額配售，愛奇藝通過首次公開招股最大募資額將達到27.3125億美元。按照18美元的開盤價計算，愛奇藝市值約為127億美元。
二、首日赴美上市，愛奇藝為何大跌？
股東實力雄厚，承銷商陣容如此龐大，愛奇藝為何首日上市並迎來當頭一棒，是自身實力的缺陷還是市場大環境的風險增加？
首先，不是因為外圍風險因素和行業導致。愛奇藝上市首日（3月29日）美國三大股指全部大漲，道指漲逾250點或1.07%，標普500指數漲1.38%，納指漲1.64%。美國科技股大反彈，蘋果收漲0.78%，亞馬遜收漲1.11%，奈飛收漲3.35%，特斯拉收漲3.24%。中國概念股多數上漲，阿里巴巴收漲2.59%，百度收漲0.04%，京東收漲1.2%。獵豹移動收漲7.13%，第九城市收漲5.24%，陌陌收漲4.97%，新浪收漲4.55%。
既然不是外圍，就很可能是內部因素所致，或者美國投資者對愛奇藝盈利結構的不認可。
1、對標美國Netflix，愛奇藝市值存在高估可能
據wind數據顯示，截至美股昨日收盤，奈飛市值1282億，對標市盈率為229.3倍；愛奇藝市值110億，對標市盈率為73.9倍，也就是奈飛市盈率是愛奇藝的3.1倍。但是，從2017年的數據來看，愛奇藝的收入為173.78億元，而奈飛的收入則約為741.32億元，相差4.3倍左右。再加上愛奇藝2017年虧損37億元，而奈飛同期則實現了36.5億元的淨利，愛奇藝市值存在高估可能。
2、連續三年虧損，但虧損收窄
招股書顯示，愛奇藝在2015年、2016年、2017年間，雖然淨虧損率卻在逐年收窄，分別為-48%、-27%、-22%，但連年的高虧損數值卻仍是不爭的事實，三年淨虧損分別為25.75億、30.74億和37.369億。但是營業利潤、淨利潤、扣非淨利均同比虧損加快。
3、收入結構單一，廣告付費為主
招股書顯示，2017年，愛奇藝網絡廣告收入為81.59億元，佔總收入的比例為46.95%；會員服務收入達到65.36億元，佔總收入的比例為37.6%；內容分發收入11.92億元，佔總收入的比例為6.86%。即使愛奇藝的會員業務發展迅速，但當下廣告收入仍舊是公司最主要的收入來源。
反觀美國最大的流媒體Netflix，雖然其本土的會員數僅為5475萬，要少於愛奇藝的6000萬，但其在全球的會員總數則是愛奇藝的兩倍左右。會員付費訂閱所帶來的收入是目前Netflix最主要的收入來源，而第三方廣告則是Netflix一直極力所避免的。
但是，愛奇藝會員付費收入佔比不斷提升。招股書顯示，愛奇藝目前主要以付費會員、在線廣告、內容分發三大類業務為主，其中付費會員和在線廣告的營收佔比差距逐漸縮小，付費會員收入佔比逐年上升，營收佔比分別為18.70%、33.50%、37.60%。
4、缺乏盈利模式，三強爭霸競爭激烈
國內影片形成了騰訊影片、阿里優酷土豆、百度愛奇藝三強爭霸格局，仍然未擺脫燒錢模式。與其他影片網站一樣，愛奇藝仍未實現盈利，招股書顯示，愛奇藝在2015~2017年的淨虧損分別為25.75億元、30.74億元和37.369億元。
優酷土豆上市兩年之後才首次實現盈利，但很快再次陷入虧損狀態，2014年二季度優酷土豆的淨虧損甚至一度衝上新高至1.64億元，2018年1月，騰訊影片和優酷的虧損預算則達到了80億人民幣。長久的燒錢模式讓影片類網站深陷盈利難題。現階段投資者們砸向愛奇藝身上的金元，也並沒有轉化為拉開第二名差距的燃料，而是轉化為與騰訊影片和優酷爭奪國內市場份額的彈藥。在這場戰爭中，愛奇藝並沒有表現出必勝的跡象。
此外，3月18日，騰訊影片官方宣布其付費會員人數已達到6259萬，高於愛奇藝的6010萬。而在獵豹大數據中，我們也發現，愛奇藝周活躍滲透率13.37%，不及騰訊的16.05%。但周打開次數依然居於第一；排在第三的優酷稍顯疲弱，滲透率近4.7%。
三、回A浪潮下，愛奇藝為何選擇赴美上市？
首先我們解釋下愛奇藝的股權架構，愛奇藝和母公司百度一樣實現同股不同權，采納AB股沒具體如下：
百度持股愛奇藝70% 全部持有B類股票
SEC披露的愛奇藝上市申請顯示，愛奇藝將采納AB股製，更高投票權的B股由同在美國上市的母公司百度持有，A股每股1票，B股每股10票投票權。百度本身的AB股製，同樣是A股每股投票權1票，B股每股10票，即B股的投票權為A股的10倍。
根據公開資料顯示，愛奇藝成立於2010年4月，原名為奇藝。在2010年4月至2014年9月間，愛奇藝曾獲得百度多輪融資。招股書顯示，愛奇藝的總股本為49.46億股（A類普通股）。據悉，高盛集團、瑞士信貸集團、美林銀行子公司PFS、華興資本、花旗集團全球市場和瑞銀證券將擔任此次IPO承銷商。
招股書顯示，百度當前持有愛奇藝29.39億股，佔總股本的69.6%，是愛奇藝的第一大股東；第二大股東是小米，持有8.4%的股份；高瓴資本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股東。而愛奇藝創始人、CEO龔宇擁有1.8%的股份。
此次IPO完成之後，愛奇藝的流通股將會分為A類普通股和B類普通股，控股股東百度將持有全部的B類普通股。
1、愛奇藝為何不等待A股上市？
1）愛奇藝一直是百度的虧損業務，一直處於燒錢模式，愛奇藝曾一度打算私有化，最後以失敗告終。一方面百度不想燒錢，或者沒有多餘的錢注入愛奇藝，另一方面百度靈魂人物馬東敏回歸，加快幫助愛奇藝融資，完成15.3億美元的可轉債認購，並且進一步促進了愛奇藝的上市步伐，為李彥巨集賺到幾十億美金。
2）愛奇藝連續三年虧損，不滿足A股上市條件。雖然央視采取獨角獸回A即報即審的直通車政策，但A股固有的上市條件對盈利有強製性要求，愛奇藝管理層或認為政策即使鼓勵獨角獸回A，對連續三年虧損的企業也不會“法外開恩”。
3）2月27日，愛奇藝提交招股書，當時獨角獸回A浪潮還未徹底引燃市場，而且獨角獸回A的具體政策還未明確，充滿極大地風險和不確定性。比如同股不同權怎麽解決，ADR怎麽實施，風險如何承擔等等。
2、愛奇藝為何不等待港股上市？
2017年6月16日，港交所關於設立創新板以及檢討創業板的市場意見引起市場的廣泛關注，香港交易所12月15日宣布，正式拓寬現行上市制度，允許“同股不同權”的公司在主機板上市。根據港交所第二輪市場谘詢方案。港交所預計，預期最快今年4月下旬可刊發本輪谘詢總結，開始接受同股不同權企業上市。那麽為何愛奇藝選擇2月27日赴美上市，而不選擇香港？
1）可能與母公司的發展策略及現有投資者基礎在北美為主有關。母公司百度在美國上市，有豐富的美國上市經驗，同時愛奇藝上市可能與百度發展策略有關。投資者基礎方面：高瓴資本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股東；2017年，愛奇藝對外宣布，已完成15.3億美元的可轉債認購，主要認購方為百度、高瓴資本、博裕資本、潤良泰基金、IDG資本、光際資本、紅杉資本等。其中重點提及百度認購了3億美元。
2）、或擔心港股市況，與上市周期賽跑。但有投資銀行界人士分析，尋求上市的 獨角獸公司及其上市團隊，擔心的不是港股引入同股不同權仍有阻力，而是港股市況是否配合。港股恆指1月底創33484新高後，最多回落4300多點或13%，加上美國通脹，加息憂慮升溫，港美股牛市還能走多遠還是未知之數上市。準備工作就緒大型新經濟股，趕在升市周期未完前赴美上市，而不等待港交所修訂規則完成，畢竟當時昨早預期是2018年6月份。
3、選擇赴美上市，是基於美國成熟的市場體制、同股不同權制度、母公司考量以及自身迫切融資需求。
總結：當內地回A實質性破冰，允許VIE（協定控制）架構，允許AB不同權，市值，營收規定之後，獨角獸回A必將掀起一番熱浪，引發A股市場狂歡。愛奇藝錯失回A契機，市值2000億元或3到5年無法滿足，當愛奇藝赴美大跌，內地新一輪獨角獸狂歡之時，愛奇藝，你為赴美後悔了嗎？
附中概股可回歸A股名單：
若要回A則需要市值2000億元，折合（30日匯率6.29）318億美元。中概股共計10個公司，阿里、京東、網易、百度上榜，以現有市值計算，微博、攜程、愛奇藝被排除在外。
附港股回A名單：僅騰訊一家。香港上市的，除了騰訊外，包括美圖公司等，要麽行業不符合標準，要麽市值門檻不夠。
責任編輯：張海營
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