一、 上市公司基本情況
1、 基本業務和股權關係
公司成立於 2002 年 8月，2008 年在深圳交易所上市。公司專業從事光學影像、LED、微顯示、反光材料等領域相關產品的研發、生產和銷售。目前，公司主營業務可以分為四類：光學、藍寶石、反光材料以及包括新型顯示的其他業務等。
公司的收入主要來自於光學業務中的精密光電薄膜元器件，產品有紅外截止濾光片IRCF 及其組立件、光學低通濾波器OLPF、晶圓級濾光片和窄帶濾光片及組立件等，主要應用於消費電子產品、汽車、安防監控攝影頭等。公司兩大支柱產品OLPF 和 IRCF 產能全球第一。光學業務過去五年收入複合增速為 26.4%，2017年，公司光學業務收入佔比達到 80.3%。
公司銷售模式是大客戶模式，大客戶的訂單決定公司的業績，所以業績具有較大的被動性，但當下遊需求增大時，也有爆發性的增長。
公司股權相對分散，多位公司高管為公司十大流通股東，15年至19年進行了三次員工持股計劃，通過高管持股和員工持股計劃公司增強了管理層的經營積極性以及穩定性。
2、 基本指標分析
公司近幾年營收保持高速穩定的正增長，毛利率穩定，扣非淨利潤增長波動較大，根據最近的年報預告，2018年淨利潤增長30%—50%，增速可觀。
公司費用穩定， Q3顯示18年管理費用佔比下降了4.85%，導致費用率整體下降，提高了利潤率。
公司負債率僅為30.24%，其中主要是10億的可轉債，無短期借款和長期借款等高付息債務。
公司固定資產比例小幅增長，佔比並不突出，淨營運資本持續增長，營運中資金需求逐漸增大，總資產端保持高速增長。
公司淨資產收益率近幾年持續小幅增大，但回報率整體還不高。從杜邦分析看，淨利潤率逐漸增大，但周轉率持續下滑，所以ROE一直不高。
現金流質量來看，15—17年保持較高質量水準，18年隨著營收账款大比例增長，出現惡化，考慮到18年消費電子行業整體低迷，所以此項留作觀察。
二、 市場空間及潛力
根據CNNIC最新的互聯網報告，我國手機網民數量達到8.17億，佔網民數98.6%，基本上已經覆蓋國內大部分人群，同比增長僅為8.64%，基本進入慢慢增長期了。
近年來隨著智能手機新技術的發展放緩，使得消費者換機欲望降溫，使用周期拉長，整體手機市場銷售量下降，但是從市場數據可以發現手機市場集中度在逐步提升。
2017年全球智能手機出貨量為 14.62億部，較 2016 年略微下滑 0.5個百分點。IDC預計2018年全球智能手機出貨量14.55億部，同比將降下滑 0.7%，未來兩年將保持較低的一位數增幅。智能手機市場在經過較長時間的快速發展之後已經出現飽和跡象
2018年頭部手機供應商全球出貨10.85億部，其中三星位列第一3.14部，其次是蘋果銷量2.25億，華為銷售量第一次突破2億。小米、OPPO、VIVO均有小幅增長。
國內市場看，冰火兩重天OPPO、蘋果銷量均出現小幅下滑、VIVO和小米手機銷量微漲、魅族和三星銷量大幅下滑，僅華為手機銷量大幅上漲。手機行業基本看上升成長空間有限，進入存量博弈階段，頭部廠商的優勢會越來越明顯，中小廠商生存困難。
智能手機出貨量放緩意味著單純依靠提升手機整體出貨量帶動產業鏈公司業績快速增長的時代已經過去。未來智能手機的發展主要以提升用戶體驗為主。全面屏、AMOLED柔性屏、雙/多攝、3D 感測、無線充電、屏下指紋識別、人工智能等新技術正逐步融入智能手機。創新為智能手機市場帶來了新的增長動力。
華為在2月24日晚間的MWC 2019 新品發布會中正式發布了首款 5G 可折疊手機華為Mate X，點燃市場對5G手機的熱情。在 WMC 上，華為、小米、OPPO、vivo、三星等紛紛展示了支持 5G通信的手機，手機廠商對於 5G 手機的重視程度可見一斑。
日前，市場研究公司 IDC 發布最新預測，IDC 預計 2019 年智能手機出貨量將達到 13.95 億部，其中 5G手機出貨量為 670 萬部，僅佔總數的 0.5%。到 2023 年，5G手機將佔智能手機市場出貨量的26%。IDC 表示，在此期間 4G手機所佔市場份額不會有太大變化。
據估計，今年4G 手機出貨量將佔據智能手機市場總出貨量的 95.4%，四年後智能手機市場總出貨量為 15.42 億部，而4G 手機所佔比例為71.4%，5G手機銷售將達4億部，帶來新的需求增長。
三、 競爭烈度和競爭優勢
公司主要支柱產品紅外截止濾光片IRCF行業格局穩定，公司市佔率第一。
IRCF由國內企業掌控，主要廠商包括水晶光電，歐菲科技和五方光電，其他廠商包括台灣晶極光電和微科光電。根據中國產業信息網的數據，2015年行業前五 CR5 為 76%。2017 年，水晶光電 IRCF 銷量約為 9.06 億片，市場佔有 20.74%，五方光電IRCF銷量 6.07 億片，市場佔有率 14.35%，歐菲科技未公布相關數據。
由於下遊攝影頭模組廠商以及終端消費電子廠商的市場集中度逐漸提升，對上遊零組件的供應商要求進一步提高，IRCF行業格局在過去幾年較為穩定，新進參與者不多，競爭烈度較低。
公司是國內唯一提供3D攝影頭關鍵元件窄帶濾光片的公司。
目前窄帶濾光片的廠商主要為海外企業，包括美國的 VIAVI 和水晶光電，其他包括布勒萊寶光學（Buhler）、美題隆精密光學（Materion）、波長科技（Wavelength）等，技術壁壘使得窄帶濾光片的市場參與者並不多。
四、 經營業態和成長驅動
1、財務數據分析：
水晶光電近年來的淨資產回報率不高，始終在10%上下，符合消費電子的平均水準，但低於優秀同行。18年Q3由於一筆投資收益導致淨利潤率上漲，使得18年的ROE有所上升，剔除後，ROE大約為5.18%，數據偏低。
從杜邦分析看，公司淨利潤水準較高，平均在15%以上的優秀水準，高於製造業的平均水準。
總資產周轉率水準較低，僅維持0.5左右的低水準，大幅低於同行業水準。例如歐菲科技2017年總資產周轉率為1.24，歌爾股份為1.03，信維通信為0.8，五方光電為0.87。從歷史數據看，公司最高水準是2007年0.98，近幾年最高0.64，所以提高到1左右的水準有些困難
從負債水準看，公司負債較低，僅30%的資產負債率且有8.86%的經營性負債，付息債務僅有10億的可轉換窄幅，無短期借款和長期借款，無高付息債券，而歐菲科技負債率高達70%，歌爾股份和信維通信負債率也在50%左右，所以杠杆方面有優勢，有提升空間。
綜合來看，公司的總資產周轉率如果提升到0.65，公司負債率提升到50%，淨利潤率不變，公司淨資產回報率ROE理論上可以達到21%的高水準（以2017年報數據計算）。
2、 業務情況和成長驅動
公司主營業務可以分為四類：光學、藍寶石、反光材料以及包括新型顯示的其他業務等。收入佔比分別是：精密光電薄膜元器件80%；藍寶石襯底10.6%；反光製品8.79%；其他：0.26%。
公司的收入主要來自於光學業務中的精密光電薄膜元器件，產品有紅外截止濾光片IRCF 及其組立件、光學低通濾波器OLPF、晶圓級濾光片和窄帶濾光片及組立件等，主要應用於消費電子產品、汽車、安防監控攝影頭等。
光學業務過去五年收入複合增速為26.4%，2017年，公司光學業務收入佔比達到 80.3%。公司兩大支柱產品OLPF 和 IRCF 產能全球第一 ，主要用於手機攝影頭。
IRCF業務保持穩定增長：
攝影已經成為智能手機必不可少的部分，隨著技術不斷演進，從最初單個後置攝影頭髮展到前置+後置攝影頭，現在雙/多攝快速滲透，這均為攝影頭市場帶來了新的增量。
雙攝已成為高端機型的標配，並開始向中端機型滲透。同時部分機型開始採用多攝技術。旭日大數據預計2016年全球雙攝智能手機滲透率約5%，2017年滲透率超過20%，全球出貨量超過 3 億部。2018 年將向中低端機型滲透，滲透率將達到 30%。華為、vivo等國產手機將是主要推動力，雙攝已經成為各大品牌旗艦機型的標配。多攝技術也在發展之中，華為（三攝）、諾基亞（五攝）等廠商有相關計劃。雙/多攝的滲透有望帶動 IRCF的需求翻倍增長。
除了智能手機，攝影頭在其他智能移動終端領域，如：平板電腦等，也被廣泛使用。在 PC、筆電電腦、視頻安防領域亦有巨大市場。此外，攝影技術在無人機、AR、運動、車載、智能家居等領域會被越來越多的使用，攝影頭像素也呈現提升之勢，這將為公司 IRCF 業務提供廣闊的成長空間。
根據主要應用領域的產品出貨量及滲透率對藍玻璃和白玻璃紅外截止濾光片的出貨量進行估算，預計 2018、2019、2020 年藍玻璃 IRCF 出貨量分別為 27.50、33.96、39.94 億片，同比增速分別為 30%、23%、18%。
3D成像是公司未來3-5年業績的新驅動力：
進入後智能手機時代，光和聲的變化帶來的互動交流，是未來智能手機進化的一個重要方向，是人機互動的開始，3D 成像是人機互動的第一步， 自動駕駛、體感識別（遊戲機等）、AR/VR 等都將是 3D 成像重要的應用領域，蘊含著潛在的巨大市場，有望成為公司新的增長點。
公司是國內唯一提供3D攝影頭關鍵元件窄帶濾光片的公司。通過公開發行可轉債加速布局窄帶濾光片等業務，預計公司可實現生物識別濾光片組立件年產能增加 2.5 億套左右，公司預計 2020 年產能達 1.5 億套，2021 年達 2 億套，2022 年滿產。公司積極擴產產能，窄帶濾光片業務將成為公司未來三年成長的新動力。
除結構光接收端的窄帶濾光片以外，公司進一步開發生產了 3D攝影頭的環境光傳感器中的濾光片以及發射端的濾光片，下半年有望實現批量生產。從長遠來看，公司全面布局 3D 攝影頭光學元器件，未來有希望覆蓋多個子模塊，進而大幅提升單機價值量，3D攝影頭產品將成為公司未來 3-5年最主要的驅動力。
產能方面：
2017年，公司通過發行可轉換公司債券募集 11.80 億元資金，主要用以投資單攝影頭和雙攝影頭藍玻璃（IRCF）及生物識別濾光片組立件的技術改進，預計擴產之後，公司單、雙攝影頭藍玻璃濾光片組立件年產能分別將增加約 0.8 億套和 4.2 億套。公司作為行業龍頭，在規模化能力、技術能力和製造能力上相較其他競爭企業，都具有一定的優勢。公司希望通過“藍玻璃（IRCF）及生物識別濾光片組立件技改項目”保持市場領先地位。
總體來看，公司現有核心業務IRCF隨著雙攝和三攝滲透保持穩定增長，未來亦有3D感應、VR眼鏡等業務打開成長空間，未來增長前景可期。
來源：巨豐投顧
作者：張海森 執業證書：A0680617100001
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