文 / 戴毅
前言
2019年上半年建案銷售市場可謂波蕩起伏，從1-2月的開局慘淡，到3-4月的“小陽春”，再到5-6月情緒退潮，土地市場亦隨樓市的波動而動，三四線土拍成交在6月更是呈現斷崖式下滑。
融資方面，上半年發債規模創新高，信託融資亦維持在歷史高位，但二季度針對房企融資的系列監管組合拳對房企銀貸、境內外發債、信託融資等全面收緊，在創新高的三季度還債規模下，房企資金鏈進一步承壓。
所幸今年以來，全球近20個國家陸續進入降息通道，在全球拉開寬鬆序幕的大環境下，房企融資環境及成本有望逐漸改善。對於房企而言，目前無疑是黎明前的黑暗。但國內政策仍未寬，房企面臨的考驗依然嚴峻，與其猜測黎明前的黑暗有多長，不如節衣縮食、謹慎應對當下的資金大考。
核心觀點
土地市場：“小陽春”落幕，三四線城市拿地熱情消退
1、上半年總體結構分化，一二線城市土拍走強，三線城市走弱；
2、溢價率抬升、流拍率下降，但隱憂已現；
3、一二線城市熱度難以大降，非都市圈三四線不容樂觀；
4、土地政策亦將呈現區域分化。
房企融資情況：銀行輸血之末，天量債務下流動性改善近尾聲
1、上半年發債規模創新高，三季度償債壓力巨大；
2、房地產信託餘額創新高，下半年新增上限為4200億，前端拿地受影響。
展望：
1、融資端全渠道收緊，行業進入被動去杠杆階段；
2、借新還舊或低於預期；
3、下半年更大力度的促銷將上演，新一輪並購浪潮將更盛。
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一、土地市場
“小陽春”落幕，三四線城市拿地熱情消退
1、上半年全國土地市場總體結構分化，一二線城市土拍走強，三線城市走弱
2019年1-6月，全國土地出讓累計規劃建面18.39億㎡，同比增長-4%；累計土地出讓金2.96兆，同比增長6%。
其中，住宅用地出讓累計規劃建面8.47億㎡，同比增長-4%；累計土地出讓金2.47兆，同比增長14%；2019年6月，宅地成交樓面價1660元/㎡，同比增長16%。
僅從住宅用地的成交情況來看，自年後樓市“小陽春”帶動土拍掀熱潮，5月情緒稍有回落，6月情況直轉而下，6月全國宅地出讓單月規劃建面成交同比-15%，其中一二線繼續回暖，三線則下滑顯著（都市圈三線土地出讓規劃面積同比-4%，非都市圈三線同比-38%）。
如我們在一季報中所預計， “小陽春”更多的是階段性綜合利好疊加情緒反應，不可持續。
2019年上半年住宅用地成交同比
資料來源：世聯研究
2、住宅用地成交溢價率整體抬升顯著，二季度尤甚
一二三線城市的土拍成交在去年四季度見底後，2019年一二季度連續回升，受樓市“小陽春”帶動，房企拿地積極性提高。
一線、二線、都市圈三線和非都市圈三線的土拍溢價率，分別從2018年四季度的6%、7%、7%、12%上升至二季度的20%、22%、26%、22%，其中二季度抬升尤為突出。
值得注意的是，4月份土拍熱情最高漲，蘇州更是接連出現地王引至政府強調控，之後5、6月二三線城市溢價率均略有回落，但都保持在20%上下，波動不大。
3、住宅用地招拍掛流拍率整體下降
除一城市二季度流拍一宗地之外，二線、都市圈三線、非都市圈三線城市流拍率分別從2018年四季度的11.8%、10.6%、9.9%降至3.3%、4.1、3.7%。
但從土拍情緒自4月達到高潮後明顯回落，二線城市和非都市圈三線城市6月的流拍率明顯抬升，其流拍率分別從5月的2.1%、1.9%上升至4.4%、7.0%，非都市圈三線的流拍率驟升值得引起注意，這或許只是開始。
4、一二線城市土地市場熱度難以大幅下降，非都市圈三四線不容樂觀
區域核心城市搶人力度不斷上升情況下，對三線城市的人口虹吸現象將愈加顯著；而在棚改腰斬、貨幣化安置退潮、建案銷售面積轉負疊加下，開發商更傾向於將資金投向一二線戰場。
另外，三線城市對土地財政的依賴度基本在60%以上，在上述影響疊加中央要求落實減稅降費下，三線城市政府將迫於財政壓力，不得不供應更多的地，而遇冷的銷售又將導致流拍率上升、溢價率下降，三線城市將樓市和政府將陷入窘境。
從這個角度來看，房企減少三四線的布局，資金將更多的投入到一二線城市，將是必選之路。
在此形勢下，土地政策亦將呈現區域分化。對於下半年，我們對三四線城市尤其是處於非都市圈的三四線城市的土地市場表示悲觀。資金投向上的此消彼長，將使得一二線、都市圈強三線城市土地市場熱度難以大降，但在房住不炒的大前提下，土地出讓上大概率將伴隨捆綁政策加碼。
5、城市土地供應、房企拿地雙分化
2019年上半年，主要一二線城市裡，土地出讓規劃面積增長的有16個，下跌的14個，近乎持平。但土地出讓金除了杭州、鄭州、重慶、濟南為負增長外，其他城市均保持正增長，一二線城市土地市場總體保持增長。
杭州、武漢、北京位居土拍出讓金前三，土拍溢價率較高的以江浙地區最為突出，如蘇、杭土拍平均溢價率均超過20%，其中蘇州地王頻現更是引來政府強力調控。
今年1-6月多市土地成交（按規劃面積計算）大幅增長，二線城市中有9個增長超過30%，大連以同比增長169%居首，天津、貴陽、長沙增長超過60%。
土地成交大增意味著潛在庫存大增，結合各城市上半年的銷售與可售面積情況，在在成交面積大增的城市中，可售同比大漲的大連、天津、昆明當前商品住宅的去化分別為16、19、17個月，庫存壓力較大。
房企拿地TOP10中，碧桂園依舊獨佔鼇頭，但與去年相比，拿地更謹慎。拿地增長TOP3為融創、新城和金地。
融創一改去年保守態勢，積極拿地，今年權益拿地金額同比增長479%；4月更是在武漢一日砸152億拿地。新城和金地亦在大手筆拿地，遠超去年同期，同比分別增長83%和63%。總的來看，房企之間的拿地呈分化態勢。
二、融資與還債
銀行輸血之末，天量債務下流動性改善近尾聲
6月底，開發商到位資金總額8.5兆、同比增長7.2%，經歷“小陽春”高潮以定金預收款和早期抵押回款支撐的流動性改善高潮後，5、6月資金到位增速放緩，但仍處於近1年以來的高位。
銀行貸款佔國內貸款近8成，整體來看銀行類資金自年初以來持續增長，成為支撐開發商到位資金提升的主力；然則銷售走弱，定金預收款增速放緩，疊加各類融資收緊，非銀貸款及自籌資金增速難有強支撐，行業整體進入流動性階段改善的尾聲。
1、房企發債融資——上半年發債規模創新高，三季度償債壓力巨大
自嚴控資金流向房地產後，境內發債的資金投向受限，境外發債更受青睞，發行規模和佔比也不斷攀升。
從全行業整體發債情況來看：
2019年上半年，內地房企境內外合計發債規模為6264億元，同比增長41%；其中境內發行3753億元，佔比60%，境外發債2511億。
2019年二季度，內地房企合計發債規模為2828億元，環比增長-18%，同比增長16%；其中境內發債1775億元，境外發債1053億元。
單從民營房企發債情況看：
2019年上半年，內地民營房企境內外合計發債規模為3685億元，同比增長45%；其中境內發行1459億元，同比增長47%，佔比40%，境外債發行佔比更大。
2019年二季度內地民營房企合計發債規模為1569億，環比增長-26%，同比增長16%；二季度民營房企境內和境外發債較一季度均有下降，而同比來看境外發債則增長34%，依舊保持較高增速。
小結：
二季度房企境內外發債環比有降，多少與5月包商事件及銀保監會23號文對地產融資的全面規範和收緊有關，同比仍保持增長，但5、6月較4月發債規模下滑明顯。民企境內發債降幅較大（同比-35%）；另外，國企仍傾向於境內發債，而民企則更傾向於境外發債。
截止2019年6月31日，全行業（境內房企）未到期境內外的債券餘額超過3.6兆，其中民營房企為1.87兆。
經對各境內外債的年化利息做粗略測算（假設之後每季度到期與發行規模相等、利率不變），全行業債券融資每年須支付的利息超過2300億，佔2018年全國建案銷售金額的1.5%，其中民企支付的部分約1500億。
下半年內地房企境內外債券合計到期規模
下半年，全行業三季度須償付的到期債券規模為1867億元，環比增長35%，同比增長114%，且主要為境內債券，佔比84%。
其中，內地民營房企償需償付的規模為1080億元，再次突破新高。
今年一季度，在經濟低迷的情況下，貨幣政策邊際寬鬆、發債環境邊際改善，使得一季度的發債規模創兩年新高，且發債利率較2018年四季度有顯著下降；
隨後的樓市“小陽春”行情帶動土拍市場火熱，地王頻出，使得發債監管收緊，5月銀保監會的23號文亦對房地產信託融資進行嚴管，從而二季度利率略有上升。
具體來看，境外發債的票面利率高於境內發債利率，民企發債利率顯著高於國企近4個點，呈擴大趨勢。
境內發債方面，僅看票面利率，民營房企發債的加權平均利率較國有企業高出1.5%-2%左右；而其境外發債的加權平均利率則高出境內國企4個百分點以上，兩者相差極大，僅上半年票面利率超過12%的債已達8隻。
不過主要原因也在於在境外發債的國有房企主要為中海、保利、華潤、遠洋、萬科等大型房企，風險相對較小，評級相對其他房企較高。
2、房企信託融資——房地產信託餘額創新高，下半年新增上限為4200億,前端拿地受影響
根據銀保監會披露的數據，2019年5月末，投向房地產方向的資金信託餘額為3.15兆，預計6月末的餘額為3.25兆左右，同比增長近30%，佔總的資金信託餘額比重為14~15%，從這個方面來看，房地產信託融資的比重只是稍弱於境內外發債。
下半年新增地產信託項目規模上限為4200億左右，略低於去年同期，較上半年5400億新增規模降幅超22%，實際新增或更少，前端拿地將受一定影響。
5月銀保監會23號文之後，7月初銀保監會對多家信託公司進行了窗口指導和約談，主要影響在於地產信託的規模控制，對各家信託公司指導不盡相同。多家公司地產項目的規模上限不能超過6月末的或同比增速不超過4%，另外符合“432”通道類項目以及地產公司並購類項目亦全部暫停。
根據信託業協會及用益信託網數據顯示，2019上半年投向房地產方向的新增信託項目金額合計超過5400億元，同比增長26%。
若所有信託公司均受限於指導規模，則在此增速下，意味著之後新增的房地產信託項目相當於只能置換到期的規模。
而下半年總的信託到期規模為3兆，按照房地產信託項目金額5月末佔14%來計算，則粗算新增房地產信託項目規模上限為4200億（即到期規模），略低於去年下半年發行規模4429億。
但較上半年則降幅達到22%。且據我們了解，多家信託公司的房地產類項目在執行層面已完全停止無法開展，故房地產信託融資縮水或比粗算的更嚴重。
房地產信託融資更多的是用於前端拿地，在房地產開發資金來源中屬於非銀貸款部分及自籌融資部分，2018年房地產信託融資規模佔自籌資金+非銀貸款的比重為14.3%左右。
在23號文之後，境內外發債均只能用於償還到期規模無法用於拿地，扣除此部分後，佔比大致在超過16.9%，對於民營房企來說，佔比則更大，也意味著此次指導和約談將導致民企前端拿地資金影響將更大。
備注：2018年房地產開發資金來源中，國內貸款（80%銀行貸款+20%非銀貸款）、利用外資、自籌資金、其他資金（64%定金及預收款+28%個人抵押+8%其他）分別佔比為14.5%、0.1%、33.6%、51.8%。
三、展 望
行業進入被動去杠杆階段，借新償舊或低於預期
總體看，5月土拍市場熱度相比4月雖有降低但仍保持較高水準，但6月情況急轉直下，仍有較好增長。
但三四線尤其是非都市圈三四線的土地成交更是斷崖式下降，房企用資金投票表明了房企總體上重心回歸一二線，降低三四線投入。
1、融資端全渠道收緊，行業進入被動去杠杆階段
自5月銀保監會23號對銀行及非銀金融機構進行全面規範和收緊，6月13日銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上發言點名房地產信貸，6月底銀保監會發文嚴控保險資金投房地產信託項目、7月初銀保監會先後對多家公司進行窗口指導和約談，7月12日發改委發文對房企海外發債亦限定只能用於置換一年內到期的中長期債務。
至此，銀行及非銀貸款、信託、境內外債全面收緊，房地產融資再次全面收緊，用於商業開發及拿地的融資渠道進一步受限，也意味著高周轉規模將下降，行業進入被動去杠杆階段。
上半年陸續有房企債券兌付困難，7月中旬更是出現了安徽一家地方城投公司近30億債券的實質性違約，民營房企出售項目更是不絕於耳。
當前房地產企業有息負債餘額超過20兆，每年巨額的利息之下，在3季度還債高峰之下，預計中小型房企和高杠杆房企資金鏈將面臨嚴峻考驗。
2、借新償舊或將低於預期
對於債券發行而言，雖說允許借新償舊，但到期的資金多為1-3年前募集，彼時正處於樓市火熱的高光時刻，發債募集資金無論從監管、認購積極性、成本方面看，與當前局勢不可同日而語。對於一些高杠杆及中小型房企，此時發債能否募集到資金、以多高的成本能募到都需打上問號。
3、綜合來看，下半年更大力度的促銷將上演，新一輪並購浪潮將更盛
房屋新開工、竣工剪刀差進一步擴大說明房企在資金運用上，更多的資金用於前端工程的建設（完成預售屋階段工程）而減少預售屋售後的該竣工的部分以期更快更多地回籠資金。
在房住不炒、政策未松、建案銷售增長乏力的情況下，大力度的促銷或將加重購房者的觀望情緒。
而更多的房企將資金用於前端工程（或者說部分房企受限於手中資金而只能支撐其如此），“小陽春”結束後樓市購房情緒退潮明顯。
三季度銷售難言樂觀，對於資金鏈本已緊張的房企，還債高峰下一旦銷售端乏力，房企出售項目的景象將頻繁上演，在非都市圈三四線城市驟然遇冷的環境下，這些區域項目若缺乏接盤者，爛尾將難以避免。
黎明前的黑暗有多長？對於大型房企尤其是國有房企，可預見的是，低價並購優質項目的機會將湧現。
對於高杠杆和中小型房企，謹慎拿地、加快去化和回款是核心，尤其對於非都市圈三四線城市的項目，更是如此。而必要時對部分項目股權出售以降低杠杆、回籠資金是為了迎來明年政策環境的緩和。
今年以來，已有近20個國家陸續降息，從新興經濟體如印度、馬來西亞、印尼到發達國家如紐西蘭、澳大利亞、韓國等，都陸續進入降息通道，而美聯儲三季度降息幾乎明確，新一輪全球寬鬆序幕已經拉開。
雖說近日央行對跟隨降息的呼聲回應表示“以我為主”，但可以明確的是，在全球多國紛紛進入降息通道後，在全球寬鬆背景下，我國跟隨降息將是必然，屆時融資成本及融資環境將逐漸改善，當前對於房企來說無疑是黎明前的黑暗。
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