央行資產負債表的秘密

核心觀點

我國央行資產負債表規模的變動對信用擴張和經濟增長的彈性明顯高於其他主要央行，這給人民銀行把握好貨幣政策的力度、節奏和前瞻性帶來了很大挑戰。

也正因為上述彈性大，當經濟增長出現困難時，貨幣政策往往被過度依賴。因此，當前保持貨幣政策穩健，堅持鬆緊適度，適時預調微調，不搞大水漫灌，都是非常必要的。

——中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中國人民銀行調查統計司司長阮健弘，中國人民銀行調查統計司經濟分析處處長劉西

央行資產負債表的國際比較

文 | 阮健弘劉西

圖片來源：攝圖網

危機以來各國央行資產負債表普遍擴張

人民銀行擴表幅度處於偏低水準

次貸危機以來，各國央行資產負債表規模普遍擴張，但擴張的幅度差異較大。具體表現為：歐美日發達國家央行資產擴張幅度更為明顯，從2007年6月末到2018年末，英格蘭銀行、日本銀行、美聯儲和歐央行分別擴張了6.41、4.52、3.59和2.86倍；相對而言，中國人民銀行、加拿大銀行、韓國銀行和澳大利亞央行資產擴張程度較低，從2007年6月末到2018年末分別擴張了1.52、1.35、0.6和0.34倍。

表1：G20國家央行資產規模變化

部門：億美元

注：1.G20國家中，阿根廷和沙特阿拉伯央行資產負債表數據未能獲取。

2.擴張倍數計算方法為各國央行觀察期資產規模變化量（以本國貨幣為部門）除以基期的規模。

3.由於數據可獲得性有限，2018年墨西哥、印尼和韓國數據取至2018年11月末。

比較而言，人民銀行資產負債表溫和擴張，從2007年6月末到2018年末擴張了1.52倍，在G20國家15個中央銀行中排名第12位，在金磚國家中排名最低。2018年末，人民銀行資產規模為5.42兆美元，高於歐央行（5.3兆美元）、日本銀行（5兆美元）和美聯儲（4.1兆美元）。

人民銀行資產水準較高，主要是由於歷史上外匯流入量大，當時人民銀行通過提升存款準備金率和發行央票對衝流動性。與發達國家央行相比，人民銀行法定存款準備金率較高，商業銀行能夠自由支配的資金相對有限。如果扣除法定存款準備金因素，人民銀行資產負債表具有流動性的部分只有2.3兆美元。不過次貸危機以來，外匯流入逐漸放緩，人民銀行已不斷降低準備金率釋放流動性。

分階段看：

各國央行擴表節奏不盡一致

由於各國的經濟形勢存在差別，貨幣政策目標也各有側重，所以各國央行在擴表的節奏上也不盡一致。出於經濟下行壓力，主要發達國家央行的貨幣政策呈現邊際寬鬆的跡象，歐央行和日本銀行將繼續擴表。

表2：主要央行擴表節奏

美聯儲較早實施量化寬鬆政策，並已經收縮資產負債表，目前處於縮表尾聲。美聯儲從2008年11月開始實施量化寬鬆政策，到2014年11月完全退出。結束量化寬鬆政策時，美聯儲資產負債表規模達到4.53兆美元，相較於危機前擴張了4倍。美聯儲從2017年11月開始停止對到期國債和抵押貸款支持證券的再購買，實施漸進式收縮資產負債表。截至2018年底，美聯儲資產規模距量化寬鬆結束時已經收縮4063億美元。2019年3月美聯儲議息會議決定從本年5月開始減少縮表規模，到9月完全結束縮表。

歐央行資產負債表經歷了擴張—收縮—再擴張的過程，目前處於再擴張結束後的平衡期。從2007年6月末到2012年6月末，歐央行資產負債表規模已經從1.2兆歐元擴張到3.1兆歐元，擴張1.58倍。由於歐央行對通貨膨脹率的擔憂，暫停了長期再融資操作。隨著金融機構陸續對到期資金的償還，2014年9月末歐央行資產負債表收縮到2兆歐元，收縮幅度達到30%。由於經濟再度惡化，2014年下半年，歐央行再次擴張資產負債表。2018年12月歐央行議息會議決定將當月退出資產購買計劃，但會將到期債券進行再投資。2019年3月，歐央行聲明在9月開啟新一輪的定向長期再融資再融資操作，屆時資產負債表規模將再次擴張。

日本銀行資產負債表擴張經歷了由緩到快的過程，目前仍在快速擴張。在危機爆發後的前幾年，日本銀行資產負債表擴張速度相對較緩。從2007年末到2012年末，日本銀行資產負債表年均擴張13%。2013年日本銀行開始實施 “質化與量化寬鬆政策”（QQE），資產規模開始快速擴張，年均擴張41%。2019年3月日本銀行表示將以每年80兆日元的規模購買日本政府債券，分別以每年6兆日元和900億日元的規模購買指數型基金和房地產信託，日本銀行資產負債表規模仍會繼續快速擴張。

英格蘭銀行資產負債表經歷了兩次擴張，目前處於擴張尾聲。從2007年6月到2008年底，英格蘭銀行主要通過較長期的英鎊逆回購來擴張資產負債表，規模從797.37億英鎊擴張到2384.9億英鎊。2009年英格蘭銀行開始設置“資產購買便利”間接購買政府債券和少量的企業債券（100億英鎊），同時對到期的逆回購不再續作。2016年8月，英格蘭銀行將政府債券購買額度從3750億英鎊提升到4350億英鎊，並在“資產購買便利”下設置“定期融資計劃”向銀行提供資金支持。2019年3月英格蘭銀行議息會議表示維持當前4350億英鎊政府債券和100億英鎊企業債券的持有規模。

2000年以來，人民銀行資產負債表規模經歷了快速增長、緩步增長和逐步穩定三個階段。具體來看：2000年到2008年為快速增長階段，資產規模從3.93兆元增長到20.71兆元，年均增長24.2%。2009年到2014年為緩步增長階段，資產規模從22.75兆元增長到33.82兆元，年均增長8.5%。2014年後人民銀行資產規模逐步穩定，2018年末比2014年末增長10%。

分類別看：發達國家央行以

信貸類資產為主，具體品種各有側重

信貸類資產包括對金融機構的貸款、政府債券、商業票據等金融債券。2018年末，美聯儲資產配置主要是中長期國債和抵押貸款支持證券，佔比分別為51%和40%。危機後歐央行加大了對歐元證券的購買，佔比從8%大幅上升到62%。日本銀行資產配置主要是國債，佔比從71%提高到85%。危機後，英格蘭銀行主要通過對資產購買便利提供貸款間接持有證券，2018年末貸款金額佔比達到96%。與其他發達國家不同，韓國銀行資產以國外資產為主，2018年11月末國外資產佔比達到81%。

表3：各央行主要資產構成

注：人民銀行國外資產包括外匯、貨幣黃金和其他資產，但貨幣黃金和其他資產佔比較低，合計不足3%，為表示明確，使用外匯這一指標。

近年來，人民銀行資產結構呈現外匯佔比下降，對金融機構債權佔比上升的態勢。從2007年6月末到2018年末，外匯佔比從70%下降到57%，對其他存款性金融公司債權佔比從15%上升到30%，達11.15兆元。出現這種變化主要原因是近年來外匯佔款增速趨緩，人民銀行主動加大對金融機構貸款來補充實體經濟所需要的流動性。

各國央行創設新的流動性支持工具

次貸危機期間，發達國家央行創設了新的流動性支持工具向金融機構和金融市場提供流動性：

一是創設新型信貸工具，向不同金融主體提供流動性。金融危機期間，美聯儲設立了一級交易商信用工具等信貸工具向不同金融主體提供流動性。

二是中央銀行直接購買之前未曾持有的證券。美聯儲在量化寬鬆貨幣政策中大量購買抵押貸款支持證券，日本銀行從2009年初開始增持商業票據和公司債券。

三是設立特殊目的載體購買證券或投資組合。美聯儲通過設立特殊目的載體間接購買貝爾斯登投資組合等；日本銀行以財產信託的形式間接持有股票、指數型基金和房地產投資基金，2018年末財產信託佔日本銀行資產的比重不到5%。

人民銀行設立了一系列流動性支持工具以加強對市場流動性的預調微調。2013年以來，人民銀行陸續推出常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款為金融機構提供資金支持。這些措施有效地滿足了外匯佔款增長放緩情況下金融機構的資金需求。2018年末，常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款的餘額分別達到928億元、4.93兆元和3.38兆元。2018年12月，為加大金融對小微企業、民營企業的支持力度，人民銀行創設了定向中期借貸便利，鼓勵商業銀行對小微企業、民營企業提供貸款。

各國央行負債結構也發生明顯變化

中央銀行負債主要由貨幣發行、對金融機構負債、政府存款等組成。經過大幅度擴表的央行負債結構變化為：貨幣發行佔比明顯降低，對金融機構負債佔比顯著上升。從2007年6月末到2018年末，美聯儲貨幣發行佔比從90%下降到42%，對金融機構負債佔比從1%上升到40%；歐央行貨幣發行佔比從52%下降到26%，對金融機構負債佔比從15%上升到41%；日本銀行貨幣發行佔比從76%下降到20%，對金融機構負債佔比從20%上升到77%。

表4：各中央銀行負債結構

注：貨幣發行為人民銀行使用的指標概念，含義與國際上使用的Money in circulation一致

擴表幅度較小的加拿大銀行和韓國銀行負債結構則表現出不同的特徵。加拿大銀行貨幣發行佔比雖然出現下降，2018年末佔比仍然達到76%；對金融機構負債佔比較低，2018年末佔比不足1%；政府存款佔比從3%上升到20%。韓國銀行貨幣發行佔比從9%上升到23%，政府存款佔比從20%下降到13%，對金融機構負債從43%下降到33%。

人民銀行負債結構較為穩定。2018年末貨幣發行佔比21%，對金融機構負債佔比63%，政府存款佔比8%。人民銀行對金融機構負債包括其他存款性公司存款和債券發行兩部分。2007年人民銀行為了對衝外匯佔款釋放的流動性發行了央票，體現在資產負債表為債券發行，屬於對金融機構的負債。2007年6月末債券發行佔比為25%，其他存款性公司存款佔比36%。2018年末債券發行佔比0.05%，其他存款性公司存款佔比63%。

人民銀行在資產負債表調整方面

積累了豐富經驗

央行資產負債表規模調整只有經過商業銀行傳導，形成有效的信用擴張，才能為實體經濟注入流動性，拉動經濟增長。這就要求中央銀行對資產負債表調整、信用擴張以及信貸投向三個維度進行統籌管理。從政策實踐看，人民銀行能夠審時度勢，對流動性不斷預調、微調，發揮金融對實體經濟的支持作用。

（一）2001-2008年資產規模增長較快，人民銀行發行央票並上調存款準備金率控制流動性增長

2001-2008年，我國經濟快速增長，國際收支雙順差，外匯佔款從1.89兆元增加到14.96兆元，人民銀行資產規模擴張16.44兆元。面對資產規模迅速擴張的局面，人民銀行調整資產負債表結構和信用擴張空間，實現流動性合理增長。資產負債表結構調整方面，人民銀行發行央票置換商業銀行存款準備金，實現回收流動性的目的，2008年末央票存量達到4.6兆元。

信用擴張調節方面，人民銀行通過上調存款準備金率合理調控信用擴張的程度，2003-2008年，人民銀行21次上調存款準備金率。從政策效果看，2008年末M2餘額比2001年末增長2.0倍，與同期名義GDP增長幅度（1.9倍）基本匹配，明顯低於外匯佔款增長幅度（6.9倍）。

（二）2014-2017年外匯流出加大，人民銀行通過加大對金融機構貸款和下調存款準備金率等方式保證信用擴張

2014年下半年全球流動性收緊，外部因素衝擊導致外匯流出。面對資產負債表被動收縮的壓力，人民銀行通過加大對金融機構的貸款對衝外匯佔款的下降，實現了資產負債表規模的合理增長。2014-2017年，外匯佔款下降5.59兆元，同期人民銀行對其他存款性公司債權增加7.72兆元，實現資產規模擴張2.47兆元。

信用擴張方面，人民銀行下調存款準備金率和存貸款基準利率，提升商業銀行的信用擴張能力和意願。2014-2017年，人民銀行5次下調存款準備金率並6次下調存貸款基準利率。從政策效果看，從2014年末到2017年末，在外匯佔款流出的背景下，廣義貨幣M2貨幣增長37.6%，支持名義經濟增長28%，有效發揮了信用擴張對經濟的支持帶動作用。

（三）2018年人民銀行通過多種方式有效化解融資困境

2018年以來，部分民營企業、小微企業融資困境凸顯，為解決企業融資難題，人民銀行采取有力措施，綜合運用貨幣政策工具，及時為企業提供融資支持。

從資產負債表調整的角度看，2018年人民銀行通過增加對其他存款性公司的債權擴張資產負債表，為信用擴張夯實基礎。2018年人民銀行總資產增加9560億元，其中對其他存款性公司債權增加9287億元，從而使得儲備貨幣增加9086億元，從源頭上提供了流動性，為信用擴張提供了保障。

從信用擴張的角度看，2018年以來人民銀行通過下調存款準備金率擴大商業銀行的信用擴張空間，同時創設央行票據互換工具（CBS）助力永續債發行，綜合提升商業銀行的信用擴張能力。2018年以來人民銀行5次下調存款準備金率，其中大型存款類金融機構的存款準備金率從16%下調到13.5%，帶動貨幣乘數從2017年末的5.21倍提升到2018年末的5.52倍。

在破解信用擴張約束方面，人民銀行推動商業銀行發行永續債破解資本金層面約束，推出央票置換工具（CBS）提升銀行永續債的市場流動性，並創設民營企業債券融資工具降低風險層面約束。經過人民銀行對信用擴張的支持引導，2018年對實體經濟的人民幣貸款增加15.66兆元，比上年多增1.82兆元。

從信貸投向的角度看，人民銀行完善宏觀審慎評估和信貸政策，設立定向中期借貸便利（TMLF），鼓勵、引導商業銀行向小微企業、民營企業等實體經濟融資。從實施效果看，2018年末，普惠口徑小微企業貸款餘額達8兆元，同比增長18%，高於人民幣貸款整體增速（12.58%）。分行業看，2018年信息技術服務業、科學研究和技術服務業貸款餘額分別增長20.63%和20.32%，表明信貸資金為經濟結構實現從資本密集型向技術密集型轉化提供了資金保障。

（四）從國際比較看，人民銀行資產負債表調節對信用擴張和經濟增長的拉動作用最為明顯

根據對央行資產負債表對比可以得出：危機期間央行擴表確實能夠穩定金融市場，但同危機後的信用擴張及經濟增長不存在簡單的線性關係。

表5：2007年至2017年各國信用擴張和經濟增長情況

部門：%；倍

注：由於部分國家經濟數據公布較晚，在此使用2007年-2017年的數據進行比較。

從穩定金融市場角度看，危機爆發後，發達國家中央銀行在兩年內穩定了金融市場，並壓低了長期利率。

從支持經濟增長的角度看，人民銀行資產負債表調節對信用擴張和經濟增長的拉動作用最為明顯。從2007年到2017年，我國央行資產負債表擴張1.15倍，帶動信用擴張413%，實際GDP增長152%。而發達國家央行大幅擴表行為並沒有明顯拉動信用擴張和經濟增長，更大意義在於阻止經濟下行。例如，從2007年到2017年，美國、英國和日本央行資產負債表擴張3-5倍，但信用僅擴張21.40%、24.26%和-0.08%，實際GDP隻增長17.89%、14.24%和6.81%。

相對於其他中央銀行，人民銀行能夠統籌運用公開市場操作、存款準備金率等政策工具，將資產負債表的調整與信用擴張調節有機結合起來，既有效應對了外部衝擊，又在支持實體經濟增長方面發揮了重要作用。

2018年以來，我國面臨的國際國內經濟形勢發生了深刻而複雜的變化，這就對人民銀行對形勢的分析和調控的把握提出了更高的要求。未來，人民銀行將實施穩健的貨幣政策，堅持鬆緊適度，適時預調微調，不搞大水漫灌，為實體經濟融資提供有力保障。

責編:宥朗|視覺:李盼|監製:卜海森李俊虎