魯政委：價格指數分歧下貨幣市場利率的演繹

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委

　　從長期趨勢上來看，以SHIBOR 3M為代表的貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢是基本一致的。

　　維護物價穩定是我國央行貨幣政策目標之一，因此，物價水準的變化將對央行貨幣政策操作產生重要影響，進而影響貨幣市場利率的走勢。

　　從長期趨勢上來看，以SHIBOR 3M為代表的貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢是基本一致的。當CPI、PPI走勢出現分歧時，我們用PPI與CPI的“剪刀差”來衡量PPI與CPI的背離程度，數據表明 PPI-CPI剪刀差與SHIBOR 3M走勢的相關性更高，並且具有一定的領先性。

　　上周銀行間流動性整體充裕，周初受繳稅因素影響，資金面偏緊，稅期過後資金面逐步平穩，DR001、DR007利率雙雙下跌。

　　本周資金面有望保持平穩。本周公開市場操作有1100億元逆回購到期，跨季時點流動性面臨一定衝擊，但考慮到月末財政支出力度加大，央行大概率將根據財政支出情況繼續削峰填谷，資金面有望整體保持平穩。

　　一、核心觀點綜述

　　維護物價穩定是我國央行貨幣政策目標之一，因此，物價水準的變化將對央行貨幣政策操作產生重要影響，進而影響貨幣市場利率的走勢。CPI、PPI是反映物價水準的重要價格指數指標，但是我們注意到，CPI和PPI的走勢會出現背離。那麽價格指數如何影響貨幣市場利率走勢？當不同價格指數走勢出現分歧時，貨幣市場利率如何演繹？本文將對此進行分析。

　　1、價格指數與貨幣市場利率走勢

　　對於中國央行的貨幣政策目標，2016年時任央行行長周小川在IMF的研討會上表示：“長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡”。在我國央行多政策目標中，維護物價穩定是其中之一，物價水準的變化會影響央行的貨幣政策操作，而央行的貨幣政策操作又會對銀行間流動性、貨幣市場利率走勢產生重要的影響。

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，因此，理論上貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢應該具有較強的相關性。歷史數據表明，從長期趨勢上來看，以SHIBOR 3M為代表的貨幣市場利率的走勢與CPI、PPI同比走勢是基本一致的。這背後的傳導機制主要為：當物價水準上漲時，央行為維護物價水準的穩定，會收緊貨幣政策，貨幣市場利率上行；而當物價水準下降時，央行會放鬆貨幣政策，貨幣市場利率下行。

　　我們注意到，雖然CPI、PPI同為反映物價水準的重要指標，但是二者的走勢卻在部分時點會產生分歧。比如，2015年CPI同比穩中有升，但是PPI同比卻出現大幅下行。那麽，既然CPI、PPI同比走勢並不總是一致、會出現分歧，弄清楚在二者走勢出現分歧時貨幣市場利率怎樣演繹就顯得更為重要了。

　　我們曾在發表於2018年10月22日的報告《增長與物價角力下的貨幣政策—貨幣市場與流動性周度觀察2018年第25期》中指出：從央行的表態來看，綜合反映CPI與PPI變化的名義GDP平減指數更有可能是貨幣當局關注的物價指標。

　　數據表明，2017年CPI同比中樞較2016年低約0.5個百分點，如果單純考慮CPI的變化，2017年名義利率中樞似乎應當下降。但考慮到2017年PPI同比中樞抬升，最終名義GDP平減指數同比較2016年提高2.9個百分點。因此，2017年SHIBOR 3M中樞水準較2016年提高了1.5個百分點。由此可見，名義利率的變化反映了貨幣當局對CPI與PPI的綜合考量。

　　2、物價指數分歧時貨幣市場利率的演繹

　　雖然綜合反映CPI與PPI變化的名義GDP平減指數更有可能是央行關注的物價指標，但是GDP平減指數為季度數據，公布頻率較低，對於我們分析貨幣市場利率走勢可能存在一定的不足。

　　那麽，如何來測度CPI、PPI走勢的分歧，並進一步分析當二者走勢出現分歧時貨幣市場利率的演繹呢？我們可以用PPI與CPI的“剪刀差”來衡量PPI與CPI的背離程度，用來測度二者走勢的分歧。

　　PPI反映了工業品價格的變化，而CPI反映消費品價格並影響著勞動者對勞動報酬的要求，因此PPI與CPI剪刀差一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化，PPI與CPI剪刀差與企業盈利周期同步。

　　數據顯示，PPI同比與CPI同比之差和工業企業利潤同比走勢十分接近。PPI與CPI剪刀差的收窄、轉負折射出工業企業利潤增速已步入下行周期。

　　歷史經驗表明，反映CPI、PPI走勢分歧的PPI-CPI剪刀差與SHIBOR 3M走勢的相關性更高，並且具有一定的領先性。這折射出貨幣政策調整滯後於經濟基本面的變化，在PPI-CPI剪刀差收窄之後，企業利潤下行趨勢得到確認，貨幣政策可能相應出現放鬆。

　　從央行貨幣政策實施的角度看，歷史數據顯示，央行降準降息大概率發生在PPI-CPI剪刀差為負或下降趨勢期間。2011-2012年、2015-2016年央行的降準周期發生在PPI-CPI剪刀差為負值的時期，2018年以來央行的降準周期發生在PPI-CPI剪刀差下行時期。而央行存款準備金率調整等貨幣政策的實施，會影響銀行間流動性的鬆緊，進而影響貨幣市場利率的走勢。

　　更進一步，由於CPI走勢相對平穩而PPI走勢波動較大，因此PPI-CPI剪刀差變化與貨幣市場利率走勢的一致性可以認為是在CPI與PPI走勢出現分歧時，PPI對貨幣市場利率走勢的影響更大。

　　綜上所述，長期來看，貨幣市場利率與CPI、PPI同比的走勢是基本一致的，但是由於CPI和PPI會出現背離，我們用PPI-CPI剪刀差來測度這種背離，該指標與貨幣市場利率走勢的相關性更高，並且具有一定的領先性。

　　在發布於2019年3月9日的報告《CPI或已到短期底部—評2019年2月通脹數據》中我們指出：CPI或已到短期底部，未來幾個月可能溫和反彈；年內PPI同比轉負的風險仍然存在。CPI與PPI背離的走勢未來幾個月或仍將延續，PPI-CPI剪刀差或將繼續維持在負值水準，因此未來貨幣市場利率易下難上。

　　二、政策操作追蹤

　　上周央行開展1100億元逆回購操作，有200億元逆回購和3270億元MLF到期，公開市場實現淨回籠2370億元。截至上周末，逆回購餘額1100億元。

　　上周央行公開市場淨回籠2370億元（圖表7）；截至上周末，逆回購餘額1100億元（圖表9）。

　　三、貨幣市場表現

　　上周銀行間流動性整體充裕，周初受繳稅影響，資金面偏緊。DR001、DR007利率雙雙下跌；貨幣市場利率曲線在14天和21天處上凸；3M NCD、6M NCD發行利率漲跌不一；票據轉貼現利率保持平穩。

　　第一，從絕對水準來看（圖表11），上周資金利率變動不一。以貨幣市場基準利率來看，DR007上周末利率水準為2.66%，較前一周末下跌11bp；Shibor 3M上周末利率水準為2.84%，較前一周末上漲4bp。

　　第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表13），14天和21天跨季資金利率上行，利率曲線在14天和21天處上凸。

　　第三，流動性分層的角度（圖表14）看，上周流動性分層擴大。上周R007與DR007的平均利差上升至18bp，較前一周上行約15bp。

　　第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業存單品種方面（圖表16），上周發行量為6825.40億元，3個月NCD發行利率收於2.91%，較上周下行5bp；6個月NCD發行利率收於3.09%，較前一周上行3bp。票據方面（圖表17），轉貼利率收於2.94%，與前一周保持平穩；理財方面（圖表18），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.26%，較前一周下行5bp；利率互換方面（圖表19），上周最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報於2.60%和2.95%，前者較前一周下行3bp，後者較前一周下行7bp。

　　四、本周政策與市場前瞻

　　本周資金面有望保持平穩。本周公開市場操作有1100億元逆回購到期，跨季時點流動性面臨一定衝擊，但考慮到月末財政支出力度加大，央行大概率將根據財政支出情況繼續削峰填谷，資金面有望整體保持平穩。

　　央行操作方面，本周有1100億元逆回購到期，央行或將根據財政支出情況開展公開市場操作維持銀行間流動性合理充裕。

　　資金利率曲線方面，本周7天利率有上行的壓力。

　　貨幣市場投資工具方面，同業存單發行利率料將保持平穩；本周機構可能繼續釋放收票需求，票據轉貼現利率或穩中有降。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)