意見領袖丨戴志鋒團隊
核心觀點
核心觀點：1、存量房貸下調比例預計不會很大。複盤2008-2009年存量利率調整情況，與今年情況相似，均是銀行與個人自主協商變更合約約定，或是新發放貸款置換原來的存量貸款。在市場化協商和博弈的過程，考慮個人的資金還款能力，預計存量房貸下調比例不會很大。我們測算08、09年享受存量房貸利率置換的比例小於6%。2、中性假設下每年個人負債支出可節約850億。假設30%的存量抵押調降80bp，個人資金成本支出可節約850億，對銀行息差影響為3bp，營收影響為1.5%，利潤影響3.3%。
報告摘要
事件：2023年7月14日，國新辦公室召開2023年上半年金融統計數據新聞發布會，人民銀行貨幣司司長鄒瀾提到：支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合約約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。引發市場對於個人房貸存量利率調降的討論。
08-09存量房貸利率調整歷程：2008年10月22日人行擴大房貸下浮幅度，2008年10月23日人行表示金融機構應按原貸款合約約定條款，在綜合評估風險的基礎上，自主確定已發放商業性個人住房貸款尚未償還部分的利率水準。但始終並未公開發布強製性存量房貸利率調整政策。09年初大行率先在部分地區對存量房貸進行利率優惠。
08-09年享受存量房貸利率置換的比例預計小於6%。08年貸款基準下調幅度189bp，而09年上市銀行個貸加權平均利率較08年下降194bp，剔除基準下調衝擊、也就是房貸新發價格下行+存量置換對個貸利率的拖累程度在5bp左右。當時存量利率調整，房貸款利率下限幅度從85折到7折，調降約89bp，粗測約6%的客戶享受了存量置換（存量比例*調降幅度89bp=5bp）。再考慮新發價格下行，預計實際享受存量置換的比例小於6%。
後續演繹：存量房貸全面下調的可能性較低。1、目前住房貸款規模體量與當年差距大，國內住房貸款規模近40兆，是08年的13倍，上市銀行抵押佔比總貸款提升10個點至25%，是銀行資產穩定的基本盤。2、“因城施策”實施多年，統一全面調整的難度較大。3、目的之一為銀行緩解提前還款壓力提供可行路徑，抵押客戶是銀行最優質的客戶類型之一，綜合收益高，合理的利率調降方案優於客戶流失，並且人行強調要按照市場化、法治化原則；即優質客戶低風險相對應低收益的差異化定價，不具備提前還款能力的客戶在博弈中不佔優。
息差、營收和利潤影響測算：假設存量10%、30%、50%的房貸利率分別下降40bp和80bp。1、在我們六種情景假設下，對上市銀行息差影響在0.54bp-5.38bp，營收影響在0.24%-2.43%，利潤影響在0.6%-5.5%。（1）假設10%、30%、50%存量抵押調降40bp，對上市銀行息差影響分別在0.54bp、1.61bp、2.69bp，對營收影響分別在0.24%、0.73%、1.22%，對稅前利潤影響分別在0.6%、1.6%、2.7%。（2）假設10%、30%、50%存量抵押調降80bp，對上市銀行息差影響分別在1.08bp、3.23bp、5.38bp，對營收影響分別在0.49%、1.46%、2.43%，對稅前利潤影響分別在1.1%、3.3%、5.5%。2、分板塊來看，受影響由大至小為大行、股份、城商、農商。浙商、寧波、南京、常熟以及張家港銀行由於抵押佔比不高、受影響相對較小。
1、央行表態：對於存量房貸支持自主協商或貸款置換
事件：2023年7月14日，國務院新聞辦公室召開新聞發布會，中國人民銀行副行長劉國強，中國人民銀行新聞發言人、調查統計司司長阮健弘，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾介紹2023年上半年金融統計數據情況，並答記者問。其中，鄒瀾司長關於個人住房貸款的相關回答引發市場對於個人房貸存量利率調降的討論，主要有以下三點：
1、上半年個人住房貸款投放同比多增超5100億元，但個人住房貸款總額有所減少，主要原因是居民提前償還存量貸款現象高增：鄒瀾表示，今年上半年，個人住房貸款累計發放3.5兆元，較去年同期多發放超過5100億元，對住房銷售支持力度明顯加大，但統計數據顯示個人住房貸款餘額總體略微減少，這主要是因為理財收益率、房貸利率等價格關係已經發生了變化，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現象大幅增加。
2、提前還款大幅增加很大程度上與存量房貸利率依然處於高位有關：鄒瀾表示，儘管貸款市場報價利率下行了0.45個百分點，但因為合約約定的加點幅度在合約期限內是固定不變的，前些年發放的存量房貸利率仍然處在相對較高的水準上，這與提前還款大幅增加有比較大的關係。
3、提前還款對銀行收益有一定影響，對於存量房貸，支持自主協商或貸款置換：鄒瀾表示，提前還款客觀上對商業銀行的收益也有一定的影響。按照市場化、法治化原則，支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合約約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。
2、08-09存量房貸利率調整歷程及影響
2.1 08-09年存量房貸利率調整的歷程
回溯歷史：2008年央行有過類似表態，但無明確強製性對存量貸款利率調整的公開政策，09年初部分銀行在部分地區對存量房貸進行利率優惠。
2008年10月22日擴大房貸下浮幅度：2008年10月22日，央行決定，自2008年10月27日起，將商業性個人住房貸款利率下浮幅度由0.85倍下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%；並下調個人住房公積金貸款利率27bp。
2008年10月23日，央行就擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題接受記者採訪，表示：金融機構應按原貸款合約約定條款，在綜合評估風險的基礎上，自主確定已發放商業性個人住房貸款尚未償還部分的利率水準。但始終並未公開發布強製性存量房貸利率調整政策。
2008年Q4央行貨幣政策執行報告，總結房貸利率調整政策並舉例說明組合拳大大減輕居民房貸負擔：自2008年9月起五次下調貸款基準利率，並將商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調整為20%。住房貸款利率連續下調大大減輕了居民住房抵押貸款利息負擔：以一筆50萬元20年期抵押貸款為例，貸款利率下限在降息前為6.6555%（5年以上貸款基準利率7.83%，0.85倍），降息後為4.158%（5年以上貸款基準利率5.94%，0.7倍），按等額本息方式還款，降息前月供為3773.78元，降息後月供為3071.69元，減少702.09元，下降18.6%。對已發放貸款尚未還清部分，金融機構還依據貸款合約約定、還款記錄等條件進行綜合評估，合理確定貸款利率。
2009年01月04日，新華社電，大行制定了存量房貸利率優惠政策，但有相關辦理條件和限制。隨後根據新華社2009年1月陸續報導包括興業、深發展等銀行也制定了相關優惠政策。
2009年Q1央行貨幣政策執行報告總結房貸利率調整效果：受擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度政策影響，降息以來個人住房貸款利率下降幅度大於非金融性公司及其他部門貸款利率，3月份個人住房貸款加權平均利率為4.45%。
2.2 08-09年享受存量房貸利率置換的比例預計小於6%
2009年上市銀行個貸利率下降194bp，主要受貸款基準下降影響，抵押貸款跟隨基準重定價。2008年上市銀行個人貸款加權平均利率為7.07%， 個人抵押貸款佔比個人貸款比重為74%；2009年上市銀行個人貸款加權平均利率為5.13%，個人抵押貸款佔比個人貸款比重為73.6%。08到09年抵押佔比個人貸款基本維持穩定，且個人消費貸款、個人信用卡貸款、個人經營貸款佔比也基本維持穩定。在個貸結構穩定的基礎上，個貸加權平均利率卻下滑194bp，主要是以基準利率為錨的個人抵押貸款利率下降影響。
個人抵押利率下降主要受2008年房貸組合拳影響：一是2008年5次累計調降5年以上中長期貸款基準利率189bp。2008年受金融危機等影響，央行對各期限基準利率進行調降，其中與住房貸款相關的5年以上中長期貸款基準利率自2008年9月開始調降，截至12月底調降5次，累積調降189bp至5.94%，2009年維持該基準利率。二是擴大商業性個人住房貸款利率下限幅度：由0.85倍的下限幅度擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調整為20%；並下調公積金貸款利率27bp。
08-09年享受存量房貸利率置換的比例預計小於6%。評估過程：1、存量房貸利率調整對個貸拖累5bp。08年貸款基準下調幅度189bp，而09年上市銀行個貸加權平均利率較08年下降194bp，剔除基準下調衝擊、也就是房貸新發價格下行+存量置換對個貸利率的拖累程度在5bp左右。2、考慮調降幅度89bp，粗測調降比例在6%左右。2008年12月基準為5.94%，房貸款利率下限幅度從85折到7折，調降約89bp，粗略看5bp/89bp=6%，約6%的客戶享受了存量置換（存量比例*調降幅度89bp=5bp）。3、考慮新發價格下行，實際存量調整比例預計低於6%。並且09年上市銀行抵押貸款規模較08年大幅增長1.3兆、增幅46%至4.4兆，09年新發放抵押貸款均按照新規7折執行，因此享受存量置換的比例預計小於6%。4、比例不高的原因：存量房貸利率調整是銀行跟個人的市場化協商博弈過程，取決於個人的資金能力。銀行跟客戶重新簽訂合約也是基於低風險相對低收益的差異化定價原則，優質客戶可以享受7折調整，不具備提前還款能力的客戶在博弈中不佔優。
3、本輪存量房貸調整的演繹和測算
3.1 背景：房貸利率已低於5年LPR，提前還款拖累房貸增長
新發放住房貸款利率已低於5年LPR，居民提前還款意願強。根據央行2022年12月公布的數據，22Q4新發放住房貸款利率為4.26%，低於5年LPR為4bp，23Q1新發放住房貸款利率為4.14%，低於5年LPR為16bp，差距有走闊趨勢。
提前還款拖累住房貸款增長，存量貸款利率調整是穩住房貸規模的方法之一。一方面據鄒瀾司長表示：二季度上半年個人住房貸款投放同比多增超5100億元，但個人住房貸款總額有所減少，主要原因是居民提前償還存量貸款現象高增。另一方面，我們通過RMBS條件早償指數也可以觀測到，自2023年以來該指數呈波動上升趨勢，6-7月相較5月高峰有所回落，但相較2021-2022年仍處於高位。（注：RMBS條件早償率旨在刻畫由境內公開發行且上市流通的個人住房抵押貸款支持證券的基礎資產池整體條件早償率變化情況，是指“在個人住房抵押貸款中，債務人提前償付債務的金額佔資產池未償本金餘額的佔比”，RMBS條件早償率是居民個人住房貸款提前還款行為的重要觀測指標）
3.2 後續演繹：存量房貸全面下調的可能性較低
存量房貸利率下調雖然有其合理性支撐，但全面下調的可能性較低，具體還要等待政策落地。
1、目前住房貸款規模體量與當年差距大，影響範圍廣：目前國內住房貸款規模是08年的13倍，上市銀行抵押佔比總貸款提升10個點至25%，是銀行資產穩固的基本盤。國內個人住房貸款餘額由2008年末的3兆上漲至2023年3月末的38.9兆，存量規模是當年的13倍。上市銀行角度看，上市銀行個人抵押貸款規模由2008年末的3兆上漲到2022年末的35.3兆，存量規模是當年的11.7倍；個人抵押貸款佔比總貸款也由2008年末的14.3%上升至2022年末的24.5%，佔比提升10個百分點。
2、“因城施策”到“一城一策”，統一調整的難度較大。自2016年中央經濟工作會議中對房地產調控首次強調“要堅持分類調控，因地因城施策”後，2018年和2019年的中央經濟工作會議均明確提及“因城施策”，時至近期，2022年8月24日，國務院常務會議首次提出允許地方“一城一策”，是“因城施策”政策的深化。目前不同省份、城市的個人住房貸款政策和利率差異較大，統一全面調整的難度較大。
3、目的之一為銀行緩解提前還款壓力提供可行路徑，合理的利率調降方案優於客戶流失，並強調按照市場化、法治化原則。央行明確表示提前還款對銀行收益有一定影響，按照市場化、法治化原則，支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合約約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。這裡有三點：一是央行首先說明了提前還款對銀行經營帶來的壓力，然後再引出存量貸款調整思路，其目的之一是為了緩解提前還款而為銀行提供了可行的路徑。抵押客戶是銀行最優質的的零售客戶類型之一，抵押客戶除了能為銀行帶來穩定、低風險的貸款規模和利息收入，其派生的留存存款、財富管理需求、非抵押貸款需求、高淨值客戶背後的企業融資需求等，都是極具開發潛力的業務需求，因此在零售客戶競爭白熱化的今天，合理的利率調降方案是優於客戶流失的。二是強調要按照市場化、法治化原則，這就排除了強製全面調降存量利率的可能，即使在2008年，央行也未曾公開出具明確的政策或指引。三是支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合約約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。優質客戶低風險相對應低收益的差異化定價，不具備提前還款能力的客戶在博弈中不佔優。
綜上，預計存量全面下調的可能性較低，具體要等待監管或商業銀行細則頒布，即使陸續有政策頒布，鑒於目前的抵押貸款體量和規則與08年有較大差異，預計政策針對不同地區、不同信用主體的政策預計也將不同，相較當年要更加複雜和個性化。
3.3 息差及營收測算：受影響由大至小為大行、股份、城商、農商
2023年Q1新發放貸款利率為4.14%，鄒瀾司長提到上半年新發放貸款利率為4.18%。假設目前存量房貸平均利率5%，若下調至4.14%或4.18%，則下調幅度為86bp。結合我們對08-09年存量抵押貸款置換比例的測算為6%，我們分別假設存量抵押的10%、30%、50%，調降40bp或80bp，進行六種情景下的銀行息差及營收測算。
1、假設10%、30%、50%存量抵押調降40bp，對上市銀行息差影響分別在0.54bp、1.61bp、2.69bp，對營收影響分別在0.24%、0.73%、1.22%。
2、假設10%、30%、50%存量抵押調降80bp，對上市銀行息差影響分別在1.08bp、3.23bp、5.38bp，對營收影響分別在0.49%、1.46%、2.43%。
3、分板塊來看， 2022年末抵押佔比總貸款由高到低為大行（28.1%）、股份行（18.7%）、城商行（13.6%）、農商行（11.2%），存量抵押利率調整的影響由大到小也是對應此順序。
大行中，交通銀行受影響最小，其2022年抵押佔比總貸款為20.7%。
股份行中，浙商銀行受影響最小。其2022年抵押佔比總貸款僅為7%。
城商行中，受影響最小的前三位是寧波、貴陽、南京。抵押佔比總貸款分別為6.1%、6.8%和8.6%。
農商行中，常熟銀行受影響最小。常熟銀行2022年抵押佔比總貸款僅為7.2%。
4、投資建議
投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修複邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地後，下階段就要看經濟的持續性。第一條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、江蘇、蘇州、南京、成都。第二條選股主線是修複邏輯：地產回暖+消費復甦，看好招行、寧波、平安、郵儲。
風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。
(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)
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