圖為《巴倫周刊》雜誌封面
導讀：《巴倫周刊》新一期封面文章稱，20年前通用電氣是全世界最受人尊敬的公司，是一家根除低效、創造財富能力備受推崇的全球巨頭，然而如今該公司卻乏善可陳。
20年前，通用電氣是全世界最受人尊敬的公司，是一家根除低效、創造財富能力備受推崇的全球巨頭，然而如今該公司卻乏善可陳。
由於一系列費用支出和減記，通用電氣2017年虧損60億美元，股息減半，且其會計行為正受到美國證券交易委員會的調查。過去12個月通用電氣股價累計下跌51%，至15美元左右，市值從2000年近6000億美元的峰值縮水至1300億美元。通用電氣股價長期下跌散戶尤其苦不堪言，據估計該公司股東散戶佔40%。
不過最近通用電氣再次不斷吸引價值投資者的注意。雖然是美國股市最失寵的主要工業公司，但通用電氣具有一些典型的價值屬性。該公司預期市盈率顯得合理，以2018年每股收益預期98美分計算為15倍，低於標普500指數18倍的預期收益率。該股收益率為3.2%，僅及標普500指數股息收益率的一半。
加州投資管理公司Golub Group研究部主管與投資組合經理Michael Kon稱，通用電氣是一家競爭地位穩固的高品質公司，其股價低於內在價值。Kon保守估計通用電氣資產價值為每股18美元，最高或達每股20美元。
本刊也重新看待通用電氣，不過認為通用電氣估值並不低，股價有可能再跌10%或更多。
雖然通用電氣不可能分拆，但根據分類加總估值法分析該股似乎並不便宜。而且通用電氣電力業務疲軟的趨勢有可能使2018年的公司利潤面臨風險。該公司是電力公用事業公司燃氣渦輪發動機領先製造商，全球市場份額約佔50%。然而由於低成本的太陽能和風能日益增長，這一市場不斷萎縮。
對通用電氣持懷疑態度對另一個原因是其不確定性，過去的業務拖累陰魂不散。比如今年1月通用電氣因曾經的保險合約計入95億美元稅前費用，投資者對此感到意外。
一些投資者將通用電氣歸入巴菲特所說的“搞不懂” （too hard）的公司，即這位股神由於不能充分理解而不願買入的公司。2008年金融危機期間，伯克希爾哈撒韋對通用電氣進行30億美元優先股投資而大賺，三年後通用電氣回購這部分優先股。據最新提交數據，伯克希爾哈撒韋目前未持有通用電氣普通股。
還有其它一些投資者也許未意識到的風險，其中包括工業業務的財務杠杆和龐大的養老金虧空。通用電氣還支持其金融服務子公司通用電氣資本（GE Capital）。據穆迪，如果沒有母公司的支持，通用電氣資本本身的信用評級將勉強為投資級。
本刊過去對通用電氣的看法錯誤。在去年春的一篇文章中，即任命通用電氣老兵弗蘭內裡（John Flannery）接替長期擔任CEO的伊梅爾特（Jeff Immelt）後不久，本刊看漲通用電氣，當時其股價為29美元。
弗蘭內裡稱2018年是通用電氣重整旗鼓的一年，並表示對其長期前景充滿信心。他在上月的第四財季財報電話會議上稱，通用電氣核心業務的優勢仍然完好無損。重整計劃包括，在去年節省17億美元成本的基礎上再節省20億美元。該公司正在設法通過出售資產創收200億美元，此外也許還將考慮某種形式的公司分拆，電力和金融服務子公司最高管理人員已經更換。通用電氣計劃4月將董事會董事數量從18名減至12名，並新增幾名董事。
通用電氣一度是一個業務還包括信用卡、保險和房地產的散亂企業集團，如今已顯著優化。不管怎麽說，通用電氣仍是一家企業巨頭，去年航空、醫療保健、電力、石油天然氣服務、交通（機車）、照明等一系列業務銷售額達1160億美元。家電業務已於2016年出售，一度貢獻母公司逾40%利潤的通用電氣資本已顯著收縮。
去年通用電氣石油天然氣服務業務與貝克休斯合並，組建通用電氣控股的貝克休斯（Baker Hughes）。通用電氣62.5%的佔股價值約190億美元。兩家公司合並後財務業績令人失望，股價累積下跌逾50%。
雖然通用電氣資本已收縮業務，將重點放在向工業行業客戶提供融資方面，但仍保留長期護理保險等處置業務的部分債務。
很多分析師認為，如果計入準備金開支，通用電氣資本將無價值。該公司去年權益資本減少45%，至135億美元，債務權益比從2017年之初的4.7：1升至7.1：1。
通用電氣表示，計劃在2019年底之前將杠杆降至4.5倍。由於身受增強保險準備金的重壓，預計通用電氣資本今年不會向母公司支付股息（去年支付了40億美元股息），其業績料在今明兩年大約達到盈虧平衡。
通用電氣稱通用電氣資本地位仍然牢固，首席財務官米勒（Jamie Miller）在1月電話會議上稱其流動性指標強勁，有現金310億美元。
不過德意志銀行分析師英奇（John Inch）表示，對通用電氣難以有信心的一個原因是該公司財績預期急劇下降。一年前通用電氣還談到2018年實現每股收益2美元，目前的預期則為每股收益1美元-1.07美元，華爾街普遍預期為每股收益不到98美分。2017年每股收益從2016年的1.49美元降至1.05美元。而且在很多同行實現強勁增長之際，通用電氣第四季度有機銷售額卻下降6%。
英奇認為通用電氣估值不便宜，稱其利潤仍然危險、美國證券交易委員會（SEC）的調查很嚴重、公司嚴重依賴合約資產做账且醫療保健和航空業務容不得差錯。通用電氣必須為通用電氣資本的債務兜底，電力業務的壓力已持續多年。英奇給予通用電氣賣出評級，目標價從15美元下調至13美元。
通用電氣在1月的電話會議上披露了SEC的調查，該調查集中於通用電氣資本為長期醫療保健和其它保單增加計提150億美元及其資產負債表上290億美元的電力、航空業務服務合約。米勒稱她對SEC的調查並不太擔心。
看好通用電氣的一個主要因素是，儘管其它主要部門、電力和通用電氣資本出現問題，但該公司兩項世界一流業務（航空和醫療保健）表現良好且價值很大。航空部門是皇冠上的明珠。去年該部門貢獻了通用電氣工業業務創造的147億美元稅前利潤中的45%。航空業務以商業飛機發動機為主，在蓬勃發展的市場中份額領先。
窄體飛機發動機實際上由通用電氣與法國航天公司賽峰集團成立的合資公司CFM International與普惠公司（Pratt & Whitney）雙頭壟斷，波音777和787夢幻客機、空客A350之內寬體飛機發動機則由通用電氣和英國羅爾斯羅伊斯公司雙頭壟斷。通用電氣為波音737 MAX、空客A320neo等窄體飛機供應的新型LEAP發動機開局不錯，截至去年底有1.4萬台訂單。
LEAP技術包括發動機機芯採用新型陶瓷材料，這些材料比過去使用的鎳合金更輕、更耐高溫。LEAP發動機比上一代發動機燃料效率提高15%，將帶來長期利潤豐厚的維護收入和零組件收入流，這是發動機業務主要盈利來源。通用電氣製造的寬體飛機787夢幻客機發動機GEnx也取得成功。
通用電氣航空業務利潤率為24%，是普惠公司利潤率的兩倍多，反映了對安裝數量業內領先的3.3萬多台發動機的豐厚維護利潤。
儘管成像業務面臨價格壓力，製造CAT掃描、MRI等儀器的醫療保健部門是全球領頭羊，約四分之三收入來自成像和醫療保健系統，其余來自生命科學（包括對比成像和生物工藝）。
雖然航空和醫療保健業務蓬勃發展，工業業務卻有財務杠杆。穆迪給予通用電氣A2信用評級，但承認其信用指標與該評級不一致。債券投資者並不傻，通用電氣債務和信用違約掉期成本與最低投資級BBB評級更一致。
通用電氣10年期債券收益率約為4%，較同期美國國債收益率高一個百分點；核心工業業務基於債務對息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda）之比的杠杆為3.4倍。相比之下霍尼韋爾債務與Ebitda之比不到一倍。
還有通用電氣的養老金計劃，截至2016年底虧空310億美元。雖然2017年股市強勁或許有所幫助，但截至去年底仍有相當程度的虧空。
一些投資者淡化養老金虧空，但負債卻是實實在在的。通用電氣計劃今年發行60億美元債券為其養老金計劃融資，這相當於把財富從股東轉移到員工和退休人員。
引起通用電氣估值討論的問題是該公司有可能分拆。考慮到工業業務的杠杆、養老金負債和通用電氣對通用電氣資本的支持，分拆有可能難以實現。
比如，醫療保健業務上市將給通用電氣帶來現金，但也會剝奪該公司對其現金流的充分控制權。
摩根大通分析師圖薩（Stephen Tusa）一直看跌通用電氣，最近的報告稱該公司無論堅守還是剝離部分業務出路都不輕鬆。
圖薩1月末對通用電氣進行分類加總估值分析，得出每股13美元的估值，潛在下降估值為每股10美元。圖薩對通用電氣的評級為低配，目標價14美元，對今明兩年的預期分別為每股收益88美分和85美分，低於市場平均預期。
上周圖薩更新其分析，以反應通用電氣交通和照明業務出售、拋售貝克休斯持股、醫療保健業務部分IPO的可能影響。不過圖薩對其淨資產估值仍為每股13美元。
圖薩的報告寫到，除了簡單化的計算，通用電氣突出的問題是其產品組合增長仍然緩慢，自由現金流低迷和杠杆過高，這引發了其股權融資是否可行的問題。
圖薩稱通用電氣目前不必進行股權融資，但也許仍須籌集資本增強資產負債表，而通用電氣稱此舉無必要。該公司已計劃通過出售資產獲得200億美元收入，其中也許涉及交通和照明業務資產。
圖薩稱，由於工業業務和通用電氣資本的高杠杆，通用電氣須首先考慮債券持有者，而這將損害股票持有者的利益。
2016年通用電氣利用通用電氣資本資產出售所得以每股約30美元的平均價格回購220億美元的股票，這在現在看來也許是令人後悔的舉動。今年通用電氣似乎不太可能回購股票。
讓我們看看圖薩對通用電氣的分類加總估值分析。圖薩基於通用電氣主要業務預期Ebitda對其2018年自由現金流作出假設，對其試用一定的倍數，然後減去負債，得出公司的股權價值。
圖薩給予航空和醫療保健業務13.5倍預期Ebitda的充分估值，倍數高於菲利普、聯合技術等同類公司。這兩家公司的股價約為2018年預期Ebitda的11倍。
圖薩的分析減去了通用電氣工業業務、養老金負債及各種業務拆分後公司開支的大筆計提，其每股10美元的下行估值體現了通用電氣維護和設備合約潛在價值損失。此外還有源自通用電氣對次級貸公司WMC Mortgage所有權的潛在債務。通用電氣2004年買下該公司，然後於2007年出售。
還有與股東訴訟相關的潛在債務。上周五一位股東起訴通用電氣，指控其隱瞞保險業務負債和SEC的調查。該公司發言人稱將積極應訴。通用電氣面臨其他股東對其股價下跌有關的訴訟。
左右通用電氣估值的一個因素是電力業務。這項長期業務是通用電氣收入創造中最大的業務，有著豐富的歷史。全世界三分之一的電力由通用電氣的渦輪機產生。不過由於通用電氣減記資產和計入重組費用，去年電力業務利潤下降45%，至28億美元。
看漲派對通用電氣電力業務的估值倍數較圖薩的六倍市盈率更高，不過圖薩稱該業務面臨多年來價格日益下降的可再生能源增長的挑戰，以及來自競爭對手西門子、三菱重工的競爭壓力。
圖薩稱，燃氣輪機是其從供需角度研究的挑戰最大的終端市場之一，全世界正在轉向可再生能源，最終燃氣輪機將成為全球小眾產品；可再生能源發電和存儲成本現已低於燃氣，且不造成環境問題。
通用電氣燃氣輪機包括H級重型燃氣輪機，能夠生產為25萬多戶家庭供熱的電力。
通用電氣電力去年末在巴西的一個燃氣輪機大單輸給競爭對手，而該國是通用電氣主導的市場。據估計，2017年全球對通用電氣新燃氣輪機的訂單降至35吉瓦，為2002年以來最低，公司預計2018年將進一步降至30吉瓦。電力部門正在進行大刀闊斧的調整，其中包括裁員1.2萬。
通用電氣製造風機的可再生能源部門形勢不再有利，美國市場份額進一步輸給歐洲競爭對手Vestas Wind Systems。如今Vestas是美國市場老大，通用電氣居第二。
通用電氣電力業務估值須理解合約資產發揮的作用，涉及主要為電力和航空領域的長期服務與設備。合約的未來盈利能力基於未披露的假設，是通用電氣被稱為“黑箱”的一個原因。
米勒高度評價合約資產，在去年11月的電話會議上稱其利潤率高、回報率高，合約期長達一二十年，客戶為了設備的高性能運行保證將付出可預計的維護成本。圖薩去年向本刊表示，競爭對手與通用電氣的合約資產規模無法相提並論。
William Blair分析師海曼（Nicholas Heymann）等人認為通用電氣利潤或已觸底，對其提出看漲理由。海曼最近在一份客戶報告中表示，一旦監管調查和股東訴訟案解決，通用電氣對超預期自由現金流的注重和資產出售加速進行有可能使得股價恢復至預期每股收益1美元-1.07美元20倍的正常估值，即20美元-22美元。
英奇反駁看漲派，稱投資者應對自由現金流支撐的具有顯著增長前景的公司支付20倍預期市盈率，但通用電氣沒有資格，也許它要多年才能解決其挑戰。表現優異的工業公司霍尼韋爾基於2018年利潤預期的市盈率為19倍。
如果因為股價低迷被剔除道指成分股，將是作為美國企業一面旗幟的通用電氣又一個羞辱。通用電氣是1896年道指創立以來僅存的創始成分股。
在道指30隻成分股中，通用電氣股價最低，對於以個股價格而非市值加權的道指來說影響基本上不大。道指有關委員會或許決定增加一隻對指數影響更大的成分股。
如果通用電氣被剔除道指，看漲派將視之為其股價觸底的一個信號。然而仔細考察後發現，該公司基於利潤、分類加總分析、杠杆、複雜性和業務挑戰的股估值並不低。通用電氣的黃金時代也許已經過去。（檸楠/編譯）
責任編輯：張玉潔 SF107
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室