來源：滙智財富
【導讀】針對近期人民幣匯率問題，“滙智財富”專訪了國際金融問題資深專家趙慶明博士，他認為，破不破7並非無關緊要，因為6.9999與7.0001有本質的區別。因為人民幣外匯市場很“淺”，人民幣匯率並不具備自動調節機制。資本管制隻管君子不管“小人”，人民幣持續貶值時，資本實際流出壓力就會明顯加大。人民幣匯率不能僅考慮出口，還應考慮進口和人民幣國際化的需要，因此，人民幣匯率相對穩定最符合中國利益最大化。針對未來匯改，趙博士建議加大市場化改革，並積極呼應企業和家庭財產保值增值需要，在放鬆實需交易原則的情況下，為他們提供市場化的匯率風險管理工具。
近期人民幣兌美元匯率波動較大，甚至8月15日，一度跌至6.93。8月24日中國外匯交易中心發布重啟“逆周期因子”，人民幣兌美元進一步從6.8789升值至6.8299。9月10日，人民幣對美元匯率中間價報6.8389，較前一交易日下跌177個基點。
“滙智財富”就人民幣匯率問題，專訪國際金融問題資深專家趙慶明博士。
滙智君：趙老師您好！您是長期從事匯率問題的資深專家，也曾多次被某些政府部門邀請參加人民幣匯率問題的專家座談會。近期人民幣匯率問題頗為引人注目，我們想就近期一些大家都關心的問題請您做一下解讀，非常感謝您能擠出時間，接受我們的專訪。
趙慶明：不客氣。感謝採訪！非常樂意借此機會談談我對人民幣匯率相關問題的看法。我從事國際金融問題研究、尤其是匯率方面的研究確實有多年了，也曾在相關部門從事過資本項目管理和人民幣匯率研究，有一些積累，也有一些研究心得，儘管這些看法主要是基於理論和歷史，但是也難免帶有主觀的判斷，未必都靠譜，是我的一己之見，僅供大家參考。
‘6.9999與7.0001有本質的區別’
滙智君：今年4月底以來，人民幣匯率持續走弱。8月15日，人民幣匯率一度跌至6.93，離7僅一步之遙，因此，市場上破7的預期明顯增加。與此同時，市場中關於保不保7的爭論再次出現。前不久，在伊春召開的某論壇上，國內一位知名經濟學家就“覺得7跟6.9沒什麽區別。大家執著於某一個特定的數字是非理性的，央行設法使市場理性起來”，並建議央行“向市場發一個資訊，保7不是我們的目標，我們沒有任何一個匯率目標要保”。隨後，也有財經作家撰文進一步指出7.1與6.9沒有實質差別。
請問，您對破7有何看法？您是主張保7呢，還是認為不用保？
趙慶明：我預測貨幣當局對本輪貨幣貶值的容忍度或放任度相比2016年那波在提高，確實可能放棄保7，但是我主張保7。
為什麽呢？因為6.9999與7.0001有本質的區別，更別說7.1與6.9的差別了。
7.1與6.9二者相差接近3%，匯率上1%的下跌，與個股10%的下跌大體相當，如果短時間內下跌3%，影響一定是極其巨大的。想想看一些龍頭股票兩三天內暴跌30%，市場會慌成什麽樣子？
8月13日，土耳其裡拉首次破7，在國際上就引起了極大的關注。人民幣已經成為主要的國際貨幣，相當於龍頭股票之一，如果破7其影響力一定遠超土耳其裡拉的暴跌。
在人民幣匯率上，我常說6.9999與7.0001儘管相差只有兩個基點，但是它們有著本質性的區別。在2016年年末那波人民幣貶值過程中，我非常堅定地認為政府會保7，人民幣匯率即使能跌倒6.9999，也不會破7，因為6.9999與7.0001有本質性的區別。當前，我仍然持此看法。
單就從數字本身，或從會計角度看，2個基點確實微不足道。但是作為匯率，它們真的是本質的區別。
我們知道，在軍事上，關口意義重大，守住或攻下重要關口，意義不同。守住了重要關口，意味著成功阻止了敵人的進攻，若是失守，接下來可能就會是節節敗退，而敵人則會長驅直入，甚至逼近京城，面臨滅亡危險。我們也知道，在商品定價上，商家往往定價99、199，而不是100、200，儘管只有1元之差，但是購買者心理認識上的差異巨大。我們還知道，在股市上，股指有很多關鍵點位，一旦跌破，投資者的信心就會扭轉，市場就會跌向下一個關鍵點位。在匯率上，也是這樣，如果人民幣破7，絕大多數國人不會認為在7.1會得到支撐，市場上破8、甚至破9的預期就會湧來。
‘不要迷信匯率自動調節機制’
滙智君：有專家觀點認為，匯率是會自動調節的，下跌到一定程度多方就會佔上風，多空形勢就會逆轉，因此，不必擔心人民幣匯率的下跌，反而認為越是乾預，空方的力量會越大，反而破壞了市場機制發揮作用。對此，您怎麽看？
趙慶明：這種說法聽起來很有道理。但是並不符合我們看到的歷史。
匯率自動調節機制，是有條件的，就是要有一個有深度廣度、成熟完善的外匯市場。從國際上看，發達國家金融市場成熟完善，匯率的自我調節機制相對較好，儘管如此，主要國際貨幣之間匯率也經常出現“超調”，即漲過頭或跌過頭。對於新興市場和發展中國家來說，其外匯市場不夠成熟完善，普遍缺乏深度和廣度，市場很“淺”，處於上漲通道時還好，一旦市場信心惡化，就容易出現暴跌。不用說太遠，1997年亞洲金融危機以來，國際上這樣的例子比比皆是。
具體到我國來看，儘管人民幣已經加入到SDR貨幣籃子，已經成為一個有國際影響力的國際貨幣，但是，人民幣的外匯市場仍然是缺乏廣度和深度的，是極不成熟的。人民銀行易綱行長在7月3日還進一步重申“我國是實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣調節的、有管理的浮動匯率制度”。市場在人民幣匯率形成中僅僅是基礎性作用，還不是決定性作用，我國對外匯交易還強調實需原則，這些都決定和說明了我國外匯市場缺乏深度和廣度，不可能起到“自動調節機制”。
2005年7月21日匯改以來，人民幣匯率往往呈現明顯的單邊預期，看漲時基本上都看漲，看跌時基本上又是一邊倒的看跌。外匯市場上本來就容易出現“超調”，就新興市場和發展中國家貨幣匯率來看，如果仍由市場決定，“超調”程度一定會更嚴重。
‘資本管制隻管君子不管“小人”’
滙智君：還有一種說法是，當前外匯管制效果不錯，匯率跌點兒沒什麽，資本不會大幅外流，您認同嗎？
趙慶明：人民幣匯率貶值以及有較強貶值時，資本流出壓力就明顯加大。儘管去年人民幣對美元升值了不少，但是由於大部分時間裡貶值預期都比較強烈，仍有大量資本流出。根據國際收支平衡表，去年經常账戶和非儲備性質的金融账戶實現合計3135億美元的雙順差，但是因交易增加的外匯儲備僅有915億美元，淨誤差與遺漏項下有2219億美元的流出。
當然，這些流出不會全是資本流出，也有部分是因為統計原因造成的，但是無論怎麽估計，其中大部分應該是資本流出。
今年7月份，央行外匯佔款增加了108.71億元。因此，有專家分析認為，儘管人民幣在7月份貶值較多，但是外匯反而是淨流入，說明資本流出壓力不大。但是，我想說，已經不能單純看央行外匯佔款了。資本流出壓力可能通過其他科目進行了“掩藏”。央行與“外匯”（實質上是外匯佔款）科目並列的“其他國外資產”科目在7月份淨減少了161.68億元，整個“國外資產”科目是下降了53.51億元，這可能更為準確地反映出7月份的資本流出狀況，而此前兩個月是小幅淨增加。
銀行代客結售匯方面也有類似反映，4-6月合計順差444.79億美元，平均為每個月順差近150億美元，而7月變成逆差4.28億美元。由於多方面的原因，我國資本流出管道非常複雜，僅僅這些數據上的變化未必能夠準確反映。
舉一個簡單的例子，我國資本账戶管理非常嚴厲，所以，很多企業就是通過進出口來轉移資金，向外轉移資金主要通過出口低報價格、進口高報價格，從而實現資本的轉出，尤其是在跨國公司內部，這種方式非常便利，並且很好的規避了管制。
不要覺得跨國公司離我們很遙遠，我們很多企業，包括國企和民企，都已經成為跨國公司，通過跨國公司內部定價方式轉移資金，既隱蔽又迅速。資本管制不能說沒有效果，但是也不能高估。
在人民幣大幅貶值以及貶值預期強烈時，作為理性人的企業和大部分高淨值家庭，總會想方設法將人民幣資產轉化成外幣資產。我總說資本管制是管君子而不管“小人”。這裡的“小人”是指經濟學意義上的“理性人”。
滙智君：在保匯率還是保外儲方面，您是什麽主張？
趙慶明：這個爭論已經有一段時間了，前年底去年初爭論最激烈。當時，我應某家官方媒體邀請，專門針對此爭論撰文談了我的看法。我是主張保匯率。放棄匯率任由匯率貶值，想保外儲也不可能。
為什麽會這樣呢？因為匯率大幅貶值，資本流出壓力一定加大，商業銀行出現的外匯頭寸缺口必然會傳導到央行那裡，外儲一定會下降。還有，我想說的是，外儲的主要作用就是來維護國際收支平衡，來維持匯率相對穩定。如果完全放棄匯率，還要外儲幹什麽？過去幾年的事實表明，匯率穩定時，資本流出壓力就會明顯減小，外儲才不會大幅下降，相反，匯率貶值加大時，資本流出壓力加大，外儲明顯下降。
‘人民幣匯率不能僅考慮出口，還應考慮進口和人民幣國際化的需要’
滙智君：當前中美貿易摩擦情況下，有不少專家主張人民幣適度貶值來對衝美國加征的關稅，您怎麽看呢？
趙慶明：這種主張挺有市場，還很受歡迎。表明上看，人民幣適度貶值後，我國出口商可以相應下調美元報價，但結匯後的人民幣收入保持不變，美國進口商繳了關稅後仍能按以前的美元價格在美國出售中國產的商品，美國老百姓沒有多花錢，這似乎是一個皆大歡喜的完美結局。真的完美嗎？
不是！僅看這個出口，裡面還多了一塊美國政府加征的關稅，這塊關稅收入到底來自哪裡？來自中國出口商的讓渡，因為他降低了出口商品的美元報價。
這還不是最主要的！最主要的是，人民幣匯率貶值後，從美國進口的商品，如果美國的出口商不降低美元報價，我國進口商按人民幣計算支付的成本就會相應增加，還有，中國從其他國家進口的商品因為主要是用美元支付也會增加進口成本，最終轉移到中國消費者身上。
就是單從中美之間的進出口商品看，因為加征關稅和人民幣貶值，美國消費者仍然可以按照此前的美元價格購買中國商品，基本上沒有受到影響，而中國消費者購買從美國進口的商品，不僅因為人民幣貶值要多支付人民幣，還要為加征的懲罰性關稅再買單，與美國消費者比起來，為什麽我們中國的消費者要額外負擔這兩塊成本呢？因為我們中國人支付能力強、更富有？
還有，讓人民幣匯率下跌來對衝貿易戰的不利影響，不僅會增加資本流出壓力，對於人民幣國際化、人民幣國際地位也會產生不利影響。有專家已經指出，因為人民幣匯率上的大幅貶值，相對於歐元、日元等，人民幣在SDR中的實際權重已經降到去年初以來的最低點，已經大幅低於名義權重。更有甚者，人民幣持續的顯著貶值，尤其在其他主要國際貨幣匯率相對穩定的情況下，人民幣國際化不會前進而會退步。
2015年8月份以來，人民幣國際化以及在主要國際場合的排名基本上是下降的、退步的，為什麽？就是因為人民幣匯率貶值！
‘人民幣匯率相對穩定才符合中國利益最大化’
滙智君：您是主張人民幣匯率相對穩定？
趙慶明：對，我一向主張人民幣匯率要維持相對穩定。人民幣匯率相對穩定才符合中國利益最大化。
我們當前實行的是以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣調整的、有管理的浮動匯率制度。有管理，不僅要考慮出口，也應該考慮進口；不僅要考慮貿易，還應該考慮資本流動；不僅要考慮國內，還用考慮人民幣國際化和已經取得的國際地位。管理浮動匯率制度的要義，就在於維持匯率的相對穩定，而不能假借市場之手任由匯率過度波動。
滙智君：央行重啟逆周期因子後，很多專家指出本波人民幣貶值已經結束，人民幣匯率已經到了官方不能再接受貶值的價位，對此您怎麽看？
趙慶明：因為去年5月末到今年初首次使用逆周期因子時，人民幣對美元匯率出現了一波上漲，所以，很多人預測重啟人民幣匯率意味著本輪人民幣匯率已經結束。我不這樣認為。
上次所謂逆周期因子時，人民幣匯率之所以上漲，是因為美元匯率在下跌，大部分非美貨幣在上漲。去年初，美元指數最高103.82，到5月底，美元指數已經下跌到97左右，當時歐元、日元等對美元匯率上漲了百分之七八，而同期人民幣對美元匯率僅漲了百分之一左右。在我看來，所謂的在匯率報價中啟動逆周期因子，無非就是借機退出當時對美元匯率的軟盯住。
逆周期因子是個很神秘的盒子，我之所以這麽說，是很難真正實行匯率中的逆周期因子。首先，逆周期逆哪個周期？最容易的理解是逆巨集觀周期。當巨集觀經濟處於下行時，實施逆周期讓本幣匯率貶值來刺激經濟復甦。
但是，判斷巨集觀經濟處於經濟周期的哪個位置並不容易，所以不識廬山真面目，隻緣身在此山中。往往只有經過一段時間後，才能判定過去某個時間巨集觀經濟處於經濟周期的哪個位置。是逆外匯市場自身的周期嗎？如果是這個周期，當市場處於上漲時，就應該下跌，下跌時就應該上漲，匯率的實際表現大體上應該是漲漲跌跌。
但是我們看到的上個所謂逆周期因子實施階段，人民幣對美元匯率幾乎是單邊上漲的。我身邊有幾位計量功底不錯的研究員就是否真的存在逆周期因子做過測算，結果比較有趣，有的說通過計量確實發現了逆周期因子在起作用，有的說經過測算根本沒有逆周期因子的存在。
本次重啟逆周期因子可能更多的是貨幣當局向外傳遞維持匯率相對穩定的決心，試圖以此化解市場上高度一致的貶值預期，因此還不能確定，央行重啟逆周期因子就視作本輪人民幣匯率貶值已結束。
我認為，人民幣當前以及未來一段時間的走勢，將主要取決於兩大因素：一是美元匯率的走勢。可以參看美元指數走勢，如果美元指數仍然走強，人民幣匯率就會繼續貶值，而不是升值；二是要看中美貿易戰的演變。若是向惡化的方向演變，人民幣匯率仍可能大幅貶值，若是向緩和緩解和解的方面發展，即使美元繼續走強，人民幣匯率也難有大幅貶值。
‘加大市場化改革，為企業和家庭提供市場化的匯率風險管理工具’
滙智君：2014年以來，人民幣匯率波動明顯加大，匯率改革方面也推出了不少舉措，但是人民幣匯率似乎仍然缺乏彈性，市場預期還是容易一邊倒，某些階段資本流出壓力較大，請問您對匯率改革有什麽建議？
趙慶明：儘管2014年以來，尤其是2015年8月11日以來，在匯改上推出了一些舉措，但是我認為實質性的改革措施不多，尤其是外匯市場建設方面有效進展不多，外匯市場仍然缺乏深度和廣度，外匯市場仍然很“淺”，所以匯率預期往往呈現一邊倒。而且，在匯率管理上，還是特別專注於為出口服務。
我個人認為，在匯改方面，應該加大市場化改革，尤其是應該側重加強外匯市場建設。沒有一個有深度廣度、成熟完善的外匯市場，匯率就不可能具有自動調節機制，匯率就容易暴漲暴跌，資本不是大量流入就是大量流出，從而對巨集觀經濟和金融穩定產生不利衝擊。具體建議有三點：
一是在匯率管理方面不應過度側重某一目標，而是應該統籌兼顧出口、進口、資本流動、人民幣國際化等多個方面。過度側重用於某一目標，不僅與匯率市場化的大方向背道而馳，而且會在市場主體之間人為地造成不公平。
二是積極回應我國家庭財富保值增值的現實、龐大、迫切的需要。不能一方面收緊外匯管理，不允許兌換、不允許匯出，另一方面口頭上人無貶基，實際上卻是跌跌不休。中國居民，尤其是高淨值家庭群體，財富總量已經非常巨大，但是配置的外幣資產很少，即在匯率風險上是完全暴露的，所以對匯率非常敏感。我個人甚至覺得，中國人是全球對匯率最敏感的國民。我有個資產上百萬的農村親戚，前不久還問我是不是應該換一部分美元。光靠堵是不行的，必須滿足他們面對匯率風險時有效管理匯率風險、實現財富保值增值的現實需求。
三是放鬆實需交易原則，允許個人和企業自由使用外匯期貨、外匯期權等工具，來管理匯率風險和進行匯率投資。這是滿足企業和家庭管理匯率風險的最主要最常用的工具。這些交易性的工具到期以軋差為主，基本上不影響當前的資本項目管理。而且，這有利於拓展我國外匯市場的廣度和深度，加速外匯市場的成熟完善。
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責任編輯：郭建
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