百億私募沉浮記 業績回撤過大是“硬傷”

眼看著一年的封閉期就要結束了，產品的淨值卻遲遲回不到1元以上，王錚很焦慮。

王錚（化名）是廣州珠江新城一家小型FOF的負責人，於2017年年底成立了自己的第一隻產品。

據介紹，王錚配了不少百億私募旗下的產品，“可誰知，2018年的市場環境下，就連百億私募也沒那麽穩健了，自己產品的淨值如今也已經跌到了0.78元左右。”

截至2018年11月底，股票策略私募產品平均虧損14.26%；表現最差的事件驅動策略產品平均虧損率更是鋼彈17.87%。去年股票策略產品最高收益為117.39%，最差的虧損90.87%，淨值僅為0.0366，首尾收益相差208.26%。不過，雖然業績表現並不樂觀，部分百億私募強大的吸金能力卻還是令眾多中小私募難以望其項背。

數據顯示，2018年， 受A股市場行情低迷的影響，私募行業總體發行規模遇冷，私募排排網數據顯示，截至11月底，股票策略私募產品管理規模相較於2017年年底的9249.43億元縮減超過一半。清盤產品數量也一直居高不下，不少中小私募面臨生存困境。

與此同時，百億私募們卻依然頻發新產品，高毅資產全年一年共108隻新產品，景林資產、星石投資、合晟資產、凱豐投資、源樂晟資產等百億私募年內的新產品發行數量也均不少於30隻。

有分析指出，在弱勢市場格局下，百億私募依然能順利發行多隻新產品一是基於其本身普遍曾有過不錯的歷史業績，管道和客戶服務也做得比較好；另一方面，弱市中投資者的風險偏好也會下降，更傾向於選擇這些以業績穩健著稱的“大塊頭”。

然而，百億私募就一定意味著業績穩健嗎？顯然，如今的王錚已經不再這麽認為。

自2004年趙丹陽與深國投合作成立第一隻陽光私募基金至今，一共有57家證券類私募曾經突破百億規模，而截至2018年二季度末，仍然出現在百億私募名單上的私募僅有29家（其中股票型19家，債券型10家）。

伴隨著這些百億私募的大起大落，無數位投資者像王錚一樣經歷了對百億私募“從憧憬到幻滅”的全過程。那麽是什麽導致了百億私募如此頻繁的動蕩更迭呢？

業績回撤過大是“硬傷”

從格上理財提供的數據可見，三年前的28家百億私募中，已經有16家消失在了2018年二季度的百億私募名單上，佔比過半。

廣發證券某營業部從事過私募代銷業務的客戶經理李果（化名）表示，百億私募名號在那裡，產品好賣，只不過很多百億私募的銷售周期都很短，可能過了一年半年的業績就不行了。

界面新聞梳理了從榜單中跌落的部分私募的情況：

廣金美好總經理羅山指出，核心原因在於業績回撤後遭遇投資者巨額贖回，被迫退出了百億私募之列。

其中最集中的一波出現在2015年股市大回調之後。

數據顯示，在2015年二季度格上理財公布的百億私募名單中榜上有名的高毅資產、澤熙投資、混沌投資等10家私募在同年年底時已經退出了百億私募之列。

截至次年二季度，青灃資產、盈融達投資、巨集流投資等4家私募也黯然失守百億規模。

羅山進而評論道，不同於公募基金投資者習慣於追求相對收益，私募投資者的風控意識更強，遇到業績回撤會更主動地選擇贖回，進而加速了私募規模的縮減。

有“公募一姐”之稱的王茹遠在2014年11月創辦巨集流投資。由於正好趕在了一輪大牛市爆發的前期，巨集流投資僅用了半年多一點的時間便爆發式增長後晉升百億私募之列。

不幸的是，還沒來得及享受百億規模帶來的榮光，隨著同年6月大盤的急轉直下，王茹遠便開始被“產品爆倉”、“被限制出境”等負面傳聞所糾纏。次年4月份，更是有人爆料稱巨集流基金旗下管理的多隻產品虧損，其中一姐王茹遠親自操刀的“巨集流港美中概通基金”3月底淨值為0.4875（2015年4月成立），爆虧51.25%。

格上理財研究中心2016年7月份發布的數據顯示，截至2016年6月底，巨集流投資已經退出了百億私募之列，並且此後再也沒能上榜。

類似的情況在此後的幾年也時常發生，典型的如瀚信資產。

投資者張先生回憶，自己在2017年年初時曾買入瀚信資產旗下的一隻產品，還不到兩年該產品的淨值就已經快跌到7毛了。

數據顯示，截至2018年12月底，公司旗下正在運行且淨值近期有更新的37隻產品收益率全部為負，超七成產品區間虧損更是超過了20%。其中表現最差的“雙贏1期（瀚信）尊享A-F期”系列產品2018年以來的淨值回撤就都已經接近47%。

2017年起，瀚信資產已經有24隻產品選擇清算，其中提前清算的佔比更是鋼彈75%。伴隨著產品業績的大幅回撤，瀚信資產在2017年一季度短暫新晉百億私募之後，迄今為止再也沒能重回百億規模。

另外，界面新聞梳理發現，曾經登上百億私募榜單的55家私募中，有10家清盤產品數量佔其發行產品總數的四成以上，而其中的絕大多數目前已經退出了百億私募之列。

誰是百億私募業績變臉背後的元凶？

毫無疑問，業績大幅回撤是多數私募失守百億規模最大的“硬傷”，但是繼續細究，哪些又是導致這些百億私募業績變臉的“元凶”呢？

中國量化投資學會（CQIA）理事長丁鵬表示，百億私募名單變化大主要的原因在於市場風格的變化，若私募正好適應當前的市場風格，業績就很好，然後管道發力的話就很容易上規模，但是隨著市場風格發生變化，通常基金經理的長期業績是很難持續的，規模會隨之縮減。

比如2017年，A股一九分化的行情開始愈演愈烈，多數小盤股跌跌不休，量化對衝類產品普遍陷入危局，百億私募中擁有不少量化對衝策略產品的盈峰資本等未能幸免，產品業績紛紛出現大幅回調，最終於同年三季度雙雙退出了百億私募之列。

除了市場風格切換外，導致業績大幅下滑的還有部分百億私募投研體系的不完善。FOF基金經理王錚指出，不少私募在成立初期都是核心創始人基本全權掌握公司產品的投資決策大權，這在私募規模比較小的時候是沒有任何問題的。而一旦私募規模快速滾大，僅依靠一個人的努力難免無法周全。

加之，引入新的投研人員往往需要一定的時間周期去磨合，所以很多百億私募在規模猛增之初都會面臨投研斷層的窘境。

即使意識到了要擴充投研力量，也有不少私募把力氣“使錯了方向”，廣州一家曾經的百億私募便是如此。據知情人士透露，該私募在規模擴張以後，招募了不少投研人員，奈何團隊成員能力水準參差不齊，公司也沒有提供足夠成熟的培養體系，豪華的陣容更多地成為了“擺設”，公司實際上還是以核心創始人獨大。而最近，隨著這家私募管理規模的大幅萎縮，公司大部分的投研人員也紛紛選擇了跳槽。

核心投研人員的流失也是製約很多百億私募發展的瓶頸，典型的如展博投資。展博投資成立於2008年，六年之後伴隨著2015年上半年的大牛市，公司管理規模正式突破百億元。然而，在公司規模迅速滾大的2015年年初，迎接展博投資的卻是核心投研人員的出逃。

2015年2月16日，展博投資官網發布公告“展博2期”的基金經理由余愛斌變更為陳鋒。同時“展博3期”的基金經理宋向宇也變更為陳鋒和廖波俊，宋向宇管理該產品只有5個月。

人事變動四個月之後，A股見頂迎來深度回調，和多數投資者一樣，展博投資也在接下來的大熊市中備受打擊，代表產品“展博1期”在2015年6月5日至7月10日之間淨值大幅重挫逾三成。

而後的展博投資卻依然沒能擺脫人員頻繁更替的情況，據知情人士透露，從成立到現在，展博投資除了總經理陳鋒之外，投研團隊成員已經換了至少四五批。

時間步入2017年，苦苦堅持了一年多的展博投資最終正式退出了百億私募之列，至今未再回歸。

不僅只有展博投資，17年6月份起盈峰資本原定量投資部投資總監、量化投資決策委員會主席、合夥人張志峰開始陸續將其管理的私募產品移交給其他基金經理。

私募員工跳槽或多或少都和利益分配或者個人發展路徑有一定的關係。頻繁出現核心投研人員的變更說明公司大概率在人力資源制度方面存在一定的缺陷。

中國量化投資學會（CQIA）理事長丁鵬也指出，一個私募基金的核心基金經理必須要擁有股權，或者說擁有非常大的發言權，這是非常重要的，否則的話，它一旦業績做好，自然就會跑。特別是一些民間高手掌舵的話就會容易共患難，但很難共富貴。

此外，另一致命問題體現在風控上。“風控是私募的生命線”這句話在私募界幾乎是共識，但真正能做到的卻是寥寥無幾。

據悉，展博投資的風控部門是在2015年股市大調整之後才新增設立的，這也就意味著初登百億私募寶座之初，公司竟沒有獨立的風控部門。

即使有風控部門也未必能有效運作。一位私募人士指出，即使是百億私募，很多也仍然是核心創始人一人獨大，擁有最終決策權的局面，沒有足夠的權利，即使有風控部門，大部分也是形同虛設。“不然的話，就不會出現那麽多產品淨值大幅回撤的情況了。”

朝陽永續的FOF基金經理張姚傑指出，很多私募不管投資風格和企業管理都還是有不成熟的一面，那麽就容易趕上好時候、趕上過泡沫、趕上過膨脹，所以起起落落大多是行情貝塔推動，也會毀於貝塔。

大浪淘沙，留下來的都有誰？

大浪淘沙，不管競爭多麽殘酷，卻也有很多私募目前留在了百億私募名單之上。其中最為引人關注的一類是以重陽投資、景林資產等為代表的“長壽型”百億私募。

資料顯示，2008年9月成立首隻產品“重陽1期”的重陽投資早在2011年便成功突破了百億規模，成為國內首家證券類百億私募，而在納入統計範圍內的各個時段公司也都穩居百億私募之列。

據悉長期雄踞百億私募名單之上的景林資產目前已經成為了國內最大的證券類私募，管理規模正在向千億級別邁進。

此外，同樣長期堅守百億規模的非債券型百億私募還包括淡水泉投資、和聚投資、千合資本、星石投資、映雪投資等。

也有曾經跌倒了又爬起來的，典型的如高毅資產。在大牛市的助力下， 2013年5月份才剛剛成立的高毅資產兩年後便首次圓了“百億夢”，但是好景不長，隨著之後大盤的深度回調，公司便和其他9家私募一起掉出了百億私募名單。

和很多私募不同的是，時隔兩年之後，高毅資產再度攜靚麗的業績表現“王者歸來”，有數據顯示，公司在2017年新發行私募產品146隻，旗下產品平均收益率為63.37%。

與高毅資產同樣成功實現二度回歸的還有湧峰投資、從容投資等。他們的共同特點是首次登上百億私募之後，很快便退出，其中湧峰投資、從容投資的首次登榜時間均為2015年上半年。

另有幾家則選擇了轉型“公募”這條路，比如鵬揚投資、博道投資等，2018年9月15日，百億私募朱雀投資也獲得了核準設立基金公司的批複，成為第五家“私轉公”型的公募基金。

雖然各自的百億路並不完全相同，但是值得注意的是，除了債券型的以外，目前來看能夠比較長期留在百億私募榜單上的普遍都是偏價值投資。王錚表示自己在建倉時對不少私募都進行過研究，確實很多業績長青的百億私募都以價值見長。

究其原因，首先，每種投資策略往往都有其資金容量上的限制，比如阿爾法特的副總裁阮意忠便表示，由於我國目前的交易規則，投資品種等還在逐步完善，量化策略的市場容量就做不起來，2015年限制股指的措施就是一個很直觀的體現。

當管理規模快速擴張之後，一些靈活性的策略通常不再適用，而價值型策略在資金容量方面處於絕對的優勢地位，更加適用於管理大規模的資金。

上海一位奉行價值投資的百億私募核心人員杜先生接受界面新聞採訪時指出，其實價值投資這個邏輯可以支撐的體量非常大，遠遠大於公司現在實際的體量，因此，即使公司的投資邏輯各方面都不變，發展的空間也依然很大。

其次，公募和券商派掌舵的私募更容易向百億規模邁進。大唐財富的吳珊便指出公募派基金經理大多在基金行業打拚多年，對行業規則比較熟悉、資源相對比較豐富，在私募業界很容易取得各方的信任，規模也更容易壯大。

與私募基金不同的是，公募、券商派的基金管理人往往追求相對收益，而且管理資金規模普遍偏大，這就導致其更加傾向於選擇大盤價值股，在奔私之後投資偏好免不了繼續向價值靠攏，而這也成為百億私募大多偏價值的一大原因。

林紹豐表示，當私募發展到一定規模之後，管理費方面的收入普遍已經十分可觀，以剛好100億為例，按照行業慣行的1.5%的比例來計算，其僅管理費一項一年的收入就鋼彈1.5億元，覆蓋成本綽綽有余。遠離了成本壓力之後，私募也更加傾向於偏穩健的價值策略，謀求公司的長遠發展。

在最近的幾期百億私募名單中，又出現了許多新的面孔，包括凱豐投資、永安國富、源樂晟資產、保銀投資、明達資產等，界面新聞記者統計發現，在步入百億行列不久，其中的源樂晟資產和明達資產等很快便都遭遇了產品淨值的大幅回撤。

數據顯示，2018年一季度剛剛新晉百億私募的明達資產旗下共有5隻產品目前正在運行且淨值近期有更新，而這5隻產品今年以來的虧損全部超過了兩成；而截至去年11月14日，北京源樂晟資產旗下正在運行且淨值近期有更新的12隻產品年內虧損則均在13%以上，其中，超七成產品虧損超過了兩成。

而一些投資者則開始變得更為理性，FOF基金經理王錚、和曾經踩雷瀚信的張先生紛紛表示，以後在選擇基金時還是要慎之又慎，不能太受百億私募“光環效應”的干擾。

李果也表示一旦銷售出去的產品業績遭遇滑鐵盧，對自己的客戶資源也是一種極大的損害，以後向客戶介紹產品時也會更加慎重。

在這種情況下，不知這些百億私募們未來的發展又會演變出怎樣的一幕？