鬥魚突然盈利的秘密

鬥魚帶著盈利的喜訊終於上市了。

美東時間7月16日，遊戲直播平台鬥魚公布了其本次IPO最終定價為11.5美元/ADS。根據此前鬥魚公布的發行價格區間11.5美元-14美元，本次IPO價格位於發行區間下限。鬥魚計劃最多發行77495170股ADS（其中22462380股ADS為現有股東出售），最大總融資規模為8.91億美元（包含承銷商行使超額配售權部分），其中6.33億為公司發行融資，另外2.58億為現有股東出售部分，融資額不進入公司。

以此測算，此次鬥魚IPO 估值約為37.26億，相比較之前的最高估值45.45億美元（根據發行區間上限計算），整體估值縮水接近30%。

而伴隨著更新的招股書，鬥魚補充披露的一季度財務數據則更加值得關注。

在2016-2018年，鬥魚歸屬於股東的淨虧損則分別為7.83億、6.13億、以及8.76億元人民幣，過去三年累計虧損22.72億元人民幣。然而，公司在上市前補充披露的2019年一季度財務數據，則顯示2019年一季度公司實現營收14.89億元人民幣，相比較去年同期增長123.4%；淨利潤為1820萬人民幣，非通用準則下（Non-GAAP）歸屬於股東淨利潤3530萬元人民幣。

這沒什麽好稀奇的。虎牙去年全年錄得超4.6億人民幣的淨利潤、映客也連續13個季度盈利，但對於鬥魚來說，這是歷史性的首次季度盈利。

鬥魚怎麽辦到的呢？超30億美元的估值又是否能得到支撐呢？

「突然盈利的秘密」

在上市前增補一期財務數據是很常見的。比如滬江網在通過港交所聆訊後曾對第一次的招股說明書進行過業績補充，增加了截至今年5月31日的前5個月最新業績情況，再比如映客也曾更新過招股書，補充新一季度的業績情況。

但鬥魚的更新，有點突然。我們不妨對比來看：

一個非常陡的上升曲線。

再仔細閱讀招股書，你會發現：一季度鬥魚的經營虧損為4850萬人民幣，最終實現1820萬淨利潤。這其中利息收入以及外匯利得分別貢獻了3400萬以及3210萬元人民幣。

利息收入就是账上現金存放在銀行產生的利息。

而這部分外匯利得是什麽業務帶來的呢？「深響」在招股書中發現，這部分外匯利得是由於鬥魚某個股東償還公司美元借款，導致的外匯利得。剔除掉這部分外匯影響，鬥魚在一季度實際上仍是處於账面虧損狀態。

「深響」在對比鬥魚和虎牙財務數據時，也發現了一個比較有意思的現象——對於虎牙，其公司歷史毛利率水準相對穩定，一直以來處於15%以上，而鬥魚的毛利率在過去幾個季度均在5%上下浮動，卻在2019年一季度直接拉升至13.6%，已經比較接近虎牙的歷史平均水準。

那究竟是什麽因素導致鬥魚運營效率如此快速提升呢？

這就要從鬥魚自身的成本構成來看。

鬥魚作為遊戲直播平台，其最主要的成本組成就是主播收入分成&內容成本、以及伺服器帶寬成本。伺服器帶寬成本比較容易理解，就是說你平台用戶越多、流量越大、視頻效果越清晰，使用的帶寬就越多。一般來說帶寬成本會伴隨平台用戶數、收入規模呈現線性增長。

而收入分成&內容成本，則是由平台及內容提供方雙方協商確定。到底平台與主播分成比例怎麽定、內容版權價格、以及內容版權攤銷年限等，均由平台以及內容方之間協商確定。「深響」在鬥魚招股書中發現，鬥魚2019年一季度分成及內容成本佔直播收入的比例出現較大幅度下降，這也是導致鬥魚一季度毛利率大幅提高的主要原因。

以上成本比例的下降，可能是平台對主播分成比例降低導致，也可能是在內容採購成本上降低導致。但無論是哪種原因，我們都不得不拋出一個疑問，這是否會對平台內容質量產生影響？這種短期內毛利率的提升是否會對平台長期的運營產生影響。

而在運營費用方面，鬥魚在2019年一季度大幅度降低了銷售及市場費用的投入，雖然相比較去年同期仍有較大幅度增長，但銷售費用率相比較去年全年仍為最低水準。

與之對應的則是平台月活躍用戶數增長的放緩。2019年一季度，鬥魚平台月活躍用戶數相比較上季度增加570萬，而在前兩個季度這個數字分別為1990萬和1080萬，呈現比較明顯的放緩趨勢。

從資本角度看來，鬥魚在IPO前及時的補充一期實現盈利的財務數據，一方面在財務數據層面可以和同行業公司一致，打消投資者對公司經營效率、盈利能力的質疑；另一方面，及時的實現盈利，對於本次IPO整體估值、銷售路演以及上市後二級市場股價的支持，也會有非常積極的影響。

但從業務角度看，鬥魚的價值何在還是要看更多長遠數據的變化才能形成判斷了。

「估值合理嗎？」

下一個問題是，估值合理嗎？

對於像鬥魚這種業務高速增長（主要是MAU、付費用戶數等經營數據）但長期處於虧損狀態的公司，使用自由現金流折現（DCF）、市盈率倍數（PE）等方法顯然無法合理給出較高估值。

在DCF模型下，要求企業自由現金流處於比較充沛的狀況，而鬥魚在過去幾年為了吸引知名主播留在平台，花費了大量成本吸引主播；同時，平台為了保證用戶數據的高速增長，投入了大量的市場推廣費用。這也直接導致了在過去三年，平台經營活動淨現金流，全部為負數。

因此，在DCF這種直接估值法下，無法給予鬥魚較高估值。

而另一方面，由於鬥魚長期處於虧損狀態，PE倍數法下也無法對公司進行有效估值。

深響在之前的文章《關於估值的一些常識》（點擊文字查看原文）中，對處於高速增長且長期處於虧損狀態的公司估值方法進行了討論。

對鬥魚這類公司來說，其最合理的估值方式是使用可比公司法（Comps），通過計算自身的核心經營、財務數據，對標同樣業務的已上市公司，來進行估值。例如EV/MAU、EV/付費用戶數等。

在可比公司法下，選取對標公司成為能否有效估值的關鍵。而對鬥魚來說，早其一年多登陸納斯達克的虎牙，無疑是最明顯的對標對象了。同樣是處於遊戲直播細分行業，兩家公司整體業務組成相似度極高（業務描述、收入組成均比較相似），同時均處於行業龍頭地位。

我們從兩家公司核心財務及經營數據來看：

鬥魚和虎牙為國內遊戲直播行業頭部的兩家公司，整體收入水準差距並不大，且均保持較高的增長速度，雖然過去以來鬥魚整體營收規模均低於虎牙，但在2019年一季度兩家公司已經非常接近。而在收入組成上，兩家公司收入均以視頻直播及廣告收入為主，且視頻直播收入佔比均超過90%（虎牙2019Q1佔比95.2%，鬥魚2019Q1佔比91%），業務組成相似。

從經營數據上看，兩家公司差距仍然不大。

鬥魚在月度活躍用戶數上高於虎牙，但在ARPU值上則低於虎牙。這說明在整體用戶數量上鬥魚佔據一定優勢，但其單個付費用戶付費能力上，低於虎牙。

兩家公司在核心財務及業務數據上差距並不明顯，同時，考慮到一二級市場之間估值因素的差異（包括市場參與者預期差異、流動性差異等），參考虎牙的市值進行一定程度折扣去對鬥魚進行估值是可行的。

目前，虎牙整體市值在50億美元以上，因此鬥魚30億美元以上的IPO估值也算是相對合理了。

而對於鬥魚甚至虎牙來說，上市也絕不是終點。就在本周，快手公布數據其遊戲直播移動端日活3500萬，超過了鬥魚+虎牙的日活總數。在新階段的用戶爭奪戰中，對手遠不止原來的“同行”。

一切真的才剛剛開始。