孫彬彬：誰是美聯儲降息的背後推手？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 

　　顯然美國居民部門特別是中低收入家庭是美聯儲降息的背後推手。

　　美國居民資產負債表從危機後發生了明顯變化：危機前，住房價格對居民資產負債表的結構與波動起核心作用。危機後，金融資產價格對居民資產負債表的結構與波動起核心作用。

　　資產負債表的變化，使得金融資產對居民消費的波動影響更大。金融市場狀況改善或惡化對居民消費的影響在增強。如果金融市場出現惡化，金融資產可能產生“住房杠杆”相似的作用，導致居民被動“加杠杆”，資產負債表惡化。

　　而金融資產的重要組成是權益市場，美國股市依賴回購，而回購又需要低利率環境。從這個邏輯角度，可以較為清晰得看到聯儲預防性降息的動機和緣由。那麽如果照此外推，聯儲應該不會只有一次降息。這是美國的情況，中國的情況是否也有異曲同工之妙呢？值得思考。

　　美聯儲如期降息25個BP（政策利率區間由2.25%-2.50%下調至2%-2.25%，超額存款準備金利率由2.35%下調至2.15%），FOMC聲明指出降息的理由是全球因素和通脹過低。但在此次降息之前，美聯儲多次強調數據依賴，表示美聯儲將保持耐心。然而此次美聯儲降息卻並不是簡單地依賴數據，而是體現了風險預防因素。因而也給市場更多困惑：如果不是依賴數據，之後應該依據什麽判斷美聯儲的行動？

　　這就要找到聯儲降息的關鍵推手。

　　我們換個角度，從美國居民部門說起。

　　現在美國居民的資產負債表處於什麽狀態，杠杆高嗎？

　　1．現在美國居民的資產負債表處於什麽狀態？

　　自金融危機以來，美國居民資產負債表處於持續修複狀態。資產增速快於負債增速，資產增速波動加大，負債由收縮轉為緩慢增長。2017年底至2018年底，資產增速放緩，負債增速保持在4%-5%左右。2018年下半年，受金融市場影響，居民資產增速首次低於負債增速。截止2018年底，居民總資產比危機時（最高點）增加了44.23%，而負債僅增加8.93%。2012年底，負債才停止收縮，並緩慢增長。2019年1季度，資產同比上升3.88%，負債同比上升2.82%，居民部門淨資產增加。

　　是什麽導致了居民資產的迅速擴張？金融危機至此，居民資產負債表結構發生了什麽變化？而這些變化意味著什麽？

　　從結構上看，居民資產負債結構與危機時相比發生了明顯變化。

　　危機前，住房抵押貸款與住房資產同步擴張，住房杠杆率（房貸/房產）在負債迅速增加時，仍保持平穩（圖5）。由於住房的非流動性特徵，且具有順周期性，使得住房抵押貸款和住房資產同步擴張和收縮的波動更大。住房價格對居民資產負債表的結構與波動起核心作用。

　　危機後，居民資產負債表持續調整，發生了兩點變化：一是房產和金融資產出現替代，房產比重下降，金融資產比重上升，分別維持在20%左右和70%左右；二是房產和金融資產絕對量都呈增加趨勢。居民資產擴張主要由金融資產的擴張帶來，房產擴張的作用處於次要位置。危機後，金融資產價格對居民資產負債表的結構與波動起核心作用。

　　危機後，住房貸款2015年同比增速才由負轉正。在房貸緩慢上升的同時，住房杠杆（房貸/房產）卻在下降，房價對居民資產負債表的影響與危機前明顯不同。房價主要影響居民的資產端，提升房產價值，而不是使資產和負債同步擴張。實質上，在負債增速維持在低水準下，金融資產價格和房價上升，極大推動了居民資產的擴張。

　　這正是危機後，居民資產負債表修複的邏輯。

　　金融資產價格和房價波動勢必影響居民資產負債表的資產端，也勢必增加居民財產性收入的波動性，也導致居民杠杆率的短期波動。

　　那麽，現在居民的杠杆率高不高？居民資產負債結構的轉變又如何影響居民杠杆率呢？

　　我們進一步分析不同財富分布下的資產結構。財富水準越高，居民金融資產比重越高，而房產比重越低。危機後，不同財富水準下的居民都經歷了房產比重下降，而金融資產比重上升的過程。值得關注的是，財富水準處於最低50%的居民金融資產比重在下降，而房產佔比在上升，並且房產比重遠高於金融資產比重。

　　我們進一步分析不同財富分布下的負債結構。財富水準越高，房貸杠杆率越低，而房貸增長率越低。處於財富最低50%的居民住房杠杆超過80%，而房貸增長同比在10%左右。處於最低財富水準的居民，資產負債加杠杆速度值得關注。

　　2．美國居民杠杆高不高？

　　我們使用兩個指標度量居民的杠杆率：資產負債率和債務收入比。資產負債率為總負債/總資產。債務收入比為總負債/可支配收入。

　　我們從三個角度回答美國的居民杠杆高不高。

　　第一，與過去相比較，居民杠杆率仍處在歷史低位，且仍處於“降杠杆”進程中。

　　2019年5月美聯儲發布的《金融穩定報告》指出：“債務收入比處於適中水準，次級借款人佔比穩定”。與危機相比，不論是資產負債率還是債務收入比都處於較低水準，且仍有進一步“降杠杆”的趨勢。從絕對水準和相對水準看，都不高。2018年底資產負債率的抬升，是由金融資產下降導致的。

　　居民資產負債結構的改變又如何影響其杠杆率？

　　一是由於金融資產波動，改變資產負債率。金融資產大幅收縮帶來的被動“加杠杆”風險需重點關注。二是由金融資產帶來的財產性收入波動，改變債務收入比。收入增長的“降杠杆”進程仍將持續。

　　第二，居民負債質量提升，債務承擔能力增強，相對而言，也能承受更高的杠杆率。

　　在考慮居民杠杆率高不高時，也應關注居民負債質量的變化。我們看到，從2013年開始，居民負債質量顯著提升。新發放住房貸款質量明顯提升，汽車貸款質量穩定，稍有改善。居民負債質量的提升，居民債務承擔能力增強，相對而言，也能承受更高的杠杆率。因此，從這個意義上講，居民杠杆率並不高。

　　第三，房貸償債負擔降低，而消費信貸償債負擔上升，需關注結構性杠杆對居民杠杆水準的影響。

　　我們使用三個指標度量居民的債務負擔：房貸償債率、消費信貸償債率和財務負債率。

　　償債率度量居民的償債負擔。償債率=還款額/收入。房貸償債率=房貸服務季度還款額/季度收入。消費信貸償債率=消費信貸季度還款額/季度收入。財務負債率則度量了綜合還款負擔，除包括房貸和消費信貸服務支出外，還包括房產租賃、汽車租賃、房產稅等。

　　我們發成屋貸償債率、消費信貸償債率，財務負債率增速走勢基本一致，呈周期性波動。2002年2至2010年3季度，各項債務收入增速經歷了由上升到下降的一個周期。2002年2季度至2008年初，房貸服務收入增速處在高位。至2010年3季度，增速觸底。2010年後，各項債務收入比增速在波動中持續上升，2016年後開始下降。

　　現階段，消費信貸負擔較重且增長較快，在回答居民杠杆高不高時，必須予以區分居民負債的結構差異。比如學生貸款和汽車貸款迅速增加。

　　因此，整體杠杆率並不高，但應關注結構性高杠杆問題。

　　從以上分析可以看出，總體上居民杠杆水準並不高。但相關風險仍需關注，一是學生貸款和汽車貸款迅速增加，二是不同財富水準下的杠杆差異。財富水準處在最低50%的居民資產負債率遠高於其他財富層次的居民，達到了80%。從財富結構上看，處於低財富水準居民的杠杆風險需重點關注。

　　美國資產負債是否對居民消費構成壓力？

　　資產端如何影響消費？

　　理論上，資產對消費的影響被稱為“財富效應”。房產價值和金融資產價值變動與消費具有很強的相關性。居民也可以通過負債，擴大消費；但存在為還債而儲蓄，減少消費的傾向。居民杠杆率越高，則可能對消費具有“擠出效應“

　　危機後，美國居民資產負債表最突出的變化就是，金融資產比重較大，波動加大。金融資產波動是否與消費一致呢？在居民支出中，耐用品消費波動較大。金融資產波動與耐用品消費波動一致。2018年初，金融資產開始收縮，耐用品消費和非耐用品消費相繼增速下降，但服務沒有出現增速放緩的跡象。

　　金融資產波動對消費可能帶來壓力。當前，短期看，金融資產帶來的居民商品消費壓力有所增加；長期看，非金融資產收縮的壓力，可能蔓延至服務類消費的下降。2018年，金融資產和非金融資產增速相繼下降，短期消費承壓，長期消費存在潛在壓力。但同時應關注，金融市場改善可能帶來的金融資產上升的影響。

　　資產負債表發生變化：使得居民資產負債表對金融市場的反應更加敏感。

　　負債端如何影響消費？

　　負債對居民消費的壓力並不明顯，處在降杠杆進程。但我們發現2018年表現出，債務收入比和耐用品“雙降”的特徵。

　　杠杆率下降，而居民消費卻在下降，主要是因為收入下降的幅度小於負債增加的幅度。

　　但要關注消費信貸償債負擔風險的變化，可能對消費帶來短期擾動，2018年底，各項負債償債負擔有上升跡象，消費信貸類消費可能承壓。

　　從財富分布看，財富水準較低居民的杠杆較高，其邊際消費傾嚮往往較高，收入衝擊和財富衝擊對其消費影響過度敏感，因此，資產價格波動可能給消費帶來更大的影響。

　　居民資產負債的改善或者壓力來自於哪兒？後續會如何演化？

　　居民資產負債改善源於資產負債表危機後的調整，表現在以下兩個方面：

　　一是資產負債表的改善主要來源於資產的增加，資產擴張主要由金融資產擴張導致。金融資產佔居民總資產的70%左右，且股權佔金融資產30%左右。除股權資產外的金融資產，平穩增長，波動較小；金融資產波動主要有股權資產所導致。股權資產和股票表現相一致，而房產也與房價指數表現相一致。

　　二資產負債表中負債端也有所改善，如上文提到的貸款質量的上升，負債增速較慢等。以住房貸款為例，2009年，新增住房貸款質量都較好。從總量看，負債端的風險累積較小。

　　但在居民資產負債表得到改善的同時，也帶來兩方面的壓力：

　　一是包括股權資產在內的金融資產的波動性，短期對居民消費帶來擾動，引起杠杆率的波動。二是消費信貸可能使特定人群承壓，增加其債務風險。如2017年四季度以來，股權資產增速持續下滑，並自2018年3季度至4季度，增速急速下降，由10%左右下降到-10%左右。

　　從當前來，短期資產負債表狀況與資產市場密切相關，後續金融市場風險和財產性收入的變化，可能惡化居民資產狀況。經過漫長的持續“降杠杆”進程，負債壓力並不大，房貸償債負擔持續下降但應關注消費信貸償債負擔風險的變化。

　　居民收支是否平衡有無壓力，如果有來自哪兒

　　在危機前，居民資產以房產為主，租金性收入與房地產價格走勢相反，居民資產負債表的擴張依靠住房加杠杆實現。

　　在危機後，居民以金融資產為主，財產性收入與金融市場密切相關，居民資產負債的擴張依靠金融資產增值和增加實現。

　　居民資產負債表的這種變化，導致財產性收入增加，使得居民財產性收入佔收入的比重增增加。

　　這種變化又如何影響支出呢？影響程度如何？

　　對於居民的收支狀況，我們認為，金融市場對居民收支的影響作用在增強。具體通過兩種途徑：

　　第一，金融市場波動，使得居民金融資產擴張或收縮，金融資產“財富效應”影響居民支出。

　　第二，金融市場波動，影響居民財產性收入，從而影響居民短期的支出調整。在居民的收入中，以工資性收入為主，而工資性收入的波動較小（除非經濟狀況急速惡化，工資調整具有剛性特徵），而財產性收入與金融市場密切相關，金融市場波動從而財產性收入波動較大，從而影響居民短期的支出調整。

　　那麽這兩種影響途徑是否存在？又以哪一種為主呢？影響程度如何？我們認為財富效應的影響可能更大。我們通過測算發現，居民金融資產與耐用品支出的相關係數明顯高於危機前，也高於財產性收入與耐用品支出的相關係數。金融資產佔總資產的比重在70%，而財產性收入佔比在15%左右，因此，我們認為，金融資產的“財富效應”對居民消費的影響更大。

　　小結

　　顯然美國居民部門特別是中低收入家庭是美聯儲降息的背後推手。

　　為什麽？

　　因為居民資產負債表從危機後發生了明顯變化：危機前，住房價格對居民資產負債表的結構與波動起核心作用。危機後，金融資產價格對居民資產負債表的結構與波動起核心作用。當前，居民資產以金融資產為主；居民負債增長緩慢，但消費信貸增長較快。

　　資產負債表的變化，使得金融資產對居民消費的波動影響更大。金融市場狀況改善或惡化對居民消費的影響在增強。如果金融市場出現惡化，金融資產可能產生“住房杠杆”相似的作用，導致居民被動“加杠杆”，資產負債表惡化，金融資產的“財富效應”使得居民支出迅速下降，最終可能導致經濟惡化。

　　而金融資產的重要組成是權益市場，美國股市依賴回購，而回購又需要低利率環境。從這個邏輯角度，可以較為清晰得看到聯儲預防性降息的動機和緣由。那麽如果照此外推，聯儲應該不會只有一次降息。這是美國的情況，中國的情況是否也有異曲同工之妙呢？值得思考。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)