促進期貨市場更好地服務實體經濟
中國證券報
本書是由一個PPT（幻燈片）惹出的。
17年前，我在上海期貨交易所任總經理。大約在2004年，中國浦東幹部學院的長官找我，希望我能夠去學院講講期貨的基本知識。其實，我的理論知識並不豐富，僅僅有些市場實踐經驗。但我很願意向大家介紹和宣傳期貨市場，因此高興地答應下來。該學院是培訓我國政府中高級長官幹部、大型國有企業長官人現代經濟金融知識的基地。我知道如果課講不好，可能會誤導大家，對我國期貨市場的發展產生不良影響。因此，我備課很認真，做PPT很賣力，力求理論敘述、實踐案例的選擇都準確無誤、通俗易懂。還好，第一場講下來反響尚可，沒想到這一講後面就收不住場了。一直到現在，十多年來，學院一直邀請我講授這門課，課程名稱叫“衍生品的影響與作用”，每次講一個上午。講課前，我都會結合期貨市場的新情況、新問題、新挑戰和新思考，認真備課，不斷補充和更新課件。後來，清華大學五道口金融學院EMBA班也開了這門課，我也講了好多年，五道口金融學院乾脆把這門課由半天延長為全天。兩所學院的學員都很支持配合，對這門課表現出很大的興趣。學員的支持，增加了我繼續講好這門課的信心。十多年來，每一個課件都是一個更新更新版，兩個學院也都希望我授課前能夠將課件傳給他們，以便提前給學員參考。於是，有人鼓動我把這個課件擴展成一本書。思考再三，我覺得這個課件也許在學術上不足為道，但在用通俗的話語對期貨市場進行解讀上還是下了些功夫的。本書的目的是想向不了解期貨領域的人介紹期貨市場的魅力，以期人們有興趣閱讀。
幹啥吆喝啥！從21世紀初去上海期貨交易所任職到現在，彈指一揮間，18年過去了。這些年，我的主要工作和期貨市場的發展與監管密切相關。2001-2006年，我任上海期貨交易所黨委書記和總經理期間，在證監會黨委的長官和支持下，會同市場各方一起推動了上海期貨市場的規範發展。2006年7月，我回到北京後，一直在證監會長官班子中分管期貨工作到2015年年底，按照黨中央、國務院的要求，在證監會黨委統一長官下為期貨市場改革開放、建設發展做了一些工作。10年時間裡，我按照證監會黨委的要求，狠抓期貨市場基礎性制度建設，推動建立了一系列規範發展的法規和規章制度，重要的是積極推動了《期貨交易管理條例》（以下簡稱《期貨條例》）的兩次修改，並兩次參與“期貨法”的起草工作，促進了期貨市場的健康穩定發展。
在國務院法制辦（現已並入司法部）的統領下，證監會兩次推動《期貨條例》的修改。《期貨條例》於2007年進行的第一次修改，是在尚福林（時任證監會主席）長官下完成的。這次修改全面總結了我國期貨市場十幾年的經驗教訓，借鑒了成熟市場的成功經驗。《期貨條例》中寫入了期貨交易所可以上市交易金融期貨、期權等內容，改變了1999年《期貨交易管理暫行條例》（以下簡稱《期貨暫行條例》）中交易所只能上市交易商品期貨的限制性規定，為市場發展打開了太空。同時，證監會根據這次修改的內容，結合金融期貨籌備以及股指期貨推出的需要，制定、修改和完善了若乾證監會規章和規範性檔案，進一步健全了期貨市場以《期貨條例》為核心、以部門規章和規範性檔案為主體的法規制度體系。制度供給的增加為期貨市場改革發展增添了活力，市場發展加快了腳步。到現在，已經有滬深300、上證50、中證500三個股指期貨，5年期、10年期兩個國債期貨，以及上證50ETF期權等一批金融期貨、期權產品在交易所上市交易。這些場內金融衍生品自上市以來運行良好。同時，豆粕、白糖等商品期貨期權也已上市。這次修改還創新了期貨市場交易結算制度，適當擴大了期貨公司的業務範圍，強化了基礎制度建設，豐富了監管措施和手段，加強了自律監管等。這極大地促進了我國期貨市場的規範發展，上市產品數量大幅增加，品種結構由商品擴大到金融、由期貨擴大到期權，經濟功能逐步發揮，實體經濟相關企業利用期貨市場管理風險的自覺性大幅提升，國際影響力迅速擴大。
《期貨條例》於2012年進行的第二次修改，是在郭樹清（時任證監會主席）長官下完成的。這次修改主要是為適應原油期貨等對外開放產品的上市和創新，促進期貨市場國際化進程的需要進行的。這次修改取消了限制外國投資者參與中國期貨市場交易的相關內容，明確規定符合條件的境外機構可以在期貨交易所從事特定品種的期貨交易，為期貨市場國際化提供了制度保障，為國際投資者參與我國原油、鐵礦石以及其他期貨品種交易打開了大門。目前，上海期貨交易所的原油期貨作為第一個面向國際投資者開放的期貨品種已經上市交易，大連商品交易所的鐵礦石期貨已對境外交易者開放，其他與國際市場聯動緊密的期貨品種對外開放也在準備中。同時，2012年版《期貨條例》還對一些大宗商品中遠期貨易市場開展以大宗商品標準化合約為交易對象，採用集中競價、電子撮合、匿名和保證金擔保的交易方式進行具有明顯期貨交易特徵的交易活動，進行規範和限制。
我國期貨市場與證券市場的建設是在20世紀90年代初同時起步的。《證券法》已經頒布20年，其間進行了4次修改，而與《證券法》同時起步的“期貨法”起草了4次，至今仍是草稿。“期貨法”從20世紀90年代初期貨市場誕生以來就開始醞釀起草，但一直未有重大進展，到2013年開始了第四次起草工作。這次起草一開始就有兩種意見，一種意見是在《期貨條例》的基礎上起草“期貨法”；另一種意見認為，期貨是證券的一種，把相關內容直接寫入《證券法》即可，期貨不用單獨立法。肖鋼（時任證監會主席）讚成《證券法》“期貨法”分開立法，他的意見起了重要作用。最後由全國人民代表大會財政經濟委員會（以下簡稱“全國人大財經委”）牽頭，證監會等部門參加，成立了第四次“期貨法”起草長官小組。我代表證監會擔任起草長官小組成員。歷史上，我也參加過第三次“期貨法”的起草工作，那時候是證監會原主席、全國人大財經委副主任委員周正慶擔任起草長官小組組長。作為證監會代表，我有幸兩次擔任全國人大財經委“期貨法”起草長官小組成員。儘管在本書出版時，“期貨法”仍未頒布，但我們將繼續為推動“期貨法”盡快頒布而努力。2018年3月，作為全國政協委員參加兩會，我提交的第一個提案就是《加快制定期貨法，推進期貨市場法治化進程》。在過去多年的“期貨法”起草調研中，我們向市場各方宣傳解釋，我國期貨市場在服務實體經濟方面取得了較大的成績，經濟功能顯著發揮。多年來發布的許多法規、規章和規範性檔案、司法解釋、相關政策等行之有效，特別是一些有中國特色的基礎性制度對期貨市場的穩定健康發展發揮了重要作用，呼籲通過立法對它們進行法律條款化。經過努力，這些具有中國特色的制度創新，比如期貨保證金安全存管監控制度、以“一戶一碼”和實名製為基礎的“穿透式”監管制度等相關內容，已經體現在“期貨法”草案中。
1998年6月以前，我在中國人民銀行非銀行金融機構監管司任副司長，負責證券經營機構的監管工作。1998年，國務院機構改革，此項監管業務劃歸中國證監會，中國人民銀行不再負責證券經營機構的監管。按照國務院檔案要求，我們“人隨業務走”劃轉到了證監會。當年6月22日，中國人民銀行總行機構近20人（各地分行100多人劃到當地證監局）頭頂烈日，拎著大包，踏著尚還粘鞋的柏油路面，從中國人民銀行所在地——成方街32號——一路往北，沿金融大街走了大約500多米，來到證監會辦公地點——金融大街甲26號——安營扎寨。至此，我擔任了監管業務重組後的證監會機構監管部主任。之前，中國人民銀行負責監管所有的金融機構，包括銀行、證券、保險、信託、財務公司等。之後，中國人民銀行的金融監管業務陸續劃出，先是證券經營機構監管業務劃歸1992年成立的證監會，稍後保險監管業務又劃轉到剛剛成立的保監會，2003年又把銀行、信託、財務公司等監管業務劃給新成立的銀監會。至此，我國“一行三會”金融監管體制形成（2018年3月，銀監會與保監會合並，組建中國銀行保險監督管理委員會，“一行三會”這一簡稱已成為歷史）。30年來，在中國人民銀行、證監會和期貨交易所的工作經歷，使我了解到銀行、證券、期貨之間的許多共同點與不同點。我發現，在間接金融的銀行信貸市場、直接金融的證券市場和以期貨和衍生品交易為主的風險管理市場這三個相互關聯又具有不同功能的金融市場上，期貨和衍生品市場是最不被社會公眾理解的一個市場。
銀行信貸市場的間接融資功能對社會的積極作用很直觀，大家都看得比較清楚。企業需要通過銀行貸款解決生產經營中的資金問題，個人消費和買房、購車需要銀行提供消費貸款等。儲蓄者可以存定期或活期以取得利息收入。這些都很直觀，可琢磨，可量化，可言說，公眾理解起來不難，說起銀行的社會價值似乎大家都能說出個一二三。
證券市場的直接融資功能，社會也看得比較明白。企業及其創業者在證券市場融資，可發股票，可發債券。投資人為獲得收益，可買股票，可買債券。企業從證券市場籌集的資金是明晃晃的真金白銀，可視可見。說它為實體經濟服務，通過這個市場融了多少資人人都可以算出來。投資者買賣股票、債券等，贏錢虧錢也是一清二白。雖然這個市場風險大，投資者有虧有賺，但是由於大家看得清清楚楚，對這個市場也容易理解。
期貨市場的經濟功能是發現價格、套期保值。它既不是間接融資去貸款，也不是直接融資去發股發債，而是靠期貨交易中發現的價格和提供的套期保值機會，實現為實體經濟服務的功能。期貨價格是參與市場的交易者形成的。交易者有兩大類，即投機者和套期保值者。但交易者大部分是投機客，他們交易的目的是獲取價差收入。期貨價格對實體經濟服務的功能體現在第三方的使用上，比如並不參與期貨交易的農民、商人或企業家，他們依靠這個價格來指導生產經營活動。投機者頻繁交易產生的流動性，方便了抱著套期保值目的入場交易的企業進出市場，方便了企業經營管理。期貨市場的經濟功能和對實體經濟的好處似乎既不直觀也不直接，社會公眾仿佛霧裡看花，需要轉彎抹角才能想清楚、弄明白。
利用期貨價格的人或許沒有參與期貨市場交易，他們並不關心多空雙方每天交易頭寸的多少，是賺了還是虧了；他們關心的是每日交易者競價搏殺形成的價格對自己經濟活動的有用性。沒有參與期貨交易的農民，可以利用期貨市場發現的糧食遠期價格的定價基準功能，方便地和購買糧食的商家談判，找到一個對雙方都公允的糧食買賣合約價。比如黑龍江種植大豆的農民並未參與期貨交易，但他們經常利用大連商品交易所的大豆期貨價格與上門收購大豆的糧販子討價還價。沒有參與期貨交易的企業，在與貿易商談判購買合約時，可以根據期貨市場發現的價格來確定合約價格。比如上海期貨交易所的三個月銅期貨價格，經常被中國銅產業鏈上的企業作為開口合約價的定價基準。有了期貨價格，貿易對手方的信任容易建立，商業談判就順暢多了，從而潤滑了實體經濟的運行。
直接參與期貨市場套期保值的企業，在進行原材料庫存的成本管理時，可以按照生產需要，用很少的保證金（一般5%）分期分批在期貨市場購買商品，以減少不必要的庫存資金佔用，保障持續生產的原材料供應。這樣企業既可以節約資金成本，也可以防範商品現貨市場價格波動風險。企業只要在期貨市場進行了套期保值，到商品交割的時候，就能夠獲得交易時鎖定的價格，從而穩定生產經營活動。
這些具有公益性的功能主要不是期貨市場功能的使用者提供的，而是期貨市場的投機者提供的。他們頻繁的投機活動，為與期貨市場直接交易無關的商品生產經營者提供了利用期貨價格進行經濟活動的正向能量，為實體企業提供了套期保值機會。
期貨市場的經濟社會效益是隱性的。它有點兒像城市裡的基礎設施，但城市基礎設施一般主要是國家投資建設的。期貨市場的價格發現和套期保值功能主要是投機者提供的。價格發現依賴的流動性是投機者創造的，套期保值者的機會也是投機者頻繁交易的流動性形成的。有一部分投機者可稱為“理性的投機者”或“套利者”，他們對市場供求等基本面和技術面的關注，以自有資金參與市場交易，因而交易出較均衡透明的市場價格。當然，投機者主觀上沒有這麽高尚的道德，他們進場交易的目的就是投機賺錢、以小博大，但他們的投機活動客觀上為社會提供了一個大家不用付費就能使用的功能。
期貨市場對經濟社會有用性這種隱性特點，決定了它有利於國民經濟的功能難以言說，從而不為社會所理解。因此，對這個市場掰開來揉碎了向社會的宣傳、教育和培訓就顯得非常重要。這些道理是我到期貨交易所工作後通過學習和實踐逐漸明白的。和這個市場朝夕相處十多年，我有一種想和大家分享這些知識的衝動。因此，願意通過學校講台、社會論壇、文章、報刊書籍等將期貨知識進行普及和大眾化。
黨的十九大報告提出，加快完善社會主義市場經濟體制，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。這對期貨和衍生品市場提出了要求。期貨和衍生品市場與資本市場密切相關，促進多層次資本市場發展，提高直接融資比重，需要大力發展期貨和衍生品市場。美國經驗表明，資本市場越發達，對期貨和衍生品市場的需求越大。我國資本市場建立近30年，發展迅速，已成為世界第二大股票市場、第三大債券市場和第二大私募市場。儘管如此，資本市場仍然是我國金融體系的短板。資本市場發展還不成熟，包括不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度。我們要按照黨的十九大報告精神和習近平總書記的要求，推動資本市場再上新台階。同時，我國期貨和衍生品市場的建設與發展落後於資本市場，需要加快發展以更好地適應資本市場、完善資本市場、服務實體經濟。
國內外經驗告訴我們，建立一個市場不容易。一個期貨產品或金融衍生品能否成功，一要看產品設計是否合適，二要看產品上市後的宣傳、培訓、推廣工作是否到位，三要靠國家的法規政策支持。期貨產品設計需要進行大量的調研活動，要詳細了解涉及的市場各方，反映各方訴求，協調平衡各方利益。同時，在向政府部門尋求支持、向監管機構申請產品上市的報告中，要講清楚擬上市期貨產品的經濟目的與市場價值。期貨交易所作為產品的設計者，要考慮期貨產品功能的發揮與市場各方能否有獲得利益的機會，投資者的保護，套期保值與投機性之間的平衡，以及監管的要求等。在我國期貨市場上，期貨交易所為設計上市產品不遺余力，投入了大量資源。它們要對相關產業、行業、投資者等進行全方位的調研，比如要對生產貿易、運輸環境、倉儲物流、商檢海關、中介機構、投資者群體、終端用戶、產業政策、監管要求等方面進行大量調研和評估。因此，期貨產品能否取得成功的關鍵在於，事前調研中是否在服務實體經濟的前提下，讓各方訴求在期貨合約中得到合理的協調與平衡。同時，還要對產品的流動性、安全性、功能性進行科學測算、綜合評估。設計出產品的雛形後還要向市場各方征求意見，進一步討論完善。儘管如此，掛牌上市的產品設計得好，僅僅是“萬裡長征的第一步”。產品要想真正獲得成功，還需要大量的後續市場推廣，讓更多的人參與這個合約的交易，使需要管理風險的企業將其作為常用的工具使用。市場的後續推廣無論對期貨交易所還是對期貨公司來說，都是一項艱苦、漫長的工作。期貨市場的潛在參與者在進入市場之前，通常都會先觀察市場的流動性，從而自相矛盾地延遲了流動性的創造。這就需要期貨交易所在產品上市後進行廣泛的、堅持不懈的投資者教育、宣傳、培訓和推廣。從推廣的太空看，一是要面向行業、產業客戶等終端用戶，二是金融機構、投資公司等大型投資者，三是政府部門、監管機構、科研院校、學術團體、行業協會等，四是行業自律組織等，需要對這些群體進行大量的宣傳和培訓。從推廣的時間看，市場的成功取決於經年的宣傳、市場行銷、銷售，以及廣泛的朋友和熟人關係網。另外，政府支持與否對產品成功至關重要、意義極大。一個產品成功不是在上市之時，而是在上市若乾年之後其功能為實體經濟所用。
“雖然播下了種子，但慶祝豐收還太早”。市場的培育是一個較長的過程，就如作物撒下種子，需要精心澆灌、辛勤耕耘才能豐收。期貨交易所的工作，不是期貨合約上市鑼聲響過就完結了，而是剛踏上成功之路。“新商場剛開業，人氣要慢慢養”“路漫漫其修遠兮”。比如我們剛剛上市的原油期貨，不經過5至10年或者更長時間的努力，很難說功能可以充分發揮出來。美國“債券期貨之父”理查德·桑德爾說，他們在推廣二氧化碳排放權期貨時，僅2004年，芝加哥氣候交易所就在美國國會聽證會和其他活動上演講了27次。諾貝爾經濟學獎得主羅納德·科斯說：“建立新市場的重要成本就是要說服潛在的受益人和監管者認可新市場提供的經濟功能。”同許多新發明一樣，那些受益於現狀的人並不會一下子接受新產品。新的金融市場需要推廣，它不會被主動接納，它並不像蘋果手機的更新版一樣萬眾期待。桑德爾說，他過去40年從期貨市場的經歷中獲得的最寶貴的經驗教訓之一，就是“新的市場需要被銷售出去，而非被購買進來，教育培訓和市場行銷發揮至少一半的作用”。
記得我剛去上海工作時，當時的證監會主席周小川來上海期貨交易所調研，他支持我們抓緊開展兩項工作：一是抓緊研發股票指數期貨，盡快能夠上市；二是加快石油期貨產品開發上市步伐。為此，上海期貨交易所組織和發動社會力量，宣傳動員各方共同來促進這兩項工作的完成。我們積極向國務院研究室、國務院發展研究中心等政策研究部門匯報工作，爭取支持，與中國社會科學院、清華大學等科研機構、大專院校合作，主動聯繫金融機構、石油企業推動相關課題的深入研究。每年辦好幾次國際性衍生品論壇，讓境外大的期貨交易所、金融機構和套期保值企業到中國介紹並演講，以促進社會各方對期貨市場的正確認識，並討論了許多關於股指期貨、石油期貨對深化改革開放的重要性的問題。為了推進期貨市場的研究和宣傳工作，從2003年開始，上海期貨交易所辦了兩件事。一是辦了一份雜誌，叫《期貨與金融衍生品》，雖然是內刊，但投稿是開放的，絕大部分刊登的稿件都是外稿，有一定的學術性，主要是想通過這個平台聚集期貨和衍生品市場的研究力量，同時擴大宣傳面。二是出版“期貨與金融衍生品系列叢書”，比較深入系統地介紹期貨和衍生品知識。這兩件事進行了十多年，在宣傳期貨市場、傳播期貨知識方面起到了積極作用。比如在國內金融圈裡有一定影響的《逃向期貨》一書，就列入了“期貨與金融衍生品系列叢書”計劃。2002年，在我征得作者利奧·梅拉梅德同意後，這本書由我在上海期貨交易所的三位同事楊柯、陳晗、張曉剛翻譯出版。
因此，一個市場的成功，宣傳培訓非常重要。出版本書的作用，和我過去在期貨交易所工作時的想法差不多，就是想讓全社會對期貨市場的了解多一點，誤解少一點，印象好一點，這樣我國期貨市場的發展就會快一點，金融對實體經濟的服務功能就全面一點。此書不是一部純學術著作，儘管也涉及一些學術問題。我僅僅是想盡量使用通俗易懂、接地氣的語言，講述期貨和衍生品市場的故事。20世紀80年代初，我進入經濟日報社當記者，6年多的記者生涯讓我始終牢記老報人告誡我們年輕記者的一句話：“一個好記者要會把專家學者的語言大眾化地表達出來，從而達到普及各類專業知識的目的。”我在中國人民銀行、證監會以及期貨交易所等機構從事金融發展和金融監管工作30年，具備了一定的金融專業背景，因此想利用自己跨界的特點，力求把本書寫得讓行業外人士讀得進去、看得下去，只有這樣，社會宣傳的效果才會好。不知道能不能達到此效果，只有留待讀者來評說了。
本書主要想表達三個意思。一是期貨和衍生品市場是改革開放後我國金融市場上的新生事物，是舶來品，請大家對這個市場多包容、多理解。它萌芽很早，可以上溯到2000多年前的古希臘。同時，它是近代市場經濟的產物，現代意義上的期貨市場最早出現在美國和英國。100多年前美國、英國出現期貨市場交易後，期貨交易所對促進西方實體經濟發展，促使英、美崛起為經濟強國，並順勢而為建立起大宗商品定價中心的地位，立下了汗馬功勞。以期貨交易所為核心的大宗商品期貨交易形成的定價中心和定價權是國家的一種軟實力，中國作為經濟大國是需要這種軟實力的。改革開放後，我們從西方引進期貨市場近30年來，根據我國國情進行了不同程度的改造和創新，促進了我國實體經濟的發展和金融市場的完善，有利於我國的整體發展戰略。二是應該借鑒美國等國家發展期貨和衍生品市場的經驗，興利除弊，加快我國期貨和衍生品市場的發展及法治化、國際化建設。抓住有利時機，利用我國改革開放形成的綜合經濟國力，建立以本土期貨交易所為主的國際化大宗商品定價中心，形成大宗商品國際貿易的定價基準，參與國際市場相關規則制度的制定，盡快形成自己的軟實力。三是期貨和衍生品市場是一個高效率、高風險的市場，既可以管理風險，也可能釀造風險。其“雙刃劍”特徵，要求我們必須做好市場監管和風險管理工作。國際經驗和我國多年來監管實踐提供的經驗與規律性的東西，使我們提前發現風險、化解風險的能力不斷提高。這種能力的前提是，必須做到監管制度落到實處，監管責任落到人頭，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。
說了這麽多，無非一個目的，就是想通過古今中外期貨期權故事的縱橫捭闔、夾敘夾議的安排，讓枯燥乏味、艱澀難懂的期貨和衍生品概念、理論及相關行為、事件變得有趣些，讓讀者能夠看下去，更多地留住閱讀興趣，更好地理解期貨和衍生品市場。因此，本書的邏輯性和學術完整性就不是我考慮的主要問題了，請帶著學術性需求來閱讀的讀者諒解，也請對書中邏輯性存疑的讀者提出批評。
歌德說：“有些書寫出來似乎不是為了給我們什麽教益，而隻不過是要我們知道作者所知道的一些事情罷了。”但願本書不是這樣。
（作者系第十三屆全國政協委員、中國證監會原副主席、中國證券博物館籌建工作長官小組組長）
責任編輯：張瑤
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