孫彬彬：如何全面理解金融供給側改革？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬　

　　實體供給側改革在淘汰落後產能的同時適度擴大總需求，導致產品價格的快速上漲。那麽金融供給側改革，會如何呢？金融定價的錨是無風險利率，利率作為金融市場的基準價格，在金融供給側改革過程中是否也會出現類似的變化？

　　一方面金融去產能、銀行縮表，一方面穩健的貨幣投放，這個結果自然而然是貨幣供過於求，所以流動性寬鬆或者類似於流動性陷阱的狀態還會持續。

　　在這個角度觀察利率，我們完全可以更為樂觀。

　　近期金融供給側改革加速推進，有必要全面認識這一影響深遠的改革。本文試圖回答如下問題：為什麽要進行金融供給側改革？如何理解金融供給側改革的內涵？金融供給側改革有何影響？

　　為什麽要進行金融供給側改革？

　　我們首先梳理一下金融供給側改革的發展歷程。

　　金融供給側改革最早可追溯至2015年10月十三五規劃提出的“金融要素供給側結構性改革”，十三五規模第三篇第十六章對未來5年金融體制改革進行了總體部署，可以看作是金融供給側改革的雛形。

　　管濤、孫國峰在2016、2017年對金融供給側改革進行了詳細的論述，並闡明了金融供給側改革的內涵和主要任務。

　　2017年全國金融工作會議對金融工作提出了兩大重要原則：“第一，回歸本源，服從服務於經濟社會發展。第二，優化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系”。

　　2019年2月習近平在政治局學習會議上強調“深化金融供給側結構性改革”、“為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”，此後央行、銀保監會等也頻頻提及，金融供給側改革加快推進。

　　因而，金融供給側改革實際上是十三五規劃、全國金融工作會議精神的自然延伸，即通過金融結構的調整，更好地服務實體經濟。

　　2016年中央經濟工作會議提出“當前，我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題，根源是重大結構性失衡，主要表現為實體經濟結構性供需失衡、金融和實體經濟失衡、房地產和實體經濟失衡”。“金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部要形成良性循環，才有可能避免發生金融風險。如果出現了循環不暢，沒有形成良性循環，有可能導致金融風險“[1]。

　　面對三大失衡，中央提出的解決辦法是供給側改革：“必須從供給側、結構性改革上想辦法，努力實現供求關係新的動態均衡。”

　　2017年12月孫國峰在接受CF40編輯部訪談時指出，“去年以來的供給側結構性改革，使得實體經濟內部失衡得到明顯改善。而與此同時，金融領域的問題還沒有得到完全解決”。

　　因而金融供給側改革可以看作是實體供給側改革的延續，其目的是解決金融與實體之間的結構性失衡，實現金融與實體的“良性循環”。

　　那麽，當前金融與實體有哪些失衡？

　　當前金融與實體的失衡主要體現為金融業大而不強：一方面金融供給總量並不低，另一方面金融供給結構不合理，無法滿足高質量發展要求和實體經濟多層次、多元化、多類型的金融需求。

　　1、金融供給總量不低但風險不小

　　衡量金融供給總量的重要指標是金融業增加值佔GDP比重，近年來金融業增加值佔GDP比重快速上升，在全球屬於高水準，也高於多數發達國家歷史最高水準。

　　金融部門的擴張速度連續多年超過了實體經濟部門的擴張速度，直接具體表現為宏觀杠杆率（M2/GDP）的持續抬升。宏觀杠杆率上升最突出的是企業部門，企業部門杠杆率長期在世界經濟大國中處於前列。

　　金融業快速擴張也加速了金融風險累積，資金“脫實向虛”。“部分機構在表內和表外、銀行和非銀行之間進行資產和負債的騰挪，存在‘脫實向虛’‘以錢炒錢’的自我循環以及不合理的加杠杆行為”[2]。

　　2、金融結構失衡

　　（1）融資結構：金融業態以間接融資為主

　　一直以來我國主要依靠銀行貸款為主的間接融資，直接融資特別是股權融資佔比低，在國際上也處於較低水準。

　　“間接金融為主的金融體系無法充分服務實體，並支持現代化金融的發展，同時造成負債率攀升的風險”[3]。

　　郭樹清在第十一屆陸家嘴論壇指出“企業過度依賴銀行，與企業的生命周期和生產周期不能很好匹配，既容易造成大中型企業過度擠佔信貸資源，又使小微企業和創新型企業缺少必要的孵化資金支持。”

　　我國主要依靠銀行貸款為主的間接融資，不僅會推高杠杆率，也無法滿足高質量發展需要。而發展直接融資，也能有效解決中國目前面臨的三個“兩難”。

　　（2）銀行結構：間接融資中又以大中型銀行為主

　　和中小銀行相比，大型銀行在規模、負債成本、客戶資源、盈利能力等方面具有明顯的優勢，信貸資源更多地集中於大型銀行。中小銀行更加專注於服務於小微企業，但仍然受製於流動性、資本、利率等多重約束，服務實體的能力不足。

　　（3）投向結構：小微、民營企業融資難融資貴

　　投向結構的失衡體現在“金融資源過度集中於大企業、國有企業、政府項目、房地產領域，對‘三農’、中小企業等薄弱環節支持不夠”[4]，最終集中表現為小微、民營企業融資難、融資貴。“民營和小微企業融資難、融資貴問題，根本上說是金融的供給不適合經濟轉型和高質量發展的需要，是金融供給和需求矛盾的具體體現”[5]。

　　小微企業的獲得的融資支持與其對國民經濟的貢獻不匹配。“中小微企業（含個體工商戶）佔全部市場主體的比重超過90%，貢獻了全國80%以上的就業，70%以上的發明專利，60%以上的GDP和50%以上的稅收”[6]，而小微企業獲得的貸款支持僅佔1/3。

　　融資難的同時還有融資貴。小微企業“全國銀行業金融機構貸款的平均利率6.87%”，其中大行利率4.76%，中小銀行應該普遍在7%以上，已顯著高於基準利率。更重要的是，由於銀行貸款難以獲得，小微企業會尋求銀行機構之外的融資來源，“包括小貸公司、典當行，他們的貸款利率大概都在18%以上”[7]。

　　[1] 2017年12月孫國峰在接受CF40編輯部訪談

　　[2]孫國峰．推進金融業供給側結構性改革[J]．清華金融評論，2017（07）：24-29．

　　[3]陸磊：如何解決加杠杆需求和去杠杆要求的兩難，http://finance.caixin.com/2019-05-25/101419908.html?s=070b69ea9b66bda8d3ff7d58e38eaf9b9b041d3654cacda621c0489d8ba4aecd84d41c9bb6ff81aa

　　[4]孫國峰．推進金融業供給側結構性改革[J]．清華金融評論，2017（07）：24-29．

　　[5]易綱在在由北京市人民政府主辦的2019金融街論壇年會的講話，http://www.bjnews.com.cn/finance/2019/05/30/585230.html

　　[6]易綱行長在在“第十屆陸家嘴論壇（2018）”上的主旨演講，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3557760/index.html

　　[7] 4月25日國新辦降低小微企業融資成本政策例行吹風會，http://www.scio.gov.cn/32344/32345/39620/40323/tw40325/Document/1652746/1652746.htm?flag=1

　　如何理解金融供給側改革的內涵？

　　1、金融供給側改革的內涵

　　孫國峰2017年7月在《清華金融評論》發表的《推進金融業供給側結構性改革》，對金融供給側改革進行了全面的論述。孫國峰將金融供給側改革的主要任務總結為五個方面：穩總量（穩住貨幣總量）、調結構（優化金融結構）、防空轉（限制資金在金融體系內部空轉）、控風險（防控系統性金融風險）、補基礎（補齊金融發展的短板）。

　　從前面金融供給側改革的梳理來看，孫國峰《推進金融業供給側結構性改革》是目前對金融供給側改革最為全面的總結。據此，近期市場關注的利率市場化、民營企業融資“三支箭”、科創板、高風險機構退出、商業銀行補充資本等都可以歸入金融供給側改革的範疇。

　　這裡面尤其需要強調的是“發揮好資本的約束作用”。

　　這涉及到金融與實體“良性循環”的兩大方向：一是金融服務實體，二是實體經濟支持金融。金融和實體的聯繫紐帶是資本。實體經濟為金融提供資本，而且資本只能由實體經濟提供而不是金融機構自己創造出來。“實體經濟提供給金融多大資本，金融業才能發展到多大規模”。

　　因為實體的積累是一個過程，這就會避免大乾快上、彎道超車的過度杠杆風險。

　　與此同時，還需要明確將金融機構的所有表內外資產納入風險資本約束範圍。

　　金融的風險源自杠杆，而杠杆的控制關鍵在於真實的資本約束。所以我們回顧安邦託管以來，金融供給側改革的過程，應該能夠體會到資本約束的真實含義。

　　因而，需要全面理解金融供給側的內涵，既包括調整金融結構服務實體經濟，也應重視資本約束對於金融供給側改革的意義。

　　2、金融供給側改革進入到什麽階段了？

　　金融供給側改革中的“去產能”、減少無效供給，從2016年年底開始，至資管新規及其細則頒布基本告一段落。這一點可以從商業銀行資產規模變化得到反映。

　　“當前金融形勢總體向好，宏觀杠杆率趨於穩定，市場預期明顯變化，金融機構合規意識增強，野蠻擴張、非法集資等金融亂象初步遏製，金融風險由發散狀態向收斂狀態轉變。”

　　——金融穩定發展委員會召開第二次會議

　　可見金融供給側改革有了初步的成效，但是因為宏觀內外環境的變化2018年4季度再度出現了加杠杆的情況。

　　那麽如何看待這一問題呢？

　　央行在一季度貨幣政策執行報告中明確：深化金融供給側結構性改革，適當運用結構性貨幣政策工具，發揮好“精準滴灌”作用，基於市場化原則提高對民營企業、小微企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持，有助於不斷優化調整對不同部門、不同主體的金融供給，有保有壓、穩妥高效地推進結構性去杠杆。

　　“結構性去杠杆過程中，必要的市場出清也能更好釋放沉澱資源、提高資金效率，疏通貨幣政策傳導，形成良性循環。”

　　可見當前應該依然處在去杠杆的進程中，但有可能是進入逐步收官的階段。

　　3、與實體供給側改革的比較

　　（1）目標：改革的最終目標是滿足需求

　　實體供給側改革和金融供給側改革，最終目標都是為了滿足需求。

　　實體供給側改革的目標是解決實體經濟內部的失衡。“供給側結構性改革，最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質量，根本途徑是深化改革”。例如鋼鐵行業供給側改革的背景是經濟進入新常態，總需求低迷和產能過剩並存的格局難以再通過高速增長來消化，而產業邁向中高端水準對有效供給提出了迫切需求。

　　金融供給側改革的目標是解決金融與實體之間的失衡，提高金融服務實體經濟的能力。優化結構、服務實體是金融工作會議確立的基本原則，深化金融供給側改革的目的是“為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”。

　　（2）重點任務：基本一致

　　2016年中央經濟工作會議提出了供給側改革的五大任務：去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板（“三去一降一補”）。金融供給側改革也有五大重點任務：穩總量、調結構、防空轉、控風險、補基礎。

　　過剩產能行業去產能、去杠杆，在金融行業則表現為壓縮同業空轉、防風險、穩總量；金融供給側改革也有明確的降成本訴求；補短板對應補基礎，意在增加有效供給。當然，去庫存相對特殊，重點針對的是三四線房地產庫存過多問題。

　　（3）調結構：各有各的需求

　　實體供給側改革“抓大放小”，金融供給側改革則相反。煤炭鋼鐵供給側改革過程中，淘汰落後產能，重點支持行業龍頭，改變“小散亂”局面；金融供給側改革重點“發展定位於專注微型金融服務的中小金融機構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系”。產生這種區別的原因在於，實體供給側改革需要滿足產業向中高端發展的需求，因而需要重點支持大型企業；而金融供給側改革當前最重要的任務是解決小微、民營企業融資難融資貴，中小金融機構是重要的突破口。

　　落後產能如何退出？煤炭鋼鐵行業中對於落後產能的處置往往採用直接關停的辦法，“加快依法關閉退出落後小煤礦”、“鋼鐵產能退出須拆除相應冶煉設備”。金融機構倒閉容易導致金融風險交叉傳染，對市場衝擊過大。

　　從6月2日央行答記者來看，“高風險機構退出”可能更多地還是從資產負債收縮來體現。

　　換言之，即使高風險機構本身不退出，縮表也是大概率事件。“實體經濟提供給金融多大資本，金融業才能發展到多大規模，這樣就自然形成對金融業發展規模的製約”。高風險機構歸根結底都面臨同樣的問題：資本不足，前期資產過度擴張或者資產質量下降超過了自身資本能夠承受的範圍。因而，高風險機構要麽縮表、要麽補充資本，由於金融機構的資本來源於實體經濟的利潤積累，經濟下行周期來源有限，因而不得不縮表。

　　金融供給側改革有何影響？

　　1、貨幣政策注重穩杠杆

　　金融供給側改革要求“穩總量”，貨幣政策更注重結構調整而不是總量擴張，具體體現為M2與社會融資規模與名義GDP增速相匹配。這意味著貨幣政策將更偏精準調控，更多在在穩增長、調結構和防風險中蛇形遊走。

　　2、銀行業頭部集中，中小機構專業化、特色化

　　參照工業供給側改革的經驗，煤炭、鋼鐵、水泥等行業均出現了明顯的集中度提高的趨勢。

　　從目前的政策導向來看，央行可能更希望中小金融機構向專業化、特色化轉型服務實體。例如年初發布的銀保監辦發〔2019〕5號要求農商行“原則上機構不出縣（區）、業務不跨縣（區）”、“堅守服務‘三農’和小微企業市場定位”。而一旦同業剛兌被打破，中小銀行業務收縮難以避免。因而，雖然中小機構繼續存在，但依然會像實體供給側改革那樣形成二八分化的局面。

　　3、金融供給側改革——利率會怎麽走？

　　實體供給側改革在淘汰落後產能的同時適度擴大總需求，導致產品價格的快速上漲。那麽金融供給側改革，會如何呢？金融定價的錨是無風險利率，利率作為金融市場的基準價格，在金融供給側改革過程中是否也會出現類似的變化？

　　一方面金融去產能、銀行縮表，一方面穩健的貨幣投放，這個結構自然而然是貨幣供過於求，所以流動性寬鬆或者類似於流動性陷阱的狀態還會持續，同時因為結構性因素，大河有水小河乾的局面也會並存。

　　在這個角度觀察利率，我們完全可以更為樂觀。

　　更何況，金融供給側改革的目的是實現金融與實體的“良性循環。今年的工作目標是降低實際利率，重點是“要解決如何降低風險溢價的問題”。風險溢價高固然有小微、民營企業自身信用風險較高的原因，但中小銀行本身負債成本高也是重要的製約因素。降低風險溢價，“第一個途徑是利率市場化改革”，在此過程中需要“保持銀行負債端基本穩定”。一季度一般貸款利率繼續上行，降成本的緊迫性增加。因而，從這個角度來看貨幣政策仍然有必要繼續保持降準的空間。

　　4、金融供給側改革對於資本市場和直接融資賦予強烈的政策訴求

　　如何更好的解決金融與實體良性循環？發展直接融資！

　　6月13日，銀保監會主席郭樹清在第十一屆陸家嘴論壇致辭中表示，金融管理部門和行業企業形成了高度重視，一定要齊心協力，大力發展資本市場，徹底改變直接融資與間接融資一條腿短一條腿長的不平衡格局。

　　郭樹清強調，融資市場比例要更好地適應企業的生命周期。不同發展階段的企業具有共性的特點和不同的融資需求。風險投資適合初創企業，銀行信貸更適合生長性企業，企業債券、股票對發展投資企業十分重要。

　　可作參照的是1999年5月12日，高層明確提出“股票市場要為國有企業脫困和推行股份制服務”當前政策對科創板寄予厚望，是發展直接融資、建立多層次資本市場的重要突破口。6月13日劉鶴在第十一屆陸家嘴論壇指出，“科創板‘我們現在只是開始’”，“這對我們完善資本市場基礎性制度建設、深化金融改革開放、推動科技創新都具有重大意義”。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)