張明：不必擔心人民幣對美元短期大幅貶值

　　意見領袖 | 張明 陳胤默

　　2022年剩餘時間內，人民幣對美元匯率可能在6.7~7.2區間內波動。

　　近期，在美聯儲主席鮑威爾在傑克森霍爾會議上的強硬表態影響下，美元指數攀升至109的20年新高。無論歐元對美元匯率還是日元對美元匯率均跌至20年來的新低。尤其是歐元對美元匯率跌破1比1平價，引發市場高度關注。最近，人民幣對美元匯率再度快速貶值至6.9附近，市場開始熱議今年年內人民幣對美元匯率是否會跌破7.0大關。

　　2021年年底至2022年9月2日，人民幣對美元匯率中間價從6.3757貶至6.8917，總體貶值了8.1%。事實上，2022年年初至今，人民幣對美元匯率走勢呈現出“盤整—急貶—盤整—急貶”的特徵。年內人民幣對美元匯率發生兩次急貶。第一次急貶是4月20日至5月13日，人民幣對美元匯率中間價貶值了6.1%；第二次急貶是8月15日至9月2日，人民幣對美元匯率中間價貶值了2.2%。

　　筆者認為，2022年人民幣對美元貶值的最重要原因是中美長期利差的迅速拉大。當前，美國經濟增速非常強勁（顯著高於潛在增速），而中國經濟增速較為疲弱（顯著低於潛在增速）。在此背景下，美聯儲實施了加速從緊的貨幣政策，例如從縮減量寬規模到連續加息再到加快縮表；而中國央行實施了較為寬鬆的貨幣政策，例如今年以來的降準與多次降息。兩國貨幣政策的差異造成了兩國長期利率的反向變動，也即美國10年期國債收益率顯著上升，而中國10年期國債收益率顯著下降。今年4月份，中美長期利差開始倒掛。到目前為止，美國10年期國債收益率比中國10年期國債收益率高40~50個基點。中美利差倒掛並不斷擴大，會引發跨境資本從中國到美國的流動，從而壓低人民幣對美元匯率。

　　從短期來看，美國的通貨膨脹率仍將處於高位，這將倒逼美聯儲繼續實施加息縮表，中國疲軟的經濟增速仍然需要財政貨幣政策進一步發力，中國央行存在繼續降息的可能性，這意味著人民幣對美元匯率短期內仍將面臨較大貶值壓力。在2022年年內，人民幣對美元匯率跌破7.0的概率較大。

　　7.0雖然是重要的整數關口，但對國內外投資者的重要性並沒有想象中那麽強。一方面，2015年811匯改之後，我們曾經數次跌破7.0，並沒有引發人民幣對美元匯率的大幅貶值。另一方面，中國央行防範本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足，例如外匯存款準備金、遠期售匯準備金、外匯層面的宏觀審慎管理、資本流動管理、逆周期因子等。

　　2017年，中國央行首創了逆周期因子這一新的政策工具。在外匯市場存在較大貶值壓力時，逆周期因子是中國央行對衝市場情緒順周期波動（也即所謂非理性羊群效應）的重要工具。筆者最新的測算表明，在2022年人民幣匯率兩次急貶期間，中國央行事實上已經啟用逆周期因子。

　　根據中國央行在貨幣政策執行報告中關於逆周期因子計算的表述：“在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到逆周期因子”。基於這一表述，筆者採用間接法，按“當日中間價=上一日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”公式，先根據2022年新版CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子權重，計算一籃子貨幣匯率變化，再根據當日中間價和上一日收盤價倒算出逆周期因子。

　　如圖1所示，在今年人民幣對美元匯率兩次急貶期間，中國央行有選擇地在重要時間節點啟用了逆周期因子，但持續時間非常短暫。

　　如表1所示，在人民幣匯率第一次急貶期間，5月5日和6日，中國央行採用逆周期因子調升人民幣對美元匯率中間價的幅度分別為0.64%和0.39%。這一時期啟用逆周期因子的背景為，美東時間5月4日，美聯儲宣布加息50個基點，這是自2000年以來單次最大規模的加息。5月5日，美國10年期國債收益率上漲至3.05%的高點，中美利差倒掛至22個基點，人民幣匯率面臨較大貶值壓力。

　　在人民幣匯率第二次急貶期間，8月30日、9月1日和2日，中國央行採用逆周期因子調升人民幣對美元匯率中間價的幅度分別為0.46%、0.29%和0.22%。這一時期啟用逆周期因子的背景為，8月26日，在傑克森霍爾會議上，鮑威爾的鷹派表態意味著美聯儲仍將實施激進的加息縮表政策。此言一出，美國10年期國債收益率再度走高，9月1日，美國10年期國債收益率攀升至3.26%的高點，中美利差倒掛至65個基點，人民幣匯率貶值壓力加大。

　　我們的計算表明，今年3、5、6、7月，在美聯儲宣布加息之後的1~3天內，人民幣對美元匯率中間價都有超預期變動，這意味著中國央行可以有意採用逆周期因子來對衝美聯儲加息對本幣匯率的負面衝擊。例如，美東時間3月16日，美聯儲宣布加息25個基點，3月17日，中國央行採用逆周期因子調升人民幣對美元匯率中間價的幅度為0.20%。又如，美東時間7月27日，美聯儲宣布加息75個基點，7月28日，中國央行採用逆周期因子調升人民幣對美元匯率中間價的幅度為0.33%。

　　筆者此前研究發現，中國央行採用逆周期因子多以“調升”為主，即讓人民幣對美元匯率中間價升值。同時，中國央行使用逆周期因子的時間往往早於官方公布的時間。

　　綜上所述，2022年中國央行似乎開始有選擇、有節製地啟用逆周期因子來維持人民幣對美元匯率的基本穩定。迄今為止，與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣對美元匯率依然維持了大致穩定，這意味著，一方面，人民幣對美元匯率的基本面並沒有顯著惡化；另一方面，逆周期因子的調節發揮了一定的效果。

　　不過，正如我們此前研究所指出的，逆周期因子的調節雖然能夠穩定人民幣對美元匯率的短期波動，但也會增加人民幣對美元匯率形成機制的不確定性，甚至在一定程度上影響外匯遠期市場的發展。因此，我們並不建議中國央行主要通過逆周期因子來穩定匯率。一旦短期內人民幣對美元匯率面臨持續較快貶值壓力，中國央行一方面應該容忍人民幣對美元匯率的適度貶值、增強人民幣匯率形成機制彈性，另一方面應該綜合運用外匯宏觀審慎管理工具、資本流動管理、前瞻性預期引導等手段來維持本幣匯率穩定。

　　簡言之，即使短期內人民幣對美元匯率破7.0，有關各方也沒有必要擔心人民幣對美元匯率將會大幅貶值。2022年剩餘時間內，人民幣對美元匯率可能在6.7~7.2區間內波動。如果2023年中國經濟增速顯著反彈，而美國經濟增速步入衰退，那麽人民幣對美元匯率有望顯著反彈。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)