華創證券:六個“預期差” 當前國內市場一致預期的坑

　　本文作者張瑜、楊軼婷，來自華創證券，原文標題《或許存在的六個預期差》

　　在路演交流中，我們認為近期一系列擴信用、擴內需、糾偏微調的調控政策已經有跡可循，有利於在複雜的外部環境中穩固經濟發展勢頭。但市場對於短期內積極因素的速度和力度期待可能過高，存在一定的預期差。儘管在國常會和政治局會議中，微調明確，政策底部清晰，但想要效果見諸實體，貿易戰影響認知定價完全，都需要一個過程，經濟底還尚不夠清晰。對於本輪逆周期巨集觀政策的效果或還需要駐足靜待。

　　1．對下半年財政減稅落地可能存在高估

　　下半年有既定減稅降費政策落地，但因上半年稅收高增而過分高估下半年減稅太空或存在一定偏頗。2018年上半年稅收高增速，在某種程度上可能來自於去年財政超收後的甩尾效應。回顧2017年，受益於全球經濟復甦，國內經濟反彈，企業收入來源增加，但下半年公共財政收入同比增速卻在16年低基數之上再度落於低位（Q3：10.97%，Q4：0.75%），而2018年上半年卻在GDP增速回落的基礎上大幅跳升，部分或是財政超收後在稅收征管上的主動調整。因此，上半年稅收高增未必等於財政收入實力真金白銀的增強，考慮到18年下半年經濟壓力增大，財政收入有較大下行壓力。財稅改革的確在推進中，但年內收入端的積極大概率仍然是既定減稅降費目標的落地，新增太空非常有限。

　　財政減稅或有三個維度的阻力：首先，上半年財政收入高增是平滑的結果，財政收入壓力仍存；其次，支出端不做文章，如果單純減稅會惡化地方財政資產負債表；最後，中央財政需要為未來幾年逐步落地的中央統籌區域規劃項目預留杠杆騰挪太空，包括雄安、海南、粵港澳大灣區等。

　　2．對貨幣政策比2014年要寬鬆的預期過高

　　貨幣政策微調緩和存量信用壓力，但以短端利率跌至低位而過分抬高貨幣政策放水幅度的預期不可取。8月8日-9日，銀行同業間拆解加權利率、質押式回購加權利率、SHIBOR隔夜利率均接近15年5月低位，1個月AAA+級同業存單到期收益率則跌破今年15年5月的記錄，達到1.89%。

　　短端利率下行是本輪擴信用受阻下的反向淤積結果，把短端利率的走低看成貨幣政策主動寬鬆的程度大於2014年，是忽略了巨集觀環境的本末倒置。本輪貨幣政策調整，主要目的是希望由資金供給刺激信貸擴張，目前的短端利率下行更多是短期內資金在由銀行間傳導至實體經濟的過程中淤積造成，是信用擴張比以往周期更難的環境下的反向結果。“銀行順周期本質決定風險偏好下行+金融強監管約束業務行為+國有vs民營的企業信貸差異性”，三因素導致了此輪經濟周期中信用難擴，且資金愈發偏向國有和大型企業傾斜。短期內，貨幣政策的第一步目標是“穩信用”，而非大水漫灌追求一步到位的信用擴張。

　　3．對貿易戰深遠影響定價預期尚不足

　　貿易戰談判進行時，但可能對貿易戰有過高修複期望。首先，對於經常账戶的負面影響不可小覷，2018年的經常账戶逆差值得關注，如果持續，對於中國基礎貨幣發行機制將形成挑戰，對於匯率資本流動基本面形成挑戰。2018年一季度我國經常账戶-341億美元，系2001年來首次錄得逆差，最新公布二季度也僅順差58億美元。同時月度貿易數據顯示的進口數據相對出口數據的高增長，亦提示未來中國貿易經常账戶順差再度收縮甚至轉為逆差的可能性。其次，對於增長的拖累不可小覷。對比2017年全球貿易如火如荼，淨出口正向拉動中國GDP增速0.6個百分點而言，今年在中美貿易戰環境下，短期內外需的增長缺口較大，這也是擴內需的政策來源。最後，對於就業影響不可小覷。中國目前存量就業結構中，與貿易上下遊相關或有15%左右，隨著2000億美元貿易額的關稅落地，就業或亦開始受到影響，要警惕部分跨國企業從我國撤資、關閉工廠的情況，據嘉裡物流反映，部分企業從3月開始就為了躲避貿易戰和可能的高關稅而將工廠從中國轉移到東南亞。政治局六穩之中國家也把穩就業放在第一位的。

　　4．對政經周期非對稱性認知不足

　　指導政策已經轉向，但對調控政策見效實體經濟的速度可能高估。2006年以來，我國的政策周期和經濟周期呈現出非對稱性，即企業周期鈍化導致的政策刺激和緊縮對經濟作用的非對稱性。在此過程中，政策刺激的有效性越來越弱，政策緊縮的效用卻保持穩定。隨著人口紅利逐步喪失和後危機時代下全球經濟疲軟，自2011年起我國經濟告別兩位數高速增長期，進入“經濟增速換擋期+結構調整陣痛期+前期政策消化期”的三期疊加階段。需求側刺激的邊際效用在減弱，從政策刺激到經濟反彈的時間從之前的2-3個季度延長至5-6個季度。因此，當前雖然看到了政策的糾偏轉向，但我們認為經濟效果的到來或仍需時日，至少需要2-3個季度。

　　5．對糾偏政策的體制內傳導速度存在高估

　　政策發生糾偏微調，但對指導政策由傳導到地方業務層面落地的速度略有高估。從調研情況來看，基建作為主要發力政策在體制內生效的速度或不及市場預期，從“發改委層面的重新審批與項目包準備→銀行信貸的配合意願→城投業務層面的信用擴張”三個維度看，目前仍在觀望期。基建尚在申報項目階段，發改委的最後發令槍還未響；金融機構在央行端已經接到擴信用的政策推動，但在監管端仍需一定鬆綁，配合存在約束；城投平台亦猶在觀望，摸索如何把握在隱性債務和發揮作用之間的微妙平衡。

　　6．對海外資本流出的關注度不足

　　境外資金總量上半年持續流入，但下半年短期配置資金或發生波動，流入趨勢減緩。上半年境內股債存量博弈格局中，外資是最為主要的增量資金，尤其是股市。從國際投資頭寸表數據來看，境內對外投資放緩而境外對華投資大幅增加，2018年一季度單季資本淨流入達到2416億美元（前值：534億美元），創2011年以來單季度新高。但從更為高頻的Fundflow數據觀察，6月中旬以來，隨著中美投資息差（尤其是短端）的快速收窄，兩國間套利太空持續被擠壓，全球fundflow資金由流入中國轉為流出，中國市場累計淨流入資金量下滑。下半年境外資本流動將是重要的資金因素，需要高度關注，警惕短期資金波動對匯率和資本市場造成一定壓力。

責任編輯：陳悠然 SF104