來源：對衝研投
核心觀點
邏輯回顧：研究的價值在於前瞻性，螺紋期價從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場主要矛盾的發展——我們在3月29日開始逐步推出《黑色金屬反彈驅動力系列一至七》的報告，從反彈到反轉，我們反覆強調，巨集觀經濟存在韌性，鋼材的需求不會差，去年的故事可能在今年重演。在地產韌性驗證之後，供給成為了市場交易更為核心的因素。我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動力系列（之七）》以及6月22日的半年報《環保抑製供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反覆強調， 2017年是環保去產量的元年，但2018年可能才是環保去產量的真正大年，5月末高爐產能利用率見頂後，日均粗鋼產量將達到天花板。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認為今年的市場節奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強態勢。
市場原有的邏輯是否繼續成立？需求的預期差以及環保力度的加強將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個因素。近期我們看到，環保力度出現了明顯加強，而需求在短期內也較為穩定，我們原先預判的邏輯仍然對市場起到主導作用。在當前供應提升太空有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產用鋼需求仍然邊際轉好的背景下，疊加當前鋼材低庫存的現狀，鋼價中短期供需格局將難以扭轉。
市場存在哪些風險？儘管短期內鋼材基本面仍然較強，但前瞻性的看，鋼材價格仍然存在幾大風險，包括地產韌性持續性存疑、信用緊縮下國內經濟下滑壓力很大、出口面臨下滑風險等。
下一個風口在哪？鋼材是4月份以來黑色產業鏈中最強的品種，但作為巨集觀屬性很強的品種，進一步上行面臨的壓力也是很大的。尋找黑色產業鏈中下一個風口就很重要，我們認為下半年焦炭行業的環保力度將加強，焦炭將是下一個表現最好的品種。
一、回顧：從3200到4000 市場經歷了什麽？
我們在3月29日和4月2日分別發布報告（黑色金屬反彈的驅動力在哪？-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅動力在哪？（之二）-2018.04.02），我們認為經過短期的大跌之後，需求存在季節性釋放的要求，鋼價存在階段性修複反彈的基礎；
在鋼價大幅反彈之後，市場的邏輯發生變化，我們在4月24日進一步發布報告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅動力在哪？（之四）》，我們指出，由於政策面時隔三年重提“擴大內需”的論調，同時地產需求韌性，今年的終端需求可能繼續超預期，黑色金屬將不只是季節性的反彈，中期格局將總體往強勢的方向發展。
在鋼材價格引領黑色金屬進一步上漲之後，我們在5月11日的珠江匯、5月17日的中信證券資本論壇以及5月20日發布的系列報告之六《V反之後 黑色金屬走向何方》中反覆強調，短期內由於季節性需求的壓力，鋼價有一定回調壓力，但巨集觀經濟存在韌性，鋼材的需求不會差，如果後期巨集觀預期修複，而庫存壓力在6月份進一步消化，則在當前基差較大的背景下，後期可能再度觸發期貨向現貨修複，去年的故事可能在今年重演。
在地產韌性驗證之後，供給成為了市場交易更為核心的因素。我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動力系列（之七）》以及6月22日的半年報《環保抑製供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反覆強調， 2017年是環保去產量的元年，但2018年可能才是環保去產量的真正大年，5月末高爐產能利用率到達高點後回落，今年的高爐產能利用率可能長期低於去年同期兩三個點的水準。高爐產能利用率見頂後，日均粗鋼產量將達到天花板，後期供應提升太空已經很有限。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認為今年的市場節奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強態勢，但當價格高企、下遊企業補充一定庫存之後，進入旺季之後可能反而不旺。在7月4日上海舉辦的黑色金屬高端沙龍上，我們也再次重申了這一觀點（黑色產業鏈高端研討會紀要——專題報告：20180706）。
研究的價值在於前瞻性，螺紋期價從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場主要矛盾的發展。但是，期貨市場錯綜複雜，我們對市場始終抱以謙卑之心，市場往往並不“如我們所料”，如近期唐山的提前大規模限產。那麽，在螺紋期價達到4000關口之後，我們有必要再度對市場進行系統性的審視：市場原先的邏輯是否改變？市場的風險在於哪裡？黑色金屬市場的下一個風口在哪？我們在本篇報告中將進一步作出分析和展望：
二、市場原有的邏輯是否繼續成立？
我們在上一篇系列報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動力系列（之七）——20180615》中指出，需求的預期差以及環保力度的加強將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個因素。那麽，近期我們看到，環保力度出現了明顯加強，而需求在短期內也較為穩定，我們原先預判的邏輯仍然對市場起到主導作用：
1、環保繼續抑製供給
我們在之前的報告中指出，2017年是鋼鐵行業行政去產能元年，也是環保去產量元年，但2017年環保限產的範圍有限、實際影響也有限，2017年鋼價上漲的最主要驅動是對地條鋼產能的清除。我們可以說2017年是環保去產量的元年，但不是大年，2018年則可能成為環保去產量的真正大年，由於環保範圍擴大、環保力度加強、限產時間提前，環保對鋼價的影響可能在2018年才達到高峰。
我們在6月中旬開始判斷5月末高爐產能利用率已經到達高點，今年的高爐產能利用率可能長期低於去年同期兩三個點的水準，高爐產能利用率見頂後，日均粗鋼產量也將達到天花板，後期供應提升太空已經很有限。近期儘管徐州鋼廠複產，但唐山限產力度遠大於徐州複產，且生態環境部將在2018年8月20日至2018年11月11日開展第二階段環保督查，主要對“2+26”城市、汾渭平原11城市開展全面督查，我們預計後期粗鋼供應將繼續處於天花板位置難以繼續提升。
2、中短期需求仍然穩定
我們在前期報告中指出，在房地產韌性較強、製造業投資企穩反彈，同時基建存在改善太空的背景下，鋼材需求存在支撐。
從地產端來看，我們前期指出，房地產受到多方面的支撐：首先是庫存低，地產企業面臨補庫；其次是2017年土地購置面積很高，2018年存在趕工的情況；再次是政策邊際放鬆，降準將改善流動性，棚改繼續支撐三四線需求。從本月公布的房地產數據來看，地產韌性再超市場預期，銷售改善繼續推動地產企業補庫，房屋新開工增速超11%，土地購置面積上升至7.2%。我們認為由於地產企業加快周轉、棚改政策減少貨幣化安置增加實物安置均將加快開工和施工，中短期來看，補庫使得地產韌性仍然較強，為鋼材需求的主要支撐。
從製造業來看，6月份製造業投資累計同比增速為6.8%。我們前期也指出，製造業投資的進一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發揮作用，在2011年經濟持續下滑之後，七至八年的設備更新周期將重啟，固定資產的更新將帶動對板材類鋼材的需求。
從基建來看，緊信用去杠杆大背景下，基建投資成為上半年需求的主要拖累，但下半年存在改善太空。上半年地方債發行量1.41兆，相比去年同期的1.86兆元下降24%，下半年地方債發行速度將加快，預計發行3兆，同比去年下半年的2.5兆增長20%，對基建的支持可能加大，基建投資存在改善太空。
3、中短期供需格局難以扭轉
總體來看，在當前供應提升太空有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產用鋼需求仍然邊際轉好的背景下，疊加當前鋼材低庫存的現狀，鋼價中短期供需格局將難以扭轉。
從基本面來看，螺紋衝上4000之後，目前仍然看不到轉勢的風險。對於1810合約而言，我們同樣可以以去年的1710合約作為參照，將至少保持在相對高位震蕩的形式結束本合約的歷史使命。
三、市場存在哪些風險？
儘管短期內鋼材基本面仍然較強，但前瞻性的看，鋼材價格仍然存在幾大風險：
1、地產韌性可持續性存疑
房地產開發資金來源總體呈下降趨勢，在棚改貨幣化收緊後，地產資金來源將繼續收緊，這將使得當前地產的高開工面臨資金壓力。而從棚改來看，根據住建部的數據，今年1月至6月，全國棚戶區改造已開工363萬套，佔今年目標任務的62.5%，下半年棚改對地產的支撐將減弱。
2、信用持續緊縮
此方面我們維持半年報中的觀點，當前仍然處於信用緊縮的大環境，從去年下半年以來廣義社融增速加速下滑，狹義社融增速最近幾個月也是呈加速下滑的態勢。歷史上大部分時間廣義社融餘額增速領先鋼材價格半年左右，比較例外的情況是2010年上半年至2011年一季度，當時廣義社會融資餘額同比增速明顯下降，而鋼價繼續上漲，主要原因是當時美國實施的QE貨幣政策進一步從流動性政策上推高了全球的大宗商品價格。而去年下半年以來的市場走勢同樣屬於其中的“例外”情況，廣義社融增速持續下降，而鋼材價格總體上繼續走高，其中的原因一方面是因為供給側改革，另外一方面房地產韌性也使得傳統信用周期對鋼材價格的影響滯後。但儘管滯後，信用緊縮對實體經濟的影響仍然將逐步顯現，信用緊縮對經濟下滑的壓力將傳導到鋼價上。
3、貿易戰背景下出口面臨下滑壓力
目前巨集觀上的一大重要風險是中美貿易戰，中美貿易戰的風險難以測算，也難以判斷是否將造成需求全面下滑？但從全球經濟周期來看，JP摩根全球製造業PMI指數已從高點回落半年，全球已過繁榮頂點。歐美製造業PMI領先中國出口大約5個月時間，即使沒有貿易戰，出口也將面臨很大下行壓力，外需下滑也將影響鋼材需求。
四、下一個風口在哪？
鋼材是4月份以來黑色產業鏈中最強的品種，作為巨集觀屬性很強的品種，在巨集觀經濟面臨進一步下行的壓力下，螺紋期貨在當前4000左右的位置，進一步上行面臨的壓力也是很大的。那麽，尋找黑色產業鏈中下一個風口就很重要，我們認為焦炭將是下一個表現最好的品種。
7月3日，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，計劃提出重點區域加大獨立焦化企業淘汰力度，京津冀及周邊地區實施“以鋼定焦”，力爭2020年京津冀煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右。同時，《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》提出重點區域是京津冀及周邊、長三角和汾渭平原，其中汾渭平原焦炭產能在1億噸左右，如果今年冬季及常態限產，則對產量的影響將比去年大大加強。近期唐山同時對鋼焦企業限產，但目前汾渭平原還未進入實質限產階段，但我們認為下半年這些地區將進入常態限產，對焦炭的供給將產生實質影響。
短期內焦炭基本面處於弱勢，目前產地呂梁和長治準一級焦炭價格分別下降300至1900和1975左右，假設現貨再跌200元，則山西焦炭將下降至1700-1775左右，那麽，山西焦炭的倉單成本大概在1980-2075左右。在本輪下跌之後，預計隨著對焦炭環保的加強，焦炭現貨價格將止跌。因此，1980-2050左右將成為焦炭1809以及1901很強的支撐，1901合約在此區間將具備中長線戰略買入價值。
風險提示：環保持續高壓（大幅上行風險）；環保不及預期，經濟快速回落（大幅下行風險）
責任編輯：牛鵬飛
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