管濤：外資進A股 用其利而防其弊

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管濤

　　世上沒有免費的午餐。最近常被問到的問題是，如何防範化解與外資進A股有關的資本流動衝擊風險？所有資本流出引發的貨幣危機、債務危機都是從資本流入開始的。證券投資就屬於波動性較大的順周期的短期資本流動，即所謂國際遊資或熱錢。

　　最近中國股民總算是揚眉吐氣了。因為A股終於迎來了久違的大漲，牛冠全球。

　　這波大漲的背後有個故事是，前期外資已大舉入場掃貨，且隨著A股在明晟（MSCI）指數中的納入因子逐步提升，進場外資將會更多。日前，某股票被外資買到了深股通持股上限，而不得不被限制購買，更是成為新行情中的一道風景。

　　不得不再次對外資說聲服氣。去年，A股大跌，國內投資者、上市公司大股東無不灰心喪氣、灰頭土臉。然而，外國投資者卻通過陸股通北上淨買入2942億元，扣除港股通南下資金後，去年股票通（包括滬港通和深港通）項下北上淨流入資金2018億元，為該機制開通以來首次。當時還有人奚落說，過去總是外資抄我們的底，這次終於也被套了。現在，卻不得不佩服老外們的先知先覺，而國內不少投資者則在為踏空本輪行情扼腕歎息。

　　其實，外資不但善於抄底，還擅長逃頂。根據年度和半年度《中國國際收支報告》披露的信息，2014年，QFII和RQFII項下資金合計淨流入253億美元，較上年增長51%，顯然外資趕上了A股2014年下半年開始啟動的那波行情。2015年上半年， QFII和RQFII項下資金卻合計淨流出88億美元，顯示當時外資已開始警覺A股加速上漲引發的高估值風險；下半年，前述渠道淨流出53億美元，低於上半年的流出水準。

　　通過引入境外投資者參與A股市場，促進改善國內上市公司治理，提高上市公司質量，同時學習境外投資者成熟、先進的投資理念，是資本市場開放的一個重要考慮。這有助於改變國內股市“牛短熊長”的局面，真正建立一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，更好發揮金融支持實體經濟的作用。

　　近期，隨著A股成交量頻頻破兆，陸股通項下北上資金淨流出卻時有發生。正在空翻多、大舉入市的國內投資者，是否從中應該有所警示呢？

　　外資不僅在進中國股市，還在進中國債市，這為相關市場注入了活水。到去年末，境外投資者在中國境內持有的人民幣股票資產為1.15兆元，佔到國內股票流通市值的3.2%，較2016年底上升了1.6個百分點；持有的人民幣債券資產為1.17兆元，佔債券託管市值的3.0%，較2016年底提高了1.0個百分點。

　　同時，這部分外資流入還促進了國際收支平衡。去年前三季度，我國外來證券投資項下淨流入1521億美元，其中，股票投資淨流入483億美元，同比增長93%，債券投資淨流入1037億美元，增長82%；與對外證券投資淨流出軋差後，證券投資項下淨流入1052億美元，抵補了同期經常項目逆差及其他資本項下的淨流出後，剔除估值影響後的外匯儲備仍有所增加。

　　但世上沒有免費的午餐。最近常被問到的問題是，如何防範化解與外資進A股有關的資本流動衝擊風險？

　　所有資本流出引發的貨幣危機、債務危機都是從資本流入開始的。證券投資就屬於波動性較大的順周期的短期資本流動，即所謂國際遊資或熱錢。理論上，可以通過保持國內經濟金融體系的健康性，嘗試把熱錢變成冷錢，把短錢變成長錢。但只要國內經濟或金融有周期，跨境證券投資就有可能放大周期：當周期向上時，外資大量流入，推高國內股票和債券等資產價格；當周期向下時，外資集中流出，加速國內資產價格的調整。因此，資本流動不只是懲罰政策失敗者，還懲罰政策成功者，因為後者前期吸引了大量的熱錢流入。

　　而且，隨著外資參與本地金融市場的程度上升，境內外市場聯繫將更加緊密，聯動性也會進一步加強。跨境證券投資將受到境內市場絕對和相對表現的雙重影響，可控性大大降低、波動性大大增強。屆時，哪怕相關資本流入或流出的絕對規模不是很大，但在邊際上仍可能放大人民幣匯率的波動。

　　隨著金融市場日益開放，國內金融政策也將受到更多掣肘。例如，2006年底，為防止國際熱錢炒作泰銖，泰國政府宣布對外資流入徵收無息存款準備，導致第二天泰股出現31年來最大單日跌幅，並帶動亞洲股市普跌，迫使泰國政府當晚緊急收回成命，管制新政只是“一日遊”，政府聲譽嚴重受挫。

　　中國正在緊鑼密鼓地推進金融擴大對外開放。我們必須動態地跟進評估，在此過程中，實施跨境資本流動管理的條件發生了哪些變化。或許一些之前行之有效的手段，在現有情況下就有投鼠忌器之嫌。甚至動輒放言要采取或恢復管制的做法，也可能會嚇到國際投資者。此外，現在國內股票、債券、貨幣、期貨、外匯市場均在不同程度上對外國投資者開放。那麽，未來遭遇外國炒家利用幾個市場聯動機制發起立體式攻擊的風險不可小覷。1998年，香港股市、匯市和期市就曾經同時被攻擊。

　　汲取國內外的經驗教訓，一是牢牢把握金融開放的主動權，成熟一項推出一項，擴開放與防風險要同時研究和部署；二是建設有深度廣度、有流動性的金融市場體系，是抵禦外部攻擊的第一道防線；三是深化利率匯率市場化改革，健全貨幣政策框架，疏通傳導機制，提高宏觀調控能力；四是在國家金穩委的領導下，加強部門信息共享和政策協調，形成監管合力；五是加強跨境資本流動監測預警，做到風險早發現、早預警、早處置，並在情景分析、壓力測試的基礎上擬定應對預案，重點要防範化解跨市場的傳染和攻擊；六是健全法律法規，加大執法力度，嚴格信息披露，嚴厲打擊內幕交易和市場操縱行為；七是建立健全輿情監測分析機制，加強市場預期引導。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)