中概股回歸“第一股”分眾傳媒遭遇困境時刻

股價陰跌不止，小弟又前來挑釁，即便是身為行業龍頭、估值達千億的“留美學生”分眾傳媒，也忍不住要出手進行市值管理。可惜的是，雖然有業績buff加持，分眾傳媒股價的回暖趨勢依舊不明顯……

4月24日，近一個月幾乎日日收跌的分眾傳媒終於借著滬深大盤的漲勢，迎來了一次大反彈，單日漲幅達7.60%，收於11.04元/股。

趁著大好的形勢，分眾傳媒一股腦拋出了漂亮的業績報表：2017年淨利潤同比增長34.9%，一季度同比增長9.1%，半年預計淨利同比增長27-35%。

這還沒完，分眾傳媒同時公布了股份回購計劃，以不超過13元的價格，回購不超過30億元。這樣的利好消息讓不少投資者高呼遺憾。

同時，分眾傳媒還在各大平台頻傳喜訊，公司創始人、CEO江南春也現身說法，回顧創業史，傳授千億獨角獸的修煉秘籍。可惜的是，劇情的發展卻出現了偏差，這麽多利好消息也未能完成漲停的夢想。

4月25日，分眾傳媒以11.79元開盤，但股價並未維持住，不久之後便被拉了下來，最終隻收獲了1.72%的漲幅，收於11.23元。

33億現金，如何進行30億回購？

30億元用於股份回購，對於2017年淨利潤約60億元的分眾傳媒來說，稱得上是出手闊綽。

一般來講，上市公司大手筆回購股是實打實的利好消息。分眾傳媒表示，此次回購的股票優先用於員工股權激勵，不排除根據實際情況注銷部分股份。如果選擇注銷的話，剩餘股東的權益將會增加，因此上市公司回購股份通常被視為利好。

然而，這樣的利好消息依然沒能拉動公司股價的原因或許就出在這個“30億元”上。根據分眾傳媒2018年一季報顯示，目前公司的貨幣資金為33.47億元，而期初的貨幣資金尚近40億元。

因此，如果分眾傳媒如公告所示，完成了30億元的上限，那就不是拿出盈利的一半來回購，而是以幾乎所有的現金來進行拉動股價了。

這樣的情況，讓人聯想到，寶萬大戰之時，萬科“百億回購計劃”最終僅完成1.60億元的回購規模。

當然，即便回購100股也算不得欺騙投資者，最多算是“缺乏誠意”，畢竟分眾傳媒在回購公告中所說的是“公司根據回購資金總額上限人民幣30億元、回購價格上限13.00元/股進行測算，預計回購股份約為23,076萬股，約佔公司目前已發行總股本的1.89%。公司將根據回購方案、回購實施期間股票市場價格變化情況，結合公司經營狀況實施本次回購，具體回購股份的數量以回購期滿時實際回購的股份數量為準。”

而這或許就是分眾傳媒放量低走的原因，機構對其釋放的資訊並不買账。

事實上，機構不買账是分眾傳媒近來股價持續下跌的重要因素。數據顯示，2017四季度末，持倉基金達600多家，環比增加了500家。然而這一數據，在一季度末，已經下降至200余家，其中第一大持倉機構東方證券資管在一季度做了大幅減持。

分眾傳媒的股東數也從2017年末的5.5萬左右漲至目前的逾10萬。

被“約架”後

除了在資本市場上，江南春和他的分眾傳媒被股價連番下降的打擊，他們領頭羊的行業地位也在近日遭到了重大挑戰。

4月4日，一份題為《關於全面搶奪分眾億元級客戶的通知》的新潮傳媒內部檔案在網上流傳，這家估值百億的行業老二來勢洶洶，檔案開篇直言宣戰：新潮傳媒與分眾傳媒的戰爭正式打響！

這場廣告傳媒行業內部的戰爭的根本打法也還是價格戰：對分眾傳媒的億元級客戶，新潮傳媒直接打5折。

新潮傳媒這家曾經的二線公司，在2017年獲得了10億元的一期融資，據媒體報導，參與投資的是5家A股上市公司的創始人或董事長，其中包含了二三四五、愷英網絡、歐普照明等。而2015年加入新潮傳媒的龐升東曾擔任二三四五的董事長。新潮傳媒創始人張繼學曾表示，首期10億元還不是結束，他們還會繼續再進行一輪同樣規模的二期融資。

而這或許就是2017年營收約2億、虧損約1億的新潮傳媒敢公開叫板分眾傳媒的原因。

這次分眾傳媒腹背受敵，主要還是其以B端客戶為主要客戶群體，價格戰影響力較為直接，以及隨著基礎硬體普及與成本下降，技術門檻降低導致商業模式容易遭到複刻，從而導致護城河偏低所致，這與前陣子發生的“計程車大戰”並無二致。

有人曾經計算，複刻分眾傳媒的商業模式，大概需要耗費約22億的資金。這在目前的“計程車大戰”之中可謂九牛一毛，其甚至不到分眾傳媒自身一年利潤的一半。

而樓宇螢幕廣告極大的利潤太空，也給其他廣告公司價格戰的“勇氣”。2015、2016兩年，分眾傳媒樓宇媒體毛利率為73.97%和74.5%，2017年，該數據進一步提升至76.70%。

更有意思的，分眾傳媒2017年的淨利率為49.98%，這與價格戰的50%降價幅度幾乎完全相同——這不由得我們猜測，新潮傳媒的降價幅度不是拍腦袋的結果，而是掐著分眾傳媒的七寸手起刀落。

巴菲特的“護城河”理論，以品牌認知和技術門檻為主要構件護城河的基礎。可口可樂與茅台就是最好的寫照。而分眾傳媒在B端客戶中的品牌效應是否能夠戰勝50%幅度的價格戰，猶未可知。

所以，即使新潮傳媒營收和估值比分眾傳媒低幾個量級，那份氣勢洶洶的內部檔案確實給分眾傳媒造成了極大困擾，使得從3月中旬起，便開啟了陰跌不止態勢的分眾傳媒更是如瀑布式下跌，其4月23日的股價距離3月中旬高點跌幅達1/3，市值縮水高達600億。

曾經的小弟前來叫板，行業老大自然要硬氣地迎戰。江南春在4月24日發表的一場題為《獨角獸的指數級增長》的演講中，便提到：“獨角獸在成長過程中，非常重要的是要打贏認知戰。競爭對手來了之後，價格戰，促銷戰，流量戰是必然，在認知上必須要做遙遙領先的第一。”

然而，在回購可能引發的現金流問題上，分眾傳媒未見得有足夠的“余糧”。在新潮傳媒多番融資的背景下，分眾傳媒在2018年一季度營業收入實現約30億元，同比增22.28%的大背景下，經營活動產生的現金流量淨額全卻同比下降了28.2%。分眾傳媒給出的解釋是，主要是受政府預算和撥款進度的影響，從而收到的政府財政扶持款減少。

回A股的“不應症”

事實上，分眾傳媒作為中概股回歸“第一股”初期表現算得上不錯。

2015年底，分眾傳媒完成借殼七喜控股，成功回顧A股。彼時頭頂“留美”光環的分眾傳媒，股價兩個月裡翻了四倍。

此後，分眾傳媒的股價卻震蕩下跌，在2017年3月份，其市值曾跌破千億元。不過，隨著互聯網流量出現觸頂的跡象，線下流量價值重估，而分眾傳媒作為線下廣告龍頭，股價也在2017年又經歷了一波上漲。

可惜的是，在這波上漲之後，分眾傳媒回A股的後遺症爆發了：股東減持的壓力。2014年，分眾傳媒拆除VIE架構時估值約450億，回歸之後市值直指千億，股東獲利豐厚。

2016年12月29日，參與分眾傳媒私有化的財團所持公司股份解除限售並上市流通，於是便開啟了減持套現。

2017年6月，分眾傳媒的時任第二大股東Power Star（HK）與時任第五大股東Gio 2（HK）分別發布“清倉式減持”計劃：擬在6個月內減持所持有的分眾傳媒6.48億股、5.91億股，分別佔總股本的7.41%、6.77%，粗略計算，其減持規模約在160億元。

這一消息致使分眾傳媒在減持計劃發布後的首個交易日開盤即被砸至跌停，當日收盤跌幅為9.81%，公司總市值一天之內蒸發124億元。當日，兩家遊資席位國泰君安寧波彩虹北路營業部和銀河證券成都建設路營業部分別賣出8499.65萬元和7086.18萬元。

其實，早在分眾傳媒借殼上市完成之初，原七喜控股的大股東易賢華就開啟了減持套現。根據Choice數據顯示，2016年5月13日以及6月8日，易賢華分別在大宗交易市場減持380萬股和103萬股，套現金額合計為1.42億元。

此外，值得注意的是，2018年12月31日，分眾傳媒還將迎來一批股份數達64.27億股的限售股解禁，這批解禁股數量已超過分眾傳媒當前的流通股總量。