李迅雷：透過數據看A股上漲長期動因

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷

　　無論是市場也好，賣方分析師也好，對基本面的扎實研究終將會是有回報的，市場對好公司的獎勵只會遲到，不會缺席。

　　國內投資者通常對A股抱怨頗多，可能是因為“熊長牛短”，缺乏賺錢效應。與此同時，美國股市卻經歷了長達9年的牛市。但如果把歷史拉長了看，會發現美國股市在過去147年歷史中，有近三分之一的時間裡，標普的實際收益率為負值。而A股（萬得全A指數）從2005年第四季度至2018年第三季度期間的年化收益率為9.9%，回報率也不算太差。那麽，A股上漲的動力分別來自哪裡，與美國股市那樣成熟市場相比又存在什麽差異呢？

　　股息率、EPS增速、估值波動決定股票收益率

　　為了方便描述，我們先對股票長期收益率的定義做一個簡單推導：

　　其中，P0與EPS0分別表示期初的股價與每股收益，P1與EPS1分別表示期末的股價與每股收益，D表示這段時間的股息收入。顧名思義，持有一隻股票的回報率可以分為兩部分：資本利得+股息收入，其中，投資學將D/P稱為股息收益率；還可將股價的變化分解為估值變化與每股收益的變化，將名義EPS分解為實際EPS+通貨膨脹率，也可以進一步將EPS分解為上市公司的盈利增速減去股本增速。

　　綜上所述，我們知道了金融學裡面對股票收益率的定義，股票收益率的構成可以分解為三部分：股息收益率、EPS增速（實際EPS增速+通貨膨脹率）以及估值變化。那麽把歷史拉長來看，究竟哪個因素主導了股票的長期收益呢？

　　美股最大貢獻來自股息，“心動”主導波動

　　根據諾獎得主羅伯特·希勒在其個人網站上提供了標普500指數從1871年至今的股價、股息、盈利等數據，我們認為，140多年的樣本長度可以充分保證研究結論的有效性。結論如下：

　　1、股息收益率是美股最穩定且貢獻最大的收益率來源；

　　2、企業盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻超過了企業實際盈利增速，且實際盈利增速具有很大的波動性；

　　3、估值對美股長期收益率的貢獻最小，卻也是最大的波動來源。

　　為了便於更直觀的展示，我們對股票收益率的四個組成部分取對數依次加總，從圖中可以清晰的看出美股收益率的主要特點。

　　如表格所示，標普500指數從1871年至2017年，獲得了年化收益接近9%的回報，其中，股息收益率為4.5%，EPS年化增速為3.9%（1.8%實際增速+2.1%通貨膨脹），而估值僅貢獻了約0.5%的年化收益，標普估值從1871年的11.9倍，提高至2017年的24.3倍。

　　儘管長期持股能夠獲得穩定的回報，但9%年化收益率的背後，仍然有著非常大的波動，過去147年中，有接近三分之一的年份，標普的實際收益率為負值，其中，有5次超過30%的大幅回撤（1917/1931/1937/1974/2008），如果以十年為一個區間，我們會發現，整個1910年代（1911-1920）與2000年代（2001-2010），持有美股的收益率都沒能跑贏通脹。

　　A股最大貢獻來自盈利，長期受“估值”拖累

　　分析A股長期收益的來源，需要面對幾個問題，首先，我們用標普500指數的數據分析了影響美股長期收益率的各種因素，那麽，A股應該選用什麽指數？其次，美股的數據長達147年，而A股樣本最長的是上證綜指（28年），但是因為A股成立初期，上證綜指的平均估值鋼彈100-400倍，對我們分析估值時會產生極大的偏差，我們只能取1995年之後的數據。

　　基於前述對標普500指數的分析方法，我們分別對萬得全A指數、上證綜指、滬深300指數進行了計算。由於樣本過少或觀察期過短，以及A股成立初期的制度不完善等因素可能會對這些年度數據的分析產生較大誤差，我們選擇用萬得全A的季度數據進行分析。

　　儘管不同指數、不同樣本區間、不同頻率數據等因素導致的分析結果略有差異，但仍然找到了一些共同特徵。結論如下：

　　1、股息收益率是A股最穩定但貢獻最小的收益率來源；

　　2、企業盈利增速才是A股收益率的最大來源，與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻遠遠低於實際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強的波動性；

　　3、估值對A股長期收益率的貢獻為負值，一方面這是因為A股早期由於“稀缺”導致估值水準較高；另一方面，自2015年以來，A股已經經歷了連續三年的估值回歸，同樣地，估值的大幅波動導致了A股收益率的波動水準顯著高於美股。

　　以季度數據來看，萬得全A指數在2005年Q4至2018年Q3期間的年化收益率為9.9%，其中，EPS年化增速為10.8%（8.8%的實際增速+2%的通貨膨脹），股息收益率為1.4%，而估值貢獻為負值，經歷53個季度之後，萬得全A指數平均估值已經從21倍降至13.7倍。

　　儘管A股周期較短，但是依然取得了7-10%的年化收益率，以上證綜指為例，96年至今，有接近一半的年份取得負收益，高波動、高收益是A股的典型特徵。

　　如果進一步對上證指數收益率拆分，我們可以發現，儘管長期來看，A股收益率主要由盈利增速貢獻，但估值在短周期層面對A股收益率仍然起到主導作用，除2017年之外，我們很少看到純盈利驅動的行情。

　　從指數層面整體分析，除了樣本因素所限之外，仍然不能避免一些特殊因素的影響，比如殼資源炒作、定增並購重組等事件對A股市場短期形成的價格扭曲往往會具有放大作用，更有效的方法還應該聚焦到個股層面，應該進行自下而上的分析。

　　我們取2005年之前的上市公司為樣本，考察了股票EPS年化增速（最新股本複權）與年化回報率（05Q4-18Q3區間收益率，含分紅投資再收益）之間的關係，如下圖所示。我們發現，從個股層面來看，A股市場有以下幾個特點：

　　1、絕大多數上市公司取得了高於名義GDP增速的EPS增長（同期名義GDP年化增速為11.6%）。

　　2、大多數公司獲得了與EPS增速相匹配的回報率，盈利增速越高的公司獲得的年化回報率越高，但是我們同時發現，市場敢於給溢價的好公司仍然是稀缺的，以1%EPS年化增速匹配1%年化回報率為標準，只有少數公司（不足2成）獲得了顯著高於其EPS增長的回報率，大多數公司圍繞在1：1的標準附近。

　　3、既有EPS高增長的公司取得了明顯低於其EPS增速的收益，也有EPS負增長的公司取得了正收益，這可能暗含了兩點啟示，一是市場對上市公司的定價是動態調整的過程，願意以更高的價格持有一些雖然現在盈利不好，但未來可能會好轉的公司，同時也不願意持有那些儘管現在盈利好，但未來不確定性較大的公司；二是長期的殼價值炒作扭曲了市場的投資理念，致使很多績差公司獲得了與其業績增速不匹配的收益。

　　儘管未來這種扭曲會得到糾正，但在市場經濟體系尚不健全的背景下，A股長期以來形成的投機氛圍在短時間內仍然很難得到根本扭轉。

　　通過對美股和A股長期回報因素的分析，核心觀點其實只有一個：無論是市場也好，賣方分析師也好，對基本面的扎實研究終將會是有回報的，市場對好公司的獎勵只會遲到，不會缺席。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)