中美財報季加劇市場波動，亞洲股市中高盛最愛A股

隨著中美財報季開啟，市場波動性加劇。在觸及3200點之後，盈利對A股的未來走勢至關重要，美股會否遭遇盈利大幅下修則牽動全球市場的神經。

近期，高盛表示，亞洲股市的12個月期遠期市盈率（PE）已經從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已經合理，小幅高於10年均值，但並不認為亞洲將迎來如2016年、2017年的盈利持續上行周期。高盛強調，今年最為青睞的亞洲市場是中國（尤其是A股）和印度。近期A股的催化劑包括MSCI擴大納入A股、散戶情緒走升、政策刺激持續、科創板待發等，高盛上調滬深300指數目標位至4300點。

相比盈利增速開始止跌企穩的亞洲市場，美股的財報季則不容樂觀。一季度標普500指數公司的平均盈利預測為36.92美元，比年初的預測下降了8.2%，這是該指標自2016年一季度以來最大一次下調。機構認為，部分大盤股已經市值過高，容易受到盈利下調等風險的衝擊。

美盛旗下銳思投資基金經理漢奇（Bill Hench）對第一財經記者表示，去年四季度全球股市超賣，目前的反彈也合乎情理，今年例如基建、科技等具有成長性的小盤股有望跑贏。

亞洲股市估值已不低，A股仍最受青睞

對於亞洲股市而言，當前的利好並不少。首先，全球經濟增速開始企穩，並有望在未來幾個月獲得改善，高盛預計全球GDP增速將從2019年一季度的3.2%到二季度回升到3.8%。同時，高盛的亞洲股市指數（MXAPJ指數）盈利預測在過去11個月下調了11%，負面修正的廣度和持續度都已經與過去的周期相當，預計盈利下調周期將結束。

“分析師營收預測的離散度開始上升，通常這意味著一個修正周期的轉捩點將至，因此這意味著一些分析師正對企業前景持有建設性看法。”高盛證券亞太區首席策略分析師慕天輝（Timothy Moe）表示。

此外，貨幣政策開始寬鬆，這往往是盈利指標觸底的前兆。此前，高盛的盈利修正領先指標（ERLI）開始拐頭向上，脫離蕭條的水準，預計今年亞洲股市盈利增速應該會保持在中高部門數的增速。

值得注意的是，此前各界對於3個月和10年期美債收益率曲線倒掛表示擔憂，認為這是衰退的前兆，當時也打擊了亞太市場走勢。但就歷史數據而言，收益率曲線倒掛的出現會早於衰退很久，且倒掛也並不是衰退的充分條件。

“歷史數據顯示，如果真的會出現衰退，那麽倒掛和衰退的間隔長達18~24個月。此外，亞洲股市一般都會在收益率曲線趨平的時候錄得正回報，只是回報較低。”慕天輝分析稱，自從1970年開始，出現過6次收益率曲線倒掛，其中3次MXAPJ指數在收益率曲線倒掛後的12個月內上漲幅度高達13%~46%。另外的三次，MXAPJ指數下跌27%~32%，“因此無法清晰判斷收益率倒掛一定對亞洲市場是負面的。”

不過，高盛仍整體對亞洲股市目前的估值持更審慎的態度，由於該市場年初至今大漲近11%，市盈率已經從11.5倍反彈15%至13.3倍，“估值已經合理，隨著盈利前景企穩，我們並不認為會出現如2016年、2017年那樣的盈利上修周期。如果股指回升到公允水準，未來市場回報的主要驅動力就是盈利。”

高盛仍對A股持積極態度，認為A股市場的催化劑更多。首先，股市估值仍合理，MSCI中國和滬深300指數的12個月期遠期市盈率分別為11.7倍和12倍，約為歷史均值水準；政策寬鬆仍在持續，包括此前宣布下調增值稅等；MSCI中國的每股盈利增速預計今明兩年上升8%和10%，強於亞洲其他地區。

而A股相較於亞洲市場的獨特性在於，“全球共同基金都低配中國近300bp，接近10年低點。MSCI擴大納入A股在今年將帶動700億美元外資流入。”慕天輝稱。

另一個不可忽視的是“散戶回歸”。此前，機構就認為，截至目前，A股2/3的漲幅與基本面吻合，1/3則與投資者情緒相關，而風險情緒可能會持續回升。“根據我們的概率模型，由於投資者仍相對輕倉、家庭資產負債表強勁、房地產市場情緒並未提振，未來的股市事件催化劑仍在（科創板、MSCI納入），這意味著風險情緒會持續回升有七成的可能性。”高盛表示，2007年和2015年年中，在風險情緒大幅回升的背景下，實際估值較公允估值超調了近80%~90%，“我們並不認為2015年的行情會重演，但更保守地假設市場情緒回歸到2015年和2018年的平均巔峰水準，意味著滬深300指數還將有25%的上行空間，即5000點。”

美股盈利壓力持續，小盤股更具韌性

2019年年3月9日，美股迎來牛市10周年。10年前，標準普爾500指數觸底666.79點，牛市也從此開始。自從去年12月24日的近期低點2351點，標普500指數在今年第一季度的回報超過13%。

“除非陷入經濟衰退，美股牛市都能夠在大跌調整之後反彈。”漢奇對記者表示。

美聯儲暫停寬鬆的利好令市場全然忽略了盈利下調的風險。去年的盈利數據受到一次性減稅利好的提振，今年的盈利數據就備受關注。

根據Factset，美股盈利預期下調幅度最大的板塊依次分別是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可選消費（-7%）、必選消費（-5%）、金融（-3%）、電信（-2%）；獲得盈利上調的則為房地產（2%）、醫療（3%）和公用事業（4%）。

摩根士丹利預計，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來首個盈利增速同比下降的季度，預計下調4%，這將是另一個盈利衰退的起點，即至少兩個季度盈利持平或負增長。該機構提及，美國企業的盈利結果通常比預期高4%~6%，2018年四季度企業盈利隻比預期高3%，低於過往平均水準。

漢奇對記者表示，在估值接近高位、盈利承壓時，大盤藍籌股的確可能受到影響。相比之下，優質小盤股的彈性更強，“有時小盤股只需要一點點盈利就能有較高的上行空間。”他表示，目前更青睞基建、科技等板塊。

值得注意的是，儘管各界密切關注美股波動可能對全球產生的溢出效應，但即使在盈利下調的背景下，美國經濟基本面仍然穩健，IMF也表示，美國不會進入衰退，這對新興市場而言不失為一個好消息。