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文｜周天財經
美團將迎來資本市場的一次大考。
3月20日，美團點評（3690.HK）上市滿6個月，限售期滿，其上市前投資者、基石投資者以及上市前部分的員工持股激勵都將可以通過拋售股票在二級市場套現。
根據美團招股說明書披露的數據，如果不計大股東騰訊以及紅杉資本所持股份，美團點評本次解禁的B類股總計近27億，佔到總發行股數的46.6%。按美團點評3月19日的收盤價51.95港幣計算，解禁股市值將達到1402億港幣，這並不是一個小數字。
自3月11日發布財報以來，美團股價這兩天劇烈波動，12日單日下跌11.1%，15日單日上漲11.7%，解禁前一天再次下跌6.1%，多空雙方激烈交戰，美團在這場重要考試中表現會怎樣？
解禁眾生相
我們不妨先來看下去年上市潮中的新經濟公司在解禁日的表現。
小米和美團是去年港交所最重要的兩位客戶。兩家巨頭一前一後上市，不僅是港交所頭兩支同股不同權架構（即AB股）股票，同時還在上市當天享受到「特殊待遇」，李小加特地為雷軍和王興採購一面嶄新大鑼，只為討個好彩頭。
今年1月9日，小米（1810.HK）有30多億限售股解禁，大約佔到總發行股數的20%，受此影響，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%，收盤價較發行價下跌35%。
解禁當天，低開情況下全天再跌6.85%，為穩定市場信心，雷軍和其他控股股東承諾繼續鎖定一年所持股票，但仍未止住頹勢。解禁次日，盤中觸及小米上市以來股價最低點9.44港幣。三天時間，小米股價跌去18%，可謂慘烈。
港交所1月14日公布的數據顯示，在小米解禁當日，俄羅斯大鱷尤裡·米爾納率先脫手，他掌舵的一隻基金向投資者轉讓了數百萬股小米的股票，將其持股比例由9.25%降至不到5%。
實際上，由於限制股解禁導致股價跳水的現象，在去年上市的新經濟公司中屢見不鮮。
美國證券法也對限制性股票有上市後6個月才可以自由交易的相關要求。去年12月27日，在納斯達克上市滿半年的優信二手車（NASDAQ：UXIN）有7300萬股解禁，解禁當日股價暴跌20.7%，此後更是連續8個交易日下跌，六成市值蒸發，優信直到現在股價仍處在低位運行。
新能源汽車獨角獸蔚來（NIO.US），在2019年3月11日限售股解禁，和美團相似，蔚來也是在解禁前發布財報數據，由於虧損擴大超過華爾街預期，蔚來在3月5日財報發布日當天下跌21.1%，但在3月11日解禁日繼續下跌6.66%。財報消息不樂觀外加解禁，對二級市場投資者信心造成了雙重影響。
事實上，解禁到期後企業面臨股票拋售是業內常態，能否抗衡早期股東減持帶來的股價波動，正是對企業真實價值的一次考驗。
據華爾街見聞，長城基金國際業務部投資經理魯恆軍認為：
港股對IPO上市的控股股東和基石投資者上市交易後有6個月禁售期，這個規則不是只針對新經濟類型公司上市。禁售期結束後的股價表現受多方面的影響，股價不一定必然回落。
新經濟公司之所以會在解禁後股價頻頻跳水，本質原因就是這些公司市值膨脹太快，一級市場估值過高。
道理很好理解。一級市場機構在公司早期入股，持股成本遠低於上市發行價，即便將破發考慮在內仍然有得賺，因此解禁後會減倉套現甚至直接清盤。
但二級市場對新經濟公司估值判斷更加基於財務實際、承接能力有限，多空雙方不對等必然導致股價下跌。
具體下跌多少，則主要取決於公司估值水準和成長預期，估值越高成長性越差，那麽下跌空間越大，但如果二級市場對公司估值和成長性都抱以樂觀態度，股價也未必就會在解禁時跳水。
換句話說，解禁的本質就是在「擠水分」，打鐵還需自身硬，一家公司越在一級市場「虛胖」，到了二級市場解禁時考驗就越嚴峻。
美團的「大考」
再來看看美團。
綜合來看，美團或許是這兩年上市的新經濟公司中，上市前融資額度最大、引入機構投資者最多的標的之一。這也使得美團估值躥升飛快。
一路走來，王興和美團一直是一級市場寵兒，2014年5月完成3億美元C輪融資，估值在30億美元左右；2015年1月完成D輪7億美元融資，估值達70億美元，同年10月美團與大眾點評合並；2016年1月，新美大融資33億美元，新公司估值超過180億美元，2017年1月F輪融資40億美元，累計融資總額接近百億美元。
國金證券報告顯示，雖然目前美團股價較69港幣發行價跌去24%左右，但其上市前的風險投資機構參股成本均遠低於當前股價，尤其是在E輪融資前參與的機構投資者浮盈極其豐厚。而從持股時間來看，也已經接近4年，這些機構即便不全部出售也會通過部分減持來滿足目標回報率。
美團發布財報後股價波動劇烈
考慮到美團此次解禁股佔比幾乎兩倍於小米，波動將更加劇烈。周天財經觀察到，在雪球、老虎證券等二級投資者社區中，散戶投資者已普遍表示「解禁看好戲」，回避情緒明顯。
王興喜歡讀《有限與無限的遊戲》。他認為互聯網的競爭就是一場沒有邊界和盡頭的無限遊戲，「太多人關注邊界，而不關注核心。」
現在看來，美團的業務可以不設邊界，但二級市場不會允許公司的虧損處在不可控範圍。
據美團最新財報，在排除優先股的特殊會計處理後，美團2018財年虧損淨額為85.2億元，同比增長198.6%。過去四年，美團合計虧損高達227億元。
外賣仍然是美團最為倚仗的基本盤。2018年美團餐飲外賣收入381億元人民幣，同比增長81.4%，佔美團點評整體營收的58.4%，餐飲外賣日均交易筆數達到1750萬筆，同比2017年增長56.3%。
但外賣的發展腳步已經開始放緩，2018年餐飲外賣GTV達到802億，同比增長41%，較上個季度的同比增長54%以及上半年的97%增速出現明顯下滑。
按照華爾街見聞的說法，「美團點評是在移動互聯網投資浪潮下，一級市場資本多輪次規模龐大的投資所構造的一個目前還缺乏盈利能力的龐大物種。」
已有券商對美團給予賣出評級，目標價34港幣，較3月18日收盤價有37%的下跌空間，同時，華爾街見聞旗下見智給出美團總估值216.7億美元，折合每股30港幣，解禁日當天的一二級市場博弈將非常激烈。
解禁不是終極考試
股價的短期波動即便再劇烈，某種程度上也只是資本層面的遊戲，以美團目前的現金儲備不至於傷到元氣。但從長遠來看，美團的考驗仍十分嚴峻。
著名產品人梁寧曾撰文分析美團，她評價美團是一家擅長「後發先至」的公司，團購、電影、外賣、酒旅，每一項業務美團都不是第一個做的，但都能夠做到後來居上。
反過來看，這或許也說明了美團是一家更擅於「學習」而非「創新」的公司。這裡所談的創新，更多是指從零到一的、跨越式的「元創新」，或者說，「硬核創新」。
無論在美國還是中國，市值跨過千億美元的科技公司都有一個共同特點：高度依賴前沿技術，並且都為了實現技術跨越持續多年投入、付出巨大成本。
比如說亞馬遜的AWS與智能供應鏈、谷歌的安卓系統與Tensor Flow、微軟Azure、阿里、騰訊在人工智能、雲計算等領域也是如此。
在目前數據智能技術的影響下，曾經的「後發優勢」不再具備滋生土壤。因為領先的巨頭可以用數據餵養模型，進行不斷迭代和優化，形成巨大的馬太效應。
基於此我們再來看美團的各項業務，無論是團購、外賣亦或是酒旅、電影，都是線上線下協調聯動的O2O品類。美團的每一次後來居上，更多依賴的不是線上技術的打磨與創新，而是其線下地推團隊的「狼性」和高效管理。
這是美團的壁壘，卻也是禁錮美團想象力的藩籬。
王興為美團製訂的使命是eatbetter、live better，這也意味著美團的每一項業務，都將與實體世界服務高度關聯，以讓消費者有明確體感為導向。
衣食住行作為高頻剛需，每個細分賽道都已有巨頭鎮守，美團想要擴張業務條線，就很難擺脫繼續燒錢補貼的路徑依賴。
2015年-2017年，美團點評對用戶的補貼分別為39.31億元、26.22億元、42.09億元；2018年上升到54.01億元。以網約車為例，雖然美團沒有在財報中具體披露此分類業務的經營業績，但以滴滴2018年虧損109億作為參照，網約車的生意即便發展到相當規模效應也極難盈利，更何況美團仍處在市場拓展期。
在湖畔大學教育長曾鳴教授的智能商業理論中，他將未來的商業力量定位劃分為「點線面體」四個分類。即市場主體的發展需要首先明確其在經濟運行中的定位，然後有的放矢的加強這種能力。
他以淘寶為例，淘寶是典型的「面」，核心價值是網絡效應和協同機制；平台上的眾多商家是「線」，核心工作是充分利用「面」的價值，創造商品和服務，賣給客戶；「點」是每一位服務參與者。最終「面」與「面」的交疊有可能誕生「體」，而這一般是千億美元市值公司所考慮的戰略問題。
從這個角度來看，美團一直以來在做的是「面」的工作，也就是為平台上的商家提供賦能，但是問題在於，美團的「面」之間並沒有體現出很強的協同效應，更像是基於美團App向下展開的2.5D條線。
天灝資本創始人侯曉天認為，「一個企業家去和投資者溝通最有效的方式，用實際行動去踐行他的諾言。」
解禁不是美團這些新經濟公司的終極考試，但市值已經高達382億美元的美團點評，在2019年迫切需要證明自己能夠有效控制虧損，同時拓展更大的想象空間。
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