值得買連續漲停背後的危與機

近期，電商導購平台“值得買”備受資本追捧，自在創業板上市以來已連續12個交易日漲停。截至7月30日收盤，值得買報收116.74元/股，較28.42元/股的發行價上漲310.77%，表現十分亮眼。

值得買發布的招股書顯示，該公司主營業務為運營“什麽值得買”網站及APP，主要通過給電商平台及品牌導流，以獲得導購傭金及廣告收入。基於此，值得買還衍生出互聯網效果行銷平台服務和海淘代購平台服務。

在業績層面，2019年第一季度，值得買營收同比增長30.17%至1.03億元，淨利潤同比增長8.77%至1814.3萬元。該公司預計2019年上半年的營收為2.6億元，同比增長約31%； 淨利潤約為4503萬元，同比增長約11%。

多位業內人士分析表示，值得買連續漲停主要是新股概念支撐，資金炒作的因素高於估值驅動，個股股價走勢最終將回歸基本面。從基本面看，值得買作為A股首個電商導購平台標的，具有稀缺性，且其業績增長情況較為穩定，成長性尚可。不過，值得買同時面臨缺乏護城河保護、營收單一且高度依賴頭部客戶等問題，未來發展仍存隱憂。

輕資本運作，業績增長較穩定

作為一家基於UGC的電商導購平台，值得買的收入主要來自信息推廣服務收入（包括電商導購業務和廣告展示業務收入兩部分）、互聯網效果行銷服務收入和海淘代購業務收入三個部分。

根據值得買發布的招股書，2016年至2018年，該公司營收分別為2.01億元、3.67億元及5.08億元，淨利潤分別為3516.37萬元、8624.14萬元、9571.92萬元。在成本方面，值得買同期的營收成本分別為3399.57萬元、5868.39萬元及1.34億元。

無論從營收還是淨利潤規模看，該公司的業績增長均較為穩定。同時，招股書顯示，值得買近三年的綜合毛利率在73%-84之間，整體毛利率也處於較高水準，反映出較強的盈利能力。

在網經社電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格看來，值得買的主營業務收入快速增長，市場前景良好，整體競爭能力較強；其成本主要在人、行銷及設備上，屬於輕資產模式運作。總的來說，值得買投入成本低、周轉速度較快；而自身投資少，業務系統輕資產，成長價值和價值實現效率高。

方正證券近期發布的研報也指出，值得買主要的成本和費用包括廣宣投入、為廣告代理商支付的返點費用，以及員工薪資。公司在成長過程中，運營品類快速豐富、跨平台運營能力強化，並衍生出廣告聯盟業務；其商業模式和變現路徑成熟，輕資產運作保證了較高的增速和淨資產收益率。

資料顯示，北京值得買科技股份有限公司成立於2015年10月，其前身為北京知德脈信息技術有限公司，曾兩度衝擊IPO，上市之路並不算順暢。最終，該公司於今年7月15日成功登陸深交所創業板上市，至今已拿下12個漲停板，7月30日報收116.74元/股，約為發行價的4倍。

“值得買所在的板塊屬於熱門板塊，而且A股素來有打新炒作的風氣，加上這個標的本身具有稀缺性，多重刺激下連續上漲並不意外。”北京一位券商人士分析稱，若出現估值溢價，股價或將很快回落，最終回歸到公司基本面。

行業用戶規模即將觸頂，可能缺乏護城河保護

從行業層面看，在傳統電商平台遭遇人口紅利消失、獲客難度提升、成本趨高等發展瓶頸時，導購電商逐漸成為消費新入口。iiMedia Research (艾媒谘詢)數據顯示，2018年中國電商導購用戶規模已達3.03億人，預計2019年的用戶規模將達到3.45億人。

不過，上述數據還透露出一個重要信息：儘管近年來電商導購用戶規模逐年攀升，但增速一直在下滑，用戶規模增長乏力的狀態已十分明顯。2016年中國電商導購用戶規模同比增長68.3%，2019年用戶增速便降至13.9%，預計2020年將進一步降至10.4%。

在整個行業用戶規模即將觸頂的環境下，值得買自身面臨的問題也不容忽視。財經評論人遠山發文稱，什麽值得買等偏重於內容屬性的電商導購平台普遍采取UGC模式，但由此將帶來內容質量參差不齊、用戶獲取優質信息的成本偏高等難題。

“隨著平台發展，UGC需求量不斷增加，部分製作者以內容為名行行銷乃至虛假平台廣告之實，進一步導致推薦類信息的質量下降，哪怕平台耗費大量人力物力進行二次審核，依然會有相當數量的用戶使用體檢變差，導致用戶流失。”遠山如是稱。

艾媒谘詢CEO張毅則認為，這種導購電商平台的技術門檻並不高，較容易複製，可能會導致其缺乏護城河保護。不管是做價格導購還是內容導購，這類平台未來發展的主要看點在其延伸的服務上，利用更好的服務來沉澱用戶。

營收模式單一，嚴重依賴頭部客戶存隱憂

從營收結構來看，值得買的信息推廣服務收入佔據該公司的營收大頭。根據該公司發布的招股書，2016年至2018年，值得買的信息推廣服務收入分別為1.99億元、3.18億元和4.07億元，在總營收中的佔比依次為98.91%、86.53%和80.22%。

作為導購業務的延伸，2016年下半年起，值得買推出了貝窩網提供海淘代購平台服務，以及星羅廣告聯盟LinkStars提供互聯網效果行銷平台服務。但直到現在，這兩塊新增業務對值得買的營收貢獻度加起來還不足20%，佔比始終較低。

更為嚴重的是，在這種營收結構之下，值得買的頭部客戶也高度集中。2018年度，值得買的前五大客戶包括藍標、阿里、京東、網易及陽獅，合計銷售佔比達65.25%。

方格認為，未來如因什麽值得買導流能力下降或其他原因，產生停止部分或全部平台的合作，或下遊電商平台的政策出現變化、或該平台的佔有率出現大幅下滑等事件，均可能對公司的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。

曾有媒體報導稱，馬雲、劉強東都曾在內部會議上稱，由於導購網站不會給自己帶來增量用戶，還搶走了自己一部分利潤，與“劫道”類似，因此不願扶持導購網站。而且，阿里巴巴集團旗下已擁有“一淘網”這個導購平台，立足淘寶網、天貓、飛豬等為用戶提供返利、紅包等服務，與值得買構成直接競爭。

隨著直播帶貨的興起，國內電商巨頭也已開始自建內容流量池，並通過大數據技術更精準地捕捉用戶需求，在各自的電商生態內完成交易閉環。這意味著，對值得買而言，如何長期得到頭部客戶的青睞將是其不得不思考的重要問題。