任澤平：大國金融體系升級

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 曹志楠

　　橫向來看，不同金融體系存在五大特徵差別。根據2017年直接融資比重，27個經濟體可分為市場導向組、混合導向組、銀行導向組。從各國案例看，儘管各經濟體的金融體系各不相同，但直接融資提高是趨勢，並可分為“被動提升”和“主動提升”兩個階段。

　　1    金融體系的概念和理論

　　1.1  概念

　　金融體系，宏觀上指一國如何配置金融資源，微觀上是資金供需雙方的融通方式，通常用直接融資和間接融資比重進行度量。直接融資，是指不通過金融機構等中介，資金供求雙方在資本市場上直接簽協議或購買有價證券實現資金融通。間接融資，是指資金供給方以存款形式，先將閑置資金提供給金融機構，再由金融機構以貸款給資金需求方。微觀融資結構反映到宏觀層面，形成了以間接融資為主的銀行主導型金融體系和以直接融資為主的市場主導型金融體系。

　　1.2  理論

　　自從Goldsmith在1969年開創金融結構理論，經濟學界爭論至今已經50年，目前仍無一致結論。

　　維度一：金融機構觀。早期學者聚焦在兩種金融體系孰優孰劣。“銀行主導型金融體系”支持者認為，銀行作為專業的資金中介，具有動員儲蓄、甄別與監督力量、減少信息不對稱、風險管理等方面的優勢，從而降低交易成本，代表學者有Gerschenkron（1962）、Diamond（1984）。“資本市場主導型金融體系”支持者認為，一是直接融資有利於分散風險。直接融資下企業融資渠道多元，避免過渡集中在銀行體系，減少系統性金融風險；二是解決創新企業融資難題。資本市場投資者風險偏好高於銀行，在新經濟新科技領域風險定價能力遠遠較強，因此資本市場主導型金融體系更能促進創新經濟發展。三是有利於提高貨幣政策傳導效率。直接融資市場公開，透明度高，市場對信息反映更加迅速，在金融危機後會使經濟復甦更快，代表學者有Rajan（1992）。

　　維度二：金融功能觀。學者發現很難拋開各國特殊因素談金融結構，世界上並沒有一個適應於所有國家的通用金融體系方案，故此後結合法律環境、產業結構等因素綜合分析。Laporta，Lapez-de-Silanes，Shieifer和Vishny（簡稱LLSV，1997、1998）發現，在金融發展水準整體較高、法律體系更完善的經濟體中，直接融資為主導的金融體系更有利於經濟增長；在金融發展水準整體較低、契約環境較差的經濟中，銀行主導型更有優勢。前者典型案例如英美法系國家，立法理念更傾向於讓投資者受益，且以判例法為主，能及時解決新出現的商業糾紛，有利於明確市場預期，因此資本市場發展比大陸法系國家快。Merton和Bodie（2004）提出金融體系中銀行和市場本身對經濟增長沒有絕對優劣之分，關鍵是其能否提供資源分配、融資、信息提供、支付手段、激勵機制和風險控制六大功能。

　　現有文獻主要探討政治、文化、法律、產業等因素在金融體系形成過程中的作用，或金融結構對經濟增長的相關性，但對於正處於增速換擋的中國需要何種金融體系、以及如何穩妥推進金融體系升級，未做深入研究。2019年《政府工作報告》指出“促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重”，中國金融體系升級走到了十字路口，本報告分別對27個經濟體做橫向比較，總結出三類不同金融體系的發展現狀，同時分別選取美國、日本、德國作為樣本，深入研究其金融體系變遷軌跡和經驗教訓，旨在為中國金融體系升級提供樣本。

　　1.3  度量

　　根據直接融資定義，其度量公式為，直接融資比重=（債券融資+股權融資）/（債券融資+股權融資+信貸融資）。但具體以哪種指標度量沒有統一的標準，常用計算方法包括宏觀存量法、微觀存量法和我國獨有的增量法。

　　宏觀法：早期學者多採用世界銀行公布的股市市值和銀行貸款衡量各國金融體系結構，隨著BIS公布債券存量，債券存量也被納入到宏觀存量法統計口徑。此種方法優點是數據口徑統一，易於國際比較，缺點是只能籠統反映整體情況，但未包含非上市流通的股權融資，存在低估可能。

　　微觀法：OECD金融資產負債數據庫提供了非金融企業的資產負債表，優點是切合金融體系定義，可以計算非金融企業的融資情況，股權融資包含上市股票和未上市股權，缺點是主要統計發達經濟體數據，發展中經濟體樣本較少，未包含中國數據。

　　增量法：我國央行公布的“社會融資規模”新增融資項目，根據《金融業發展和改革“十二五”規劃》中所使用的統計口徑，企業債和非金融企業境內股票融資為直接融資項目，其余為間接融資項目。該指標反映短期邊際融資情況，且隻適用於我國2002年以來金融體系結構的計算，難以進行國際比較。

　　2    國際經驗

　　2.1  橫向比較：從五大特徵看27個經濟體金融體系

　　我們採用宏觀法計算各經濟體2017年直接融資佔比，27個經濟體覆蓋18個發達經濟體和9個發展中經濟體，直接融資佔比平均為51%，具體分為以下三組：

　　市場導向組界定為直接融資佔比高於60%的經濟體，包括美國、英國等5個國家，直接融資佔比平均高達68%，美國數值最高，達到79%。銀行導向組界定為直接融資佔比低於50%的經濟體，包括德國、中國等10個國家，平均直接融資佔比僅37%，銀行信貸佔據主導地位。混合導向組界定為直接融資佔比在50%-60%之間經濟體，包括日本、法國、俄羅斯等12個國家，平均直接融資佔比56%，這些經濟體直接融資比重雖然已經超過間接融資，但金融體系混合兩種融資方式特點。

　　從產業特徵看，銀行導向型金融體系倚重發展第二產業。市場導向組、混合導向組、銀行導向組工業增加值佔GDP比重逐步提高，依次為17.5%、18.5%和25.7%。其邏輯在於，一是重資產行業屬資本密集型傳統行業，生產過程資金需求量大，商業模式標準化程度高，銀行以存貸款的形式吸納並投放資金效率高，可以降低成本；二是重資產行業可抵押資產多，信用風險低，符合銀行低風險偏好。相反，高新技術產業、現代服務業等輕資產行業，資本市場相較銀行在風險定價上更具優勢。
從經濟特徵看，市場導向組處於經濟發展領先地位，銀行導向組發展水準較低，混合導向組處於追趕地位。市場導向組、混合導向組、銀行導向組在發展水準上呈現顯著不同，發達經濟體數量佔比逐步遞減，分別為80%、67%、60%；人均GDP遞減更加明顯，分別為4.3萬、4.2萬、2.6萬美元；GDP增速呈現遞增狀態，平均增速分別為2.44%、3.07%和3.73%。發達經濟體對金融體系的選擇空間更大，即使銀行導向組也有6個發達國家身影，主要為德國、西班牙等歐洲大陸國家。發展中經濟體多聚集在銀行導向金融體系中，但也有部分發展中國家通過提升直接融資比重，升級到混合金融體系模式。

　　從金融特徵看，市場導向經濟體銀行壞账率較低，但貨幣供應量特徵不明顯。市場導向組、混合導向組、銀行導向組的銀行不良貸款率呈現遞增，分別為1.13%、3.4%和8.08%；廣義貨幣佔GDP比重卻呈現依次遞減態勢，分別為117.4%、104%和99.5%。根據以往經驗，間接融資為主的經濟體依靠銀行資產擴張派生存款，貨幣供應與GDP之比、儲蓄率和銀行壞账率相對會比較高；直接融資為主的經濟體隻涉及貨幣在不同經濟主體之間的轉移和交換，不會帶來貨幣總量的增加，貨幣供應與GDP之比應較低。但以2017年截面數據看，直接融資和間接融資體系已經相當模糊，而且M2/GDP受經濟發展水準、利率市場化等多重因素影響，並非想象中間接融資佔比高的國家一定會導致貨幣超發。

　　從法律特徵看，市場導向經濟體多為英美法系，銀行導向經濟體多為大陸法系。市場導向組英美法系國家佔比80%，混合導向組、銀行導向組大陸法系國家佔比分別75%和90%。英美法系有判例法傳統，法官可根據實際情況創設法律，適用於解決日新月異的商事問題，大陸法系需遵照成文法，但法律往往滯後於經濟商業發展，難以及時解決商業糾紛，抬高直接交易的成本和風險，因此在大陸法系國家，銀行發展力量大於資本市場力量。但隨著整體法律水準提高，也分別有1個和9個大陸法系經濟體進入到市場導向、混合導向的金融體系。

　　從文化特徵看，市場導向組經濟體烙印英美文化，銀行導向組多受歐洲大陸文化影響。英美文化與政治影響下，金融體系中直接融資比重較高。歷史上，美國、加拿大、新加坡均為英國殖民地，智利、阿根廷等拉美國家受美國影響較大，實現君主立憲製或共和製政體，民眾力量相對政府更強，注重契約精神，催生資本市場繁榮。銀行導向組中8個均為歐洲大陸國家，包括中國在內，歷史上長期實行君主集權政體，政府力量更強，注重宏觀調控管理，因此銀行力量相較於市場力量更強勢。

　　為驗證金融體系分組的可靠性，我們也採用微觀法輔助計算。微觀法直接融資比重數值明顯高於宏觀法，平均數為67.6%，美、日、德直接融資比重均比宏觀法提高7、15、23個百分點，但排序未變。微觀法亦可作為金融體系分類的參考。

　　2.2  美國：直接融資起點高，長期維持高位

　　美國資本市場高度發達，截至2018年直接融資比重高達80%，其發展特點為：一是直接融資比重起點高。獨立戰爭後，美國奉行自由競爭，反對特許經營和壟斷，“單一銀行製”下銀行不允許設立分支機構和跨州經營，難以滿足城鎮化工業化對長期資金的巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發展空間。二是金融脫媒趨勢下，直接融資比重經歷被動提升。1970年代前，美國對利率、銀行跨區經營嚴格限制，金融脫媒嚴重，直接融資比重被動上升，維持在70%以上高位區間。三是1990年後政府主動提升直接融資比重。七八十年代利率市場化和2008年次貸危機後經歷兩次波折，直接融資比重下降到70%以下，政府刺激新經濟發展和金融放鬆管制，直接融資比重迅速恢復到高位。美國長期保持金融體系優越性在於：一是政治文化上奉行自由競爭和契約精神，二是法律和監管框架因勢而變，靈活調整。三是資本市場定位鮮明，充分發揮提供流動性和風險定價作用，四是大力發展機構投資和風險投資。

　　2.2.1  變遷：美國直接融資經歷“先被動、後主動”兩步走

　　1）大蕭條後，銀行業管制嚴格，金融脫媒，直接融資比重經歷被動提升。美國1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》對利率、分業經營嚴格管制。Q條例規定銀行不得對活期存款支付利息，對儲蓄存款和定期存款的利率設定最高限度，加之銀行數量龐大，1934年多達14000家，競爭激烈，對社會資金吸引力有限，“金融脫媒”趨勢下，金融體系向直接融資傾斜，1945-1972年前直接融資比重維持在70%以上，平均達76.2%。

　　2）1970-1990年，利率市場化改革，鬆綁銀行業，直接融資比重有所下降。20世紀70年代石油危機、布雷頓森林體系瓦解，美國通貨膨脹嚴重，1980年通脹水準甚至高達13.5%，但實際利率僅6%左右，不得不進行大刀闊斧的利率市場化改革和鬆綁銀行監管，1980年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流銀行，直接融資比重從1972年74.3%下降至1990年62.3%，下降近12個百分點，平均比重63.1%。

　　3）1990-1999年，政府發展新興產業、推動金融自由化，直接融資大幅提升。90年代美國鼓勵發展信息技術產業，短短五年間其行業增加值佔GDP比重從1995年3.7%上升至2000年6.2%，催生互聯網科技上市潮，納斯達克通過吸引蘋果、微軟等明星企業上市，從原來的場外電子報價平台一躍成為大型交易所集團。1999年《金融現代化服務法案》打破了銀行、證券、保險分業限制，重構混業經營、分業監管的金融體系，證券業、保險業、資產管理行業出現爆發式增長，直接融資比重迅速恢復，從1991年68.9%升至1999年82.6%。同時，股票市值佔GDP比重大幅增加，從1990年51%提高到2017年165%，同時期銀行對私人部門信貸佔GDP比重僅維持在50%左右，說明美國直接融資取代間接融資，已經成為美國企業主要融資方式。

　　4）2000年後激活中小企業融資活力。2000年以來資本市場日趨成熟，為遏製財務造假而頒布的《薩班斯法案》、2008年次貸危機後《多佛-弗蘭克法案》加大監管力度，提高企業信息披露成本，中小企業上市難融資難突顯，2004-2008年直接融資比重從76.8%小幅下降至64.9%，2012年美國頒布《JOBS法案》，簡化新興成長企業IPO發行程序、推出公眾小額集資豁免注冊，IPO數量和籌資規模明顯上升。

　　2.2.2  經驗：奉行自由競爭，兼顧法制升級與靈活調整，資本市場和投資機構大發展

　　一是政治文化奉行自由競爭和契約精神。獨立戰爭後，美國實行聯邦製，奉行自由競爭，反對特許經營和壟斷，“單一銀行製”不允許銀行設立分支機構和跨州經營，美國銀行業在誕生時形成了自由準入、高度競爭的格局，銀行普遍小而分散，缺乏央行監管，擠兌時有發生。但這一時期美國工業化、城市化進程不斷加快，對長期資金產生巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發展空間。1792年24個證券經紀人在華爾街自發簽署契約，紐交所雛形建立，作為全美境內獨樹一幟的全國投融資市場，紐交所迅速成為企業大額融資的重要渠道。

　　二是法律和監管框架因勢而變。美國金融監管堅持法制規範化和政策靈活化的方向，不斷修改現行法律規則。1）大蕭條後多部法律規範資本市場。《1933年證券法》 和《1934年證券交易法》將股票、債券等30多種投資合約統一納入法律監管，包容網羅各種直接融資法律關係，奠定現代資本市場法律基石。2）90年代金融自由化改革，促進混業經營和直接融資大發展。1999年美國國會高票通過《金融現代化服務法案》，廢除了沿襲60年之久的《格拉斯-斯帝格爾法》，打破了銀行、證券、保險分業限制，重構混業經營、分業監管的金融體系，開啟證券業、保險業、資產管理行業爆發式增長。3）2012年《JOBS法》適時鬆綁中小企業直接融資。對現行法律規則修改，及時拓寬小型公司與資本市場對接的通道。

　　三是資本市場定位鮮明，充分發揮提供流動性和風險定價作用。1）場內市場層次分明、競爭互補。紐交所市值排名前三的行業為金融、能源、醫療保健，截至2019年5月佔比分別20%、12%、12%；納斯達克以吸引大量的科技股著稱，信息技術市值一支獨大，市值佔比53%，近年來紐交所通過降低上市門檻、設置市場分層等手段，與納斯達克展開爭奪上市資源的競爭。2）場外市場規模龐大。美國場外市場包括OTCBB（公告板市場）和OTC Market，前者因監管要求過高，基本與場內市場無異，吸引力日漸萎縮。OTC Market因先進的報價系統後來居上，截至2019年5月13日掛牌企業10765家，按照信息披露的程度和公司質量分為OTCQX， OTCQB 和粉單市場，企業數量佔比分別5%、9%、86%。OTCQX為最高層級的場外市場，掛牌條件不亞於在納斯達克上市，但不需要符合SEC的第404條規定，因為被視為上市踏板；OTCQB適合中小型公司，需要向SEC報送財務報告，但沒有財務要求；粉單市場不需要提交或披露財務報告。3）靈活的轉板制度。美國在0TC與納斯達克、紐交所之間建立了轉板機制，例如企業的淨資產達到500萬美元、或年稅後利潤超過75萬美元、亦或市值達5000萬美元，可申請轉板，2016-2018美國從OTC Market轉入紐交所和納斯達克的企業分別35、63、58家。

　　四是大力發展機構投資和風險投資。1）場內市場迎來共同基金、長期養老金等機構投資者，帶來穩定資金來源。美國資本市場機構投資者佔比為61%，其中共同基金、政府及私人養老金持股佔比分別23%、11.9%。2017年，美國共同基金規模18.7兆美元，約5620萬戶美國家庭擁有共同基金。20世紀80年代美國推出401k（雇主提供養老金）、IRA（個人退休養老金），2017年兩大養老金計劃餘額分別為7.7和9.2兆美元。2）場外市場風險投資機構發達，促進新興產業融資。美國風險投資伴隨新興技術產業在90年代迅猛發展，風險投資額從1995年80億美元一度高漲到2000年1049億美元，主要投向信息技術、生命科學等高科技產業，為初創的、融資較為困難的、有發展前景的高技術企業提供融資服務。

　　2.3   日本：側重發展資本市場，逐步升級“市場型間接融資” 

　　日本金融體系升級，成功從間接融資佔主導的金融體系轉變為“市場型間接融資”。一是間接融資絕對控制為起點。二戰後至1974年，日本實現經濟趕超，延續政府管制金融和“主銀行制度”，確保金融體系和銀企關係長期穩定。二是70年代後直接融資進入被動提升階段。石油危機衝擊下，政府發行國債加杠杆，金融脫媒，倒逼直接融資興起，直接融資比重平均每年上升0.5個百分點，但尚未替代間接融資的主導地位，兩者仍是互補關係。三是1996年後政府主動抬升直接融資比重，超過間接融資。1996年日本政府主動進行“金融大爆炸”改革，實現徹底的混業經營、混業監管、將各種直接融資工具納入統一法律體系，直接融資比重平均每年上升0.9個百分點，並超過間接融資，直接融資與間接融資從互補走向替代關係，爭奪存量融資需求。日本金融體系升級之路，起點受政治文化因素影響，選擇了銀行主導間接融資體系，但在90年代泡沫破滅後主動變革，法律規則借鑒英美法判例法經驗，修訂法律和監管框架，構建直接融資大市場。市場結構上，層次豐富，轉板靈活，公司治理和回報機制吸引大量海外資金。

　　2.3.1  變遷：從銀行主導間接融資到市場型間接融資

　　1）1974年前，日本建立主銀行制度，間接融資佔絕對主導。在50-70年代經濟高速發展、資金短缺的環境下，政府傾斜金融資源發展經濟、振興產業。一是人為采取保護性金融政策，長期維持低利率並推行“金融保護行政”，大藏省以行政手段廣泛介入銀行經營業務，並對困難銀行予以救濟；二是實行主銀行制度，銀行不僅為企業提供貸款，還存在相互持股、人員交流等密切聯繫，企業借貸和發債嚴重依賴銀行，間接融資逐步強化，所佔比重從1960年68%升至1974年83%，平均每年上升1個百分點。

　　2）70-80年代放鬆管制，直接融資快速興起，但仍以間接融資為主。一方面，石油危機衝擊下日本采取擴張性財政政策，大量發行國債，銀行購買大量有價證券，債券市場活躍發展。另一方面，1985年廣場協議促使日元升值，央行將存款利率從3.5%下調至1.76%，銀行低成本資金優勢消失，資金流向股票、債券市場。股票方面，日本電信等大型企業私有化上市，股票市值佔GDP比重從1984年不足50%一躍為1989年141%。債券方面，日本1987年放鬆發債標準，新添可轉債、附認股權證債券等品種，在股市泡沫催化下，也轉化為直接融資工具。這一階段的特點是“銀行主導市場型金融體系”，間接融資比重從1975年81%緩慢下降到1990年74%，平均每年下降0.5個百分點。但這一階段，銀行對私人部門信貸佔比和股票市值在GDP佔比出現同步上升局面，說明兩者仍是互補關係，直接融資擴大企業增量融資來源。

　　3）90年代低速增長期，促進市場包容銀行，直接融資比重反超。90年代泡沫經濟破滅和亞洲金融危機爆發，日本進入低速發展期，GDP增長率維持在1%左右。傳統金融體系僵化，銀行繼續為僵屍企業輸血，不良資產率、企業杠杆高企，系統性風險積聚，日本1996年進行“金融大爆炸”改革。一是金融機構混業化，1992年《金融制度改革相關法》允許金融機構通過設立子公司的形式進行金融業務的滲透，之後允許銀行直接從事證券交易以及保單銷售等活動，向全能銀行轉變；二是金融混業監管，1998年從大藏省獨立出直屬內閣府的金融監督廳，增強央行的獨立性，2000年變更為金融廳，統一金融政策制定權和監管權。三是建立直接融資法律體系。2006年頒布《金融商品交易法》完成對各類投資服務統一監管，將具有投資屬性的金融產品納入到統一監管框架，包括證券、貨幣、存款等，推出日本版薩班斯法案，提高信息披露和投資者保護。這些措施短期內引起北海道拓殖銀行等金融機構破產出清，但長期迎來金融體系健康發展，在2008年次貸危機中金融體系未發生明顯波動。這一階段，直接融資比重從1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9個百分點，直接融資比重超過間接融資。同時，銀行信貸佔GDP比重呈現逐年遞減趨勢，意味著直接融資與間接融資從互補走向替代關係，爭奪存量融資需求。

　　2.3.2  經驗：脫胎換骨，打造能夠包容銀行的金融體系

　　總體來看，日本儘管起步於間接融資，90年代金融體系改革滯後於80年代金融混業化，但汲取教訓，進行較為徹底的金融改革，掃清直接融資障礙，探索出一條“市場導向型間接融資體系”，促進金融體系健康發展。

　　政治文化因素：政府主導和集體主義文化奠定間接融資地位。政治方面，日本是典型的政府主導追趕型經濟體，自明治維新時期開始自上而下改革，長期以來市場力量相對薄弱。文化上，日本處於東亞儒家文化圈，受集體主義影響深，個體競爭意識不強，反映到社會經濟上，社會分工精細，風險偏好低、儲蓄意願強，相比於高風險證券，銀行等由政府背書的金融機構更容易獲得社會認可。主銀行制度下，銀行滲透到公司治理、經營決策、人員管理等各個方面，既充當企業債權人，也充當股權人，但銀行低風險偏好，追求資金安全和穩定收益，企業只能擴大投資、創造利潤，難以形成高風險科技創新激勵。

　　法律規則變遷：借鑒英美法，脫胎換骨，構建包容銀行的直接融資大格局。二戰前的日本照搬德國大陸法系，此後吸收了美國的英美法系判例法制度，因此身兼兩種法律體系特點，儘管日本法律上沒有明文規定直接強製法官適用判例，但判例在司法實踐中具有事實上的先例約束力。2006年日本將原《證券交易法》上升為《金融商品交易法》，法條中僅做原則性規定，將具有投資性質的金融產品與金融服務均納入規製範圍，重新界定了銀行、保險、信託、證券、基金中的法律關係，旨在發揮資本市場定價功能，形成金融商品的公正價格，使之成為真正的直接融資促進法。

　　市場結構：層次豐富，轉板靈活。日本股票市場分為東京證券交易所、JASTAQ創業板市場和TOKYO Pro市場。東京證券交易所是日本最大、交易最活躍的全國性交易所，現分為面向大型企業的市場一部、面向中等企業的市場二部、面向成長型企業的Mothers板（高增長新興股票市場），截至2018年共有2896家上市公司，佔全部上市公司比重79%；JASTAQ創業板市場定位高成長企業，又分為標準市場和成長市場，後者對企業盈利無要求，截至2018年上市公司725家，佔比20%。Tokyo Pro市場針對全球創業企業，只有專業投資者方可參與。此外，日本還保留地方交易所和櫃台交易市場。轉板機制上，從Mothers或Jasdaq轉到主機板，需滿足最近兩年的利潤總額達5億日元以上，或最近一年的銷售額達100億日元以上，並且總市值超過500億日元。2018年有102家企業實現升級轉板。

　　日本吸引海外資金和法人資金。日本股市個人投資者持股比例不斷下降，從1970年37%下降至2017年17%，同期外國機構、境內法人和金融機構佔比不斷提升，截至2017年，外國法人持股金額中佔比最高，達30%，第二位是事業法人，佔比達22%。日本能吸引長期資金入市得益於以下兩點，一是早期互相持股制度，形成獨特的法人持股現象，這部分資金雖然穩定，但不利於現代化公司治理，因此佔比從1990年最高點30%逐步下降至2017年21%；二是海外資本湧入，外國法人持股佔比從1970年4.9%顯著提高到2017年30%，為了防止海外資金大進大出引發股價震蕩，日本通過鼓勵上市公司分紅、回購股票、推出股東優惠措施等方式來穩定股價，牢牢吸引海內外投資者長期持有其股票。

　　2.4  德國：側重發展全能銀行，堅持穩健的間接融資之路 

　　德國長期堅持走全能銀行發展之路，間接融資比重仍佔主導。一是早期確立為全能銀行間接融資體系。德國是較早實行混業化全能銀行的國家，自19世紀中葉工業化時期發展全能銀行，二戰後從法律上確立銀行、證券、保險混業經營模式。二是混業化加劇，直接融資比重被動上升。德國為適應混業經營需要改為混業監管體制，打通銀行參與直接融資市場通道，直接融資比重從1990年21.6%上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88個百分點，直接融資和間接融資存在競爭替代關係。

　　德國的全能銀行發展至今成為成功的典型。一是政治文化上，德國素以理性、謹慎著稱，實施社會市場經濟模式，傾向於發展穩健的間接融資模式。二是法律規則上，德國法律對債權人充分保護，對全能銀行充分授權、以及混業經營的豐富經驗，使全能銀行體系得以順利運轉、長盛不衰。三是資本市場方面，法蘭克福市場服務企業全生命周期，較好滿足企業融資需求。

　　2.4.1  變遷：全能銀行不斷強化，資本市場相對弱勢

　　1）二戰前全能銀行初成體系。19世紀中後期，德國追趕英美加快工業化，對長期資金籌措的需求日益增加，股份製銀行湧現，加之政府對銀行從事交叉業務的寬容態度，許多地方性小銀行與大銀行建立利益共同體，並逐步演變為提供全套金融服務的全能銀行。

　　2）二戰後至1990年代，全能銀行制度強化。二戰後德國實行貨幣、價格及財稅改革，1957年德國頒布《聯邦銀行法》，建立了高度獨立性的中央銀行體系，穩定聯邦金融體系的穩定運行。1961年《銀行法》通過，賦予全能銀行為企業提供貿易結算、證券發行等“一攬子”的金融服務的職能，德國混業經營的體制最終確立。全能銀行的金融體制為德國戰後經濟恢復，經濟持續穩定健康發展作出了重要貢獻。20世紀80年代末期，德國全能銀行進一步與人壽保險交叉融合，創造了“全功能金融服務”的概念。

　　3）1990年代以來，建設資本市場，直接融資比重提高。伴隨金融自由化浪潮興起，政府逐步放鬆管制。1997年德國提出《第三次振興金融市場法案》，加快對股票市場、信託業及金融集團等進行自由化改革，建立“新市場”，以降低上市公司的準入標準和信息披露要求。2002年5月，聯邦金融監管局成立，合並了原銀證保三個監管機構，統一監管格局成型。2004年頒布《投資現代化法》批準銀行可通過SPV發行資產證券化產品，2006年頒布《金融市場促進計劃》等多項法規頒布取消了金融衍生品交易限制，大型銀行越來越多地將資源配置在非傳統業務領域。直接融資比重從1990年21.6%緩慢上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88個百分點。同時，銀行對私人信貸佔GDP比重在1999-2017年下降25個百分點，股票市值佔GDP比重提升約29個百分點，直接融資和間接融資存在替代關係。

　　2.4.2  經驗：法律體系和監管制度完善培育穩健的金融體系

　　1）政治文化因素：歷史上，德國政府出於追趕需要，並未限制銀行業兼並擴張，二戰後德國實施社會市場經濟模式，自由競爭與政府控制並存、經濟增長與社會福利並重，政府有限乾預和調控。文化上，德國民眾理性、謹慎，法制觀念十分強烈，注重發展實體經濟和家族企業，保守對待虛擬經濟，奠定銀行主導間接融資金融體系的基礎。

　　2）法律規則因素：一是德國法律對債權人權利充分保護。德國的公司、會計法律重視企業的償債能力，限制向股東分派股利，更加強調債權人保護，對投資者關注相對較弱。二是法律對全能銀行的充分授權。《德國銀行法》第1條就規定，銀行的經營形態是百貨公司式金融服務，可以從事存款、信貸、貼現、證券、保險、投資、擔保、清算等八種業務資格。而且可持有企業股權，業務延伸到社會生產的毛細血管。三是“雙支柱”金融監管。為防止混業經營的風險傳導，聯邦銀行和德國金融監督管理局合力搭建了德國的“雙支柱”監管模式。

　　3）服務企業全生命周期的資本市場。法蘭克福證券交易所是德國最大資本市場，板塊設置伴隨企業從起步到終結的全過程。根據企業成長不同階段的需求設計了公開市場、一般市場、高級市場三大市場。公開市場受交易所自律監管，不受歐盟官方監管，分為場外報價板塊和場內初級市場，市值要求低，適合初創企業和中小企業；一般市場適合本土公司，需滿足歐盟監管準入標準，高級市場面向全球大企業，履行最嚴格的信息披露要求。法蘭克福交易所高級市場與一般市場之間的轉板靈活，只要企業符合一般市場上市標準，其提出申請就可以直接進入高級市場。投資者結構以外國投資者和機構投資者為主，2014年兩者合計佔比達65%。

　　2.5  規律總結 

　　對比美日德金融體系變遷經驗：1）直接融資比重提升是大趨勢，並經歷“被動提升”和“主動提升”兩個階段。各國金融體系發展演變具有較強的路徑依賴，但均出現了直接融資比重提高的趨勢，2）被動提升伴隨新產業興起、金融自由化，金融國際化，這一階段間接融資仍佔主導，直接融資比重緩慢上升，兩者為互補關係，共同做大融資總量，體現為兩者佔GDP比重同步上升。3）主動提升階段，是政府主動適應並進行金融改革，是保持金融體系健康穩定之道。包括法律規則修改、多層次資本市場、引入長期資金等；這一階段融資總需求趨於穩定，直接融資與間接融資呈現競爭替代關係，直接融資將主導企業融資方式。4）建立資本市場的過程中，各國均注重市場板塊層次定位、設置靈活的轉板機制、吸引長期穩定資金。美日德證券交易所均實行注冊製，服務企業全生命周期，打通板塊升降級通道，滿足企業融資需求。

　　3    中國金融體系升級方案

　　3.1  現狀：直接融資尚處初步發展期，短期內難以替代間接融資

　　我國現行金融體系為間接融資主導，銀行信貸地位不斷強化，直接融資地位尚未鞏固。一是從相對地位看，直接融資比重自2005年後提升，但間接融資仍佔絕對主導。存量法下，中國直接融資比重2005年最低點14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84個百分點，提升速度較快。但截至2017年間接融資為63.1%，仍佔主導地位。增量法下，直接融資比重曾在2016年達24%，但伴隨近年去杠杆、發債違約潮，2017年直接融資增量佔比一度下降到6.8%，可見直接融資地位尚不穩固。二是從絕對量來看，兩種融資體系均呈上升態勢，1993-2017年銀行對私人部門信貸佔GDP比重從95%升至156%，股票市值佔GDP比重從9.7%升至69%，年均增長分別2.54和2.47個百分點，並未出現類似美日德銀行信貸佔GDP比重常年持平或下降的態勢，因此可以預見中國在未來一段時間仍將以間接融資為主，直接融資尚不能替代間接融資體系。

　　我國由銀行主導的間接融資金融體系，在經濟高速發展的年代，發揮出集中力量辦大事的優勢，但發展至今存在以下突出問題：一是銀行對接大型企業融資需求，中小企業、民營企業和創新企業獲得金融資源有限，金融資源的配置效率缺失。二是直接融資工具繁多，大量的民間資本遊離於正規的金融渠道之外，客觀上導致了實體經濟合法融資渠道有限，不得不轉向民間資本、高利貸等途徑。我國早在1995年就提出提高直接融資比重，2019年《政府工作報告》指出“促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重”，中國金融體系改革路在何方？

　　3.2  建議：短期向日本“市場型間接融資”學習，長期以美國“市場型直接融資”為目標

　　國際案例表明，從長期趨勢看，提高直接融資比重，建立市場主導型金融體系是資本強國的必由之路。金融體系改革並非一蹴而就，需要配合政治文化、法律規則、產業結構共同升級。通往直接融資主導金融體系之路，有日本“市場包容銀行”和德國“銀行包容市場”兩種路徑，日本90年代金融體系改革，擴大直接融資範圍，促進儲蓄向投資轉化，直接融資比重提升明顯，金融體系得到改善。德國有意控制金融對實體經濟滲透，賦予銀行更多參與資本市場的渠道。目前我國金融體系仍以銀行主導的間接融資體系為主，直接融資處於初步發展期。短期可以考慮日本直接融資發展經驗，發展“市場型間接金融”。即在不改變銀行信貸主導地位的前提下，逐步改善市場環境、培育法律體系、適當放開混業限制並建立與之對應的監管體系、豐富資本市場層次、打通企業在資本市場流動性，吸引長期機構投資者入市。

　　一是從政府主導到市場主導，以更大力度推進簡政放權，激發市場主體活力。我國曾長期實行計劃經濟體制，政府財政撥款代替市場調配金融資源，無論是間接融資還是直接融資都難以發展。改革開放後市場經濟發展壯大，但政府主導烙印仍然根深蒂固，例如政府依然主導貨幣發行和信貸投放政策，股市曾承擔國企脫困等政治任務等，企業上市和合法融資途徑受限較多。2013年以來頂層設計已經持續推進放管服改革，但在實際執行過程中存在“一管就死，一放就亂”、“一刀切”等局面。未來金融體系升級，以更大力度推進簡政放權，政府和市場都需要找準定位，改變政府主導理念，激發市場主體活力。

　　二是建立靈活、包容、與時俱進的金融法律體系，適當放寬銀行參與資本市場的渠道。美日德經驗表明金融混業化是大趨勢，三個國家均通過修改法律和調整監管框架，賦予銀行參與資本市場的機會和渠道，促進金融體系改善。特別是日本，成功實現間接融資向直接融資過渡。美國法律明確“證券是一種投資契約”，將股票、債券等30多種投資合約統一納入法律監管，包容各種直接融資法律關係，確立了未經注冊不得發行的規則。允許銀行以子公司的形式參與非銀金融機構，實行分業監管和功能監管。日本法律規定銀行存款、保險、證券、基金等一系列法律關係，實行混業經營和混業監管，並借此完成從間接融資向直接融資體系過渡。我國雖然尚處於分業監管階段，但事實上混業經營已經不可忽視，現行法律僅將股票和債券作為證券進行監管，將股權、集合投資計劃、ABS等直接融資工具排斥在法律之外，限制了企業合法融資渠道，滋生非法集資亂象。建議調整法律和監管框架，賦予各類直接融資工具平等的法律地位，推進功能監管。

　　三是建立無縫對接資本市場，不僅要層次豐富，更要注重板塊銜接和流動，防止市場割裂。1）我國當前資本市場以場內為主，場外市場發展不足。場內市場包括滬深兩大交易所，主機板、中小板、創業板、還有即將推出的科創板，截至2018年，滬深交易所總市值排名分別位列全球第四、第九名。場外市場包括新三板、區域股權交易中心、櫃台市場等，發展嚴重不足，一方面掛牌公司總數不斷下降，截至2018年，新三板掛牌公司總數為10691家，較2017年減少939家，降幅8%；另一方面交易萎縮，流動性不足，2018年新三板成交金額為888億元，同比下降61%，換手率僅5.31%。2）轉板制度缺失，尚未形成有機聯繫的市場體系。美日德資本市場均建立了轉板制度，不同板塊定位企業不同發展階段融資需求。建議建立服務於各類企業、各生命周期的市場體系，為企業升降級提供通道，各板塊良性競爭，錯位發展。

　　四是發展機構投資者，吸引長期穩定資金入市。我國長期資金來源短缺，機構投資者比例低2017年末機構投資者持股市值佔比為16.1%，不成熟的投資者結構導致市場漲跌波動大。建議一是加快機構投資者入市比例，打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸，二是發展資管產品和證券化產品，將個人投資者資金以集合投資計劃或基金的形式集中到機構投資者中，依托於資產管理人提供的來進行專業投資。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)