來源：債券圈 作者：路聞卓立
伯南克
前美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）近期在“布魯金斯經濟活動論文2018年秋季版”中發表了論文--《金融危機的真正影響》。
他深度反思了為什麽許多巨集觀經濟預測者們未能預見到此大蕭條的嚴重性，以及真正推動經濟陷入如此混亂的局面是什麽。
他依據對金融危機如何影響經濟的定量分析指出，房地產泡沫破滅雖然具有顯著的破壞性，卻依然無法解釋為什麽大衰退如此糟糕。
他提出，為了充分了解經濟衰退的深度和影響時間，應該關注隨後的金融恐慌--包括金融機構的短期融資以及隨後對信貸相關資產的銷售--這嚴重限制了信用創造。
如果伯南克的調查結果是正確的，那麽政策制定者就應該實施一些最具爭議性的金融危機政策，包括拯救大銀行和重新啟動信貸市場的努力。通過相對較快地控制恐慌，這些政策阻止了更深刻和更持久的經濟衰退。
以下為伯南克發表在Brookings.com上的
部落格
十年前金融危機爆發的時候，經濟學家和政策制定者紛紛低估了隨之而來的經濟衰退的縱深度和嚴重性。
我在最近發表的論文中指出，要糾正這種失敗，就需要在經濟模型和預測中更全面地納入信貸市場因素。這篇論文今天發表在了布魯金斯學會經濟活動論文上。
有一種觀點是這樣的，“經濟大蕭條的嚴重程度在很大程度上反映了金融恐慌情緒對信貸供應的負面影響”，這以觀點想要說明的關係有點複雜，拆開看就是，金融情緒恐慌上升造成信貸供應大幅下降，進而使得經濟大蕭條的嚴重程度加深；而我最新發表的這篇論文就提供了能支撐之一觀點的新證據。
尤其是在單一的房地產泡沫破裂因素不能很好地解釋，為什麽這次經濟大蕭條這麽嚴重的情況下，我的這些新證據就更加彌足珍貴了。
對十年前的那場金融危機是通過何種途徑打擊美國經濟活動的研究，經濟學家已經給出了兩種觀點：一來，本世紀初，家庭債務因房貸而大幅增加，而當美國家庭因經濟衰退而無法維持自身債務之時，也即房產被大面積拋售進而造成房價大幅下跌之時，最終家庭債務、經濟蕭條、房價下跌“三期”疊加，使得以家庭為部門的支出大大減少，美國經濟活動的降溫也就可以預見了。正可謂福不雙至，禍不單行，各種衰退因素陷入了互相觸發、互相加重的“貧困陷阱”之中了。
二是金融系統的脆弱性，所謂的脆弱性指的是，當時整個金融市場的投資者所具備的高風險偏好和商業銀行對短期批發性融資的過度依賴造成了金融系統的脆弱性，而這種脆弱性就直接導致的金融恐慌情緒和信貸緊縮。
背景：商業銀行最重要的資金來源是零售存款，銀行通過“借短貸長”獲得收益。在金融脫媒的影響下，金融市場快速發展，金融創新層出不窮：一方面，不同類型的金融機構不斷創新金融產品，居民可供選擇的投資管道不斷增多，儲蓄存款出現一定程度的分流，銀行穩定的資金來源日趨縮小；另一方面，為了降低融資成本，商業銀行自身也積極尋找其他資金來源，如通過同業批發性融資市場，或者在資本市場發行各種金融工具來獲得資金。因此，商業銀行零售存款的比重不斷下降，批發性融資的比重開始上升。
美國2008年次貸危機前，西方國家資產證券化快速發展，這促使商業銀行的經營模式發生了重要轉變，從傳統的“發起—持有”模式轉向“發起—分銷”模式。銀行發起貸款後，不需要持有到期，而是選擇在二級市場上利用資產證券化把未到期的貸款打包出售，獲取流動性。在此影響下，商業銀行融資模式的變化更為明顯，商業銀行越來越傾向於採用以貨幣市場和資本市場金融創新為支撐的短期批發性融資。
其實上面這兩種途徑是相互交叉的，而這兩種途徑中都對實體經濟有重要的支撐作用，都比較重要，也就造成了金融監管和（巨集觀）政策制定者之間對未來經濟危機的政策響應上的衝突。
要想理解上面兩個途徑和信貸市場中各個要素在巨集觀經濟中所扮演的一般性角色，那就得從理解這樣一句話開始，這句話就是“可以出借資金的一方要找到高信譽的借款人是需要成本的”。
經濟學中存在資訊不對稱這麽一說，這種資訊不對稱其實就存在資金出借人向貸款人出借資金過程中的三個階段：資金借出前，審核貸款人的資質和資金出借後貸款人的信譽情況。而資金出借人為了減少這種資訊不對稱的程度，就得付出成本。
將這些成本相加就形成了外部融資溢價，所謂的外部融資溢價，是兩種成本之差，一是借錢給不存在資訊不對稱的、像美國政府這種安全系數比較高的機構的成本，二是借錢給高風險的個人的成本之和。
一般而言，外部融資溢價的大小取決於借款人和貸款人的財務狀況。
舉個例子，抵押品優質、有大額首付的借款人的借款成本就比較低，因為這類人的還款有保障，就像有大量資本緩衝的銀行就能以較低的成本吸引到所需資金。
注：資本緩衝是指銀行實際資本充足率與一國監管當局提出的法定監管要求的差值。
在平衡利潤最大化和安全性的經營原則選擇中，各商業銀行的資本緩衝行為應具有利益最大化驅使下的內生性。由於各家銀行發展戰略以及對利益最大化平衡選擇的差異，使得其資本緩衝行為呈現出較大差異。回顧金融危機期間世界各國銀行在不同經濟周期下的資本緩沖調節，大部分國家銀行對資本緩衝的調節都具有與經濟周期負相關的特徵，並且該特徵在危機發生較為嚴重的地區表現尤為突出。
由於同樣的原因，當借款人或貸款人的總體財務健康狀況下降時，信貸擴張的成本增加，從而抑製了投資和消費行為，進而抑製了經濟增長。
對這兩個管道總結一下就是，一個與家庭資產負債表的健康狀況有關，另一個與信貸中介的中斷有關，而要了解這兩個管道對經濟活動的影響，關鍵就在於追蹤他們對信貸成本及其可用性（可得性）的影響。
近期，包括阿蒂夫•米安（Atif Mian）和阿米爾•蘇菲（Amir Sufi）在內的研究人員提出，本世紀初房地產繁榮期間的債務積累，讓家庭特別容易受到其淨資產變化的影響。意思就是，家庭的債務償還能力與他們的資金來源的穩定性息息相關。
當房價下跌，作為房主的主要抵押品也就是房產的淨值就開始收縮，這群人也就很難再得到新的信貸資金，而當他們的資產和收入紛紛下跌時，情況更是如此，接下去的情況就是信貸收縮進一步導致消費下降。
實際上，家庭面臨的外部融資溢價大幅上升。Mian和Sufi等人將2008年和2009年的經濟衰退主要歸因於房地產財富的繁榮和隨後的衰退，以及相關的去杠杆化和家庭支出的減少。
而這種理論其實是抓住了借款人資產負債表與實體經濟之間的重要關係，同時淡化了最受關注的金融市場動蕩對實體經濟的影響。
危機導致經濟衰退的第二個管道是嚴重的金融恐慌——對信貸提供者（包括銀行，但重要的是，也包括投資銀行和金融公司等非銀行貸款機構）的系統性擠兌。
在正常時期，銀行和其他中介機構發放貸款，在資產負債表上持有大部分信貸風險。
信貸提供者通過發行安全的、主要是短期負債的方式來為其貸款融資，這些負債不僅包括老式的活期存款（對銀行而言），還包括所謂的批發融資形式，比如商業票據和回購協定，後者是一種短期抵押貸款。
在危機爆發前，儘管政府沒有提供擔保，但因為這些資產具有流動性，而且被認為是相當安全的，所以投資者當時樂於提供大規模融資。
銀行和其他中介機構偏好於低成本的批發融資，同時這些機構也看中了批發性融資可以吸引大量機構投資者的特點。
在危機爆發的前幾年，信貸中介機構對批發融資的依賴程度大大提升。
就在各種消息傳來，投資者得知他們持有的自認為“安全”的短期資產其實並不安全之時，恐慌也就爆發了。
再差一點的情況就是，投資者從銀行和其他中介機構撤資，不再於資產到期時將這些短期債務展期。
隨著中介不斷流失資金，他們就會在接下來的階段被迫出售現有貸款，並停止發放新貸款的業務，從而推高外部融資溢價。
包括購買房產或者汽車、商業投資等大額購買、投資活動在內的幾乎任何項目的融資成本，都將飆升，最終導致經濟放緩，
2007年夏季，在一系列次貸相關資產風險的披露之後，恐慌型現象也就在各種巨集觀背景下出現了。
其中一個問題就是，在各種複雜的證券中，高風險的次級抵押貸款與其他類型的信貸相結合，讓投資者不僅對次級貸款失去信心，甚至幾乎對所有由私人信貸支持的證券失去信心。
多種融資形式下的投資者也就會緊隨其後，進行資金的擠兌，包括資產支持商業票據、結構性投資工具和其他管道、證券借貸和貨幣市場基金。
回購市場受到的衝擊尤為嚴重，回購市場對許多中介機構（尤其是投資銀行）的日常融資操作具有至關重要的作用。
最終，擠兌和融資收縮狀況緊接著導致了許多其它與房地產市場無關的證券遭遇了大面積的拋售，比如公司債券和學生貸款和信用卡支持的證券。
其實這種觀點Gertler和Kiyotaki在2015年的時候就提出來了，他們認為這種恐慌擴散到非抵押貸款信貸，導致家庭和企業的外部融資溢價飆升，可能對實體經濟產生嚴重影響
在危機爆發前，央行和預測者使用的巨集觀經濟模型——包括美聯儲的工作模型——對如何考慮信貸市場中斷的經濟影響幾乎沒提供什麽有意義的指導。
因此，美聯儲工作人員和政策制定者低估了衰退的深度和持續時間。
例如，在2008年10月，當金融恐慌最嚴重的時候，美聯儲的工作人員預測失業率將會達到略高於7%的峰值；實際上，到2009年秋季，這一比例達到了10%。
其他預測人士也低估了危機的影響。
正如我在論文中所討論的，這場危機極大地改變了經濟學家對信貸因素在整體經濟中的重要性的看法。在過去十年中，許多有趣的新研究也證實了這些因素的重要性，也提出了怎麽把它們納入巨集觀經濟預測和分析的想法。
但，我們能對此提出改進之處的工作還可以做很多。
新證據
我的這篇論文的一個主要目標是，研究危機影響經濟的兩個潛在管道的相對重要性：通過家庭資產負債表運作的管道和與金融恐慌相關的管道。
為了研究兩者的相對重要性，我用一個例子來說明金融危機的不同階段。
下面的圖表展示了一些具有代表性的財務數據，進而說明危機的四個階段：投資者對次級抵押貸款的信心的崩潰，始於廣泛存在於融資市場中的壓力，恐慌和在信貸資產證券化市場上的低價拋售（包括非抵押信貸），以及惡化的銀行和其他銀行的資產負債表。
在圖中，標為“次級”的變量來自次級抵押貸款市場估值指數（見我的論文），顯示了投資者對住房市場和抵押貸款相關資產的擔憂。
在危機的第一階段，隨著房價下跌和抵押貸款違約率從2007年初開始上升，這些擔憂不斷加劇。
標為“融資”的變量，是衡量銀行為日常運營融資而使用的短期融資市場壓力的一個指標。
2007年8月，法國最大的投資銀行法國巴黎銀行（BNP Paribas）宣布無法對其三大投資基金的資產進行估值，由此拉開了第二階段的序幕。
2008年9月雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產後，融資壓力達到頂峰，但隨著各種政府計劃的實施，融資壓力在年底有所下降。
危機的第三階段，用“非抵押貸款信貸”系列市場代表，這反映的是恐慌從抵押貸款到非抵押資產的大面積擴散。
市場中的資金緊張和投資者對私人信貸支持證券喪失了信心，就迫使投資銀行和其他放貸機構出售大量風險資產，而且往往以低價出售。
最後一個系列被標為“銀行償付能力”，表明大型商業和投資銀行的資產負債表因抵押貸款損失、融資壓力和賤賣而惡化。
這一變量顯示，在危機的第四個階段，銀行的健康狀況在整個2009年初是不斷惡化下去的（高估值意味著更高的違約風險）；而在2009年的那個春天，隨著監管者在大銀行中的壓力測試，大銀行的健康狀況逐漸好轉；隨著2011年美國信用評級被下調，歐洲境內的債務危機爆發，銀行的債務狀況又再次惡化。
雖然這些個人數據狀況很好地說明了金融危機的各個階段，但它們也只是個人數據而已。
我們怎麽知道他們是有代表性的？
在論文的分析中，我使用了大量的每日財務數據，構建了四個匯總變量，分別用來表示住房和抵押市場情況、短期批發融資情況、非抵押信貸情況以及銀行和其他貸款人的資產負債表情況。
事實證明，這些具有總結性的變量或“因素”與圖中所示的危機的四個階段密切相關，表明基本情況是穩健的。
在估計了這些因素之後，我接著針對它們提出了一個重要的問題：如果住房和抵押貸款泡沫破裂，但融資和證券市場保持相當穩定，GDP和其他衡量實體經濟活動的指標會發生什麽變化？
經濟衰退會如此這般嚴重嗎？
方便起見，我將這四個估計因素分為兩組：首先，我將反映短期融資壓力和非抵押貸款信貸市場上的低價拋售壓力的兩個因素結合起來，稱之為“恐慌因素”。
這兩個因素與始於2007年夏季的金融恐慌密切相關，但在雷曼兄弟破產和美國國際集團被政府紓困後，這種恐慌變得更為強烈。
其次，我將描述房地產和抵押貸款市場崩潰以及銀行和其他放貸機構資產負債表走軟的因素結合起來，稱之為“資產負債表因素”。
資產負債表因素包括Mian和Sufi描述的家庭資產負債表管道，以及抵押貸款損失對貸方資本狀況的影響。（排除銀行償付能力因素，隻留下描述住房和抵押貸款市場的因素，不會改變結果。）
然後我回答了這兩組因素對GDP、工業生產、住房開工、就業、消費和其他實際活動指標的預測效果如何這一問題。
說明下面的圖表顯示，恐慌因素對自己的（即抽象下跌的住房房價）一致預測經濟增長大幅下滑和其他實際變量，標誌著經濟大衰退的早期階段，而自己的資產負債表的因素不預測經濟衰退。
這些結果表明，經濟衰退的嚴重程度不能僅用住房和消費者金融狀況的惡化來解釋，但在很大程度上反映了對短期融資和證券化信貸的普遍擠兌。
他們還指出，決策者為結束華爾街金融恐慌而采取的激進行動，對於防止對普通民眾造成更大的打擊起了至關重要的作用。
雖然資產負債表的因素並不能預測經濟衰退的劇烈階段，但這並不意味著它們無關緊要。
當然，房地產泡沫的破滅首先就是引發恐慌的導火索。
此外，許多其他的證據（Mian和Sufi等人）都與家庭去杠杆化的觀點相一致，即家庭去杠杆化既導致了最初的支出下降，也導致了復甦的緩慢。
這很可能是因為家庭資產負債表的演變過於緩慢和平穩，以致於它們的影響無法完全用我論文中使用的分析方法來解釋，我的論文傾向於強調短期波動。
但我的研究結果確實表明，在沒有恐慌的情況下，大衰退初期就業、消費和產出的下降將明顯減輕。
2008年的恐慌與上世紀30年代的大蕭條（Great Depression）不同之處在於，近期金融體系的擠兌是在批發融資的情況下發生的，而且是通過電子方式發生的，而在上世紀30年代，散戶儲戶在街頭爆發。
但整體效果是一樣的：對信貸提供者的信心喪失導致信貸供應暴跌，外部融資溢價飆升，實體經濟迅速收縮。
巨集觀經濟分析和預測需要考慮到信貸市場在普通衰退和金融恐慌中受到的干擾會如何損害實體經濟。
責任編輯：郭明煜
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