影子萬科：管理層的隱形計劃

作者丨高遠山

來源丨野馬財經

最近，圍繞寶能將清盤持有萬科A股的9個資管計劃一事，華生和劉姝威前後兩任萬科獨董炮轟寶能，讓已經淡出視線的“萬寶之爭”風雲再起。

劉姝威在《寶能的“顏色革命”》一文中提及，寶能9個資管計劃動用巨額保險資金和銀行資金損害實體經濟。建議相關部門調查寶能行為，依法沒收其所獲上市公司股份及獲利上繳國庫，交全國社保基金管理。

但是，這一言論其實也是一柄雙刃劍。因為使用高杠杆，意圖拿下萬科控股權的資管計劃並不止是“寶能系”，其實還有萬科管理層。

三年前的“寶萬之爭”，讓一個名為“萬豐系”的神秘資本體系逐漸浮出水面。據公開資料，萬科管理層以“萬豐系”為平台，依托金鵬、德贏兩大資管計劃，掌握了上市公司萬科A（000002.SZ）至少7.12%的股權，以最新股價計算，價值超過300億元，形成一個盤旋萬科外圍的“影子萬科”。

與此同時，“萬豐系”利用平台和人脈的天然優勢，旗下眾多關聯公司以業務跟投的名義，介入大量萬科地產投資項目，多年來獲利豐厚。

多位資本市場人士對野馬財經表示，如果沒有寶萬之爭，在萬科低估值和高分紅的模式下，若“萬豐系”繼續發力，現在華潤不一定能穩坐第一大股東的位置。

結構清奇的“雙子星”資金中樞

“影子萬科”的核心中樞設立可謂巧妙。

翻閱其歷史，整個核心由無限循環持股的“雙子星”結構上海萬豐資產管理有限公司（簡稱為“上海萬豐”）和萬科企業股資產管理中心（簡稱為“萬科企業股中心”）兩家企業發展而來。

“上海萬豐”成立於1999年，由萬科工會出資成立。王石在2011年給萬科員工寫了一封信，信中提到萬科的企業股始終沒有分配，最終衍生出兩大分支：一是以萬科工會委員會名義持有的萬科股票，二是萬科工會委員會下屬上海萬豐資產管理公司名下的資產。

為了更好地管理這個分支的資產，萬科直接出資成立“萬科企業股中心”。其後眼花繚亂的股權變更過程如下：2014年4月11日，萬科工會把“上海萬豐”的所有股份悉數轉讓給“萬科企業股中心”；兩個月後的2014年6月23日，“萬科企業股中心”的所有股份又悉數轉讓給“上海萬豐”。如此對倒後，形成兩個公司相互控股的“奇葩”股權結構。由此，萬科的企業股就全部匯集在“上海萬豐-萬科企業股中心”這兩家結構清奇的“雙子星”企業中。

上海漢聯律師事務所副主任、合夥人宋一欣律師對野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析，兩家企業互相100%持股，也就是互為實控人，當然這其中是否有代持等狀況，真正的受益人是誰，由於不是上市公司，無強製披露要求，因此無法知曉。

廣州大學法學院副教授左傳衛則撰文指出，公司間相互持股是公司股東法人化後的必然現象，但卻潛存著虛增資本、內幕交易、內部控制等多重弊端。

左傳衛進一步分析，當公司間相互持股所產生的“空虛股份”與真實股東所擁有的“真正股份”一樣主張行使股東權時，就衝淡了真正股東對公司的控制權。按各國公司法的慣例，公司對外投資所取得股份的表決權都是由公司經營者來代為行使，這就增加了表決權由雙方經營者協商行使以架空公司股東會的危險。

野馬財經（微信公號：ymcj8686）同時注意到，這兩家公司的法定代表人皆為丁福源。丁福源可謂萬科的元老級人物，早在1990年便已入職，歷任總經理辦公室副主任、萬科人事管理部經理、黨委書記、監事會主席等諸多職位，且在1994年的“萬佳之變”中扮演了重要的角色。同時，上海萬豐總經理朱曉兵亦曾擔任萬科財務顧問有限公司董事長。

當然這兩家公司在股權上與萬科毫無關係，萬科方面也在4月9日回復野馬財經稱，經濟利潤獎金和修訂經過董事會審議；金鵬計劃和德贏計劃的設立和運作和萬科無關，兩者委託人、受益人、投資決策權、投票表決權均歸屬於不同的主體，獨立運作，不構成一致行動人。

但這兩家公司如同影子，運營龐大規模的資金盤旋在萬科周圍。

影子萬科支撐管理層杠杆計劃

“雙子星”格局形成之後，員工持股計劃開始波瀾壯闊的擴張之路。“雙子星”乾的頭等大事是兵分兩路，配資加杠杆買入萬科自家股票。

梳理萬科年報，萬科於2010年推出萬科經濟利潤獎金制度，主要規則為：若管理團隊為公司創造的經濟利潤超出當年社會平均股權收益水準，則萬科將於當年實際利潤中計提一定金額作為給管理團隊的經濟利潤獎金；若當年利潤未能超出社會平均股權收益，則從已計提獎金額度中扣減一定金額。每年計提的獎金有一部分當期發放，其他部分作為“集體獎金”繼續計提，至少遞延三年後可以申請支取；在此期間，留存部分的計提獎金仍然有可能因為業績不達標而被扣減。

2014年3月，萬科董事會修改了上述方案，決定將每年計提的用於發放的經濟利潤獎金全部作為集體獎金，因此一次性支取2010年至2013年計提的經濟利潤獎金共計9.11億元，全部委託第三方進行投資管理。

知情人士透露，萬科管理層上述修改方案並未得到股東大會的同意，而《上市公司股權激勵管理辦法》明確對員工持股計劃的實施條件與實施細則給出了明確規定。

從萬科的公開資料顯示，2010年到2017年，萬科計提的經濟利潤獎金分別為1.05億元、2.61億元、4.37億元、5.59億元、7.637億元、9.769億元、11.77億元和15.13億元。

2014年5月，萬科事業合夥人持股計劃旋即啟動，並以該計劃的名義，將前述提前支取的獎金，連同第三方杠杆配資用於購買了萬科股票。

“多年分紅有一部分以獎金形式發放，一部分納入到金鵬計劃。”知情人士說。

2014年的第一期合夥人計劃是“雙子星-上海萬豐”通過“盈安合夥”以14億元作為劣後級份額，引入38億元工商銀行理財資金，合計用52億元，買入萬科4.93億股——這就是金鵬計劃。

第二期計劃“雙子星-萬科企業股中心”則通過“梅沙資產”以19億元作為劣後級份額，引入38億元招商銀行理財資金作為優先級份額，合計用57億元買入萬科4.04億股萬科股票——這就是德贏資管計劃。

時任萬科總經理鬱亮曾解釋萬科“事業合夥人制度”，鬱亮強調，事業合夥人不僅僅是一個簡單的制度，更是一種發展機制、一種管理機制、一種分享機制。其甚至在2014年春季例會上褒言合夥人制度，“是為了抵禦潛在的野蠻人”、“掌握自己的命運”、“實現200個億萬富翁”。

野馬財經4月9日就此事致電鬱亮求證，但是其表示正在開會，掛斷了電話。

雙子星以外還有其他合夥計劃

在寶萬之爭發生之前，“雙子星”旗下的兩個資管計劃合計持有萬科7%以上的股份，作為兩大資產計劃之一的德贏資管計劃隱藏頗深，寶萬之爭後，直到深交所問詢萬科兩個資管計劃是否為“一致行動人”才被市場人熟知。

萬科內部人士曾向媒體透露，現任萬科總裁祝九勝當年一手操盤了“雙子星”旗下的兩大資管計劃，是萬科的核心人物之一。寶萬之爭後，深交所詢問上述兩大資管計劃是否為一致行動人之後，祝九勝匆匆離職脫開萬科體系。

除了買入萬科股票以外，“雙子星”還有一個更加複雜與龐大的資本帝國。這個資本帝國通過各類直接參股公司、“雙子星”管理層個人參股公司、私募結構，多層杠杆，形成了龐大的資金體系。

（上圖為“萬豐系”版圖）

工商資訊顯示，“雙子星-上海萬豐”有著數量超過80家、陣容龐大的參股公司以及有限合夥企業。從管理層的維度來看，“上海萬豐”總經理朱曉兵成為了其中近半數企業的直接管理者。

從公開資料看，“雙子星-上海萬豐”的參股的有限合夥企業絕大部分都有中信信託參股。

業內人士指出，一般情況下，信託參股的資金極大可能是優先級份額，本質上是核心公司通過殼公司進行加杠杆配資，杠杆資金最後流入自身項目在內的各類項目。

（上圖為朱曉兵相關“萬豐系”企業）

“雙子星-上海萬豐”的監事馬星、董事彭學運也分別掌控著諸如花荔資本、花花投資、花創投資，花珊投資、花詩投資、花晨資本等超過20個有限合夥企業。“這些公司也可以配資加杠杆進行投資”，前述知情人士稱。

除了直接以“雙子星”為核心的資本帝國外，“雙子星-上海萬豐”旗下還有另外一個龐大的分支：“梅沙資本”成立了深圳市金色資產投資中心。這個中心又成立了博商資產管理有限公司（簡稱為“博商資產”），“博商資產”成為了另外一個可以跟上海萬豐相媲美的資本平台。

（上圖為“博商資產”版圖）

工商資訊顯示，“雙子星二級分支-博商資產”參股超過30家公司，前述知情人士稱，這些公司引入來自博時資本、中國東方資產管理、招商財富等優先級份額資金，配資加杠杆投入到各種地產項目中，也同樣包括萬科的項目。

“雙子星二級分支-博商資產”還和平安大華一起設立了博眾資產管理有限公司，這家公司也成為了重要的資本運作平台，可謂是“雙子星三級分支”。據知情人士透露，該公司通過眼花繚亂的殼公司也在進行配資加杠杆，把資金源源不斷地輸入包括萬科自己的項目的各種地產項目中。

資本縱橫到房地產之外

與“雙子星-上海萬豐”一樣，在“雙子星二級分支-博商資產”的體系中，還有很多以個人為中心的體系。

“雙子星二級分支-博商資產”的董事長兼總經理何卓、監事陳丹、兩位董事王煒和陳玲，就掌控著大量相互關聯、與博商資產有關聯的公司，一同構成了“博商資產”龐大的資本版圖。

這裡不得不提到祝九勝，查閱時間節點，“萬豐系”擴張期、“博商系”、“博眾系”中大多數的有限合夥企業都是祝九勝在寶萬之爭時期設立並迎來爆發的。這些體系構建巧妙，資金、管道和項目形成有機結合，龐大規模的資金池搭建於體外，各種安排都做得非常巧妙。

在能人的帶領下，萬科資本運作不局限於地產，“雙子星二級分支-博商資產”和萬科、深圳地鐵集團、明天系旗下的華夏九盈、天安財險等巨頭成立了深圳前海基礎設施投資基金。這家公司一成立就拿下了多個優質項目，形成祝九勝（任董事）和深圳地鐵林茂德（任董事長兼總經理）、明天系趙瑜綱（任董事）的公司管理核心。

此外，萬科還直接出資成立了一家中長勝資金管理有限公司，這家基金公司的股東包括萬科、佳兆業、卓越等開發商，開業儀式上鬱亮、深圳市長官、深圳地鐵的長官都到場。這家基金公司在成立後不久就入股了萬科重要的地產開發平台中航萬科，與上一家公司類似，祝九勝在這家基金公司中任董事。

“影子萬科”還涉足P2P網貸平台，同樣擔當了重要的融資角色，比如祝九勝曾短期掌舵過的P2P公司鵬金所。

寶能和萬科的資管計劃誰更正義？

多位投資界的人士介紹，萬科的管理層持股計劃許多投資人都知曉。上海某大型私募基金的一位副總認為，寶能的介入也是天時地利人和。

他認為，首先是萬科的價值多年來嚴重低估，其次是股災後整個市場屬於低點，最後是險資入市，才給寶能有現實的機會。

他補充說，在寶能動手之前，其實已經有很多資金都覬覦萬科很久，但不敢動手的原因就是因為萬科既有華潤國企背景，又有王石企業家領袖的個人魅力，前者讓資本大鱷們忌諱，後者讓他們有江湖兒女的感同身受。

2015年股災剛過，曾有兩位北大畢業的資本大鱷在香港四季酒店談到萬科，想著通過杠杆資金一把舉掉，但雙方評估一番後決定放棄。

“投資界都看得到萬科的管理層持股計劃意味著什麽，我相信大股東華潤也不是一無所知，我喜歡萬科的企業文化，但有理想的MBO，也是MBO，既然是資本市場，只要不犯規，那就是錢說了算。”一位投資界的人士說。

上述人士分析，若沒有寶萬之爭，那麽隨著萬科管理層持股計劃的壯大，萬科管理層與華潤之間也遲早會有矛盾公開激化的時候。

“寶能的資金是否有問題當然需要去查，但萬科的資管計劃是否也有問題，是否同樣動用高杠杆？裡面有沒有利益輸送和國有資產流失的現象？這個問題和寶能的問題同等重要，但是不管結果如何，我依然會尊重王石。”這位投資界人士說。

你覺得萬科的資管計劃和寶能的資管計劃誰更正義？