郭華山：整體CDR的制度建立必須嚴謹

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭華山

　　首批CDR落地有望在下半年實現。優質科技企業的增加必然會帶來良幣驅逐劣幣的效應，市場資金進一步聚集龍頭企業，會給A股現有殼公司、重組題材公司以及TMT板塊帶來一定估值壓力。

郭華山：整體CDR的制度建立必須嚴謹

　　5月4日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》）。

　　該《意見稿》關於是否具有融資功能、監管問題、投資者保護措施、發行規則、存托機構及託管機構等做了相關細則的規定。發行CDR後，試點公司可在A股獲得再融資權利，享受上市公司待遇，同時做市商交易將成為競價交易的補充，以充分保障CDR的流動性。

　　此次發布征求意見稿意味著CDR（中國存托憑證）有了進一步的實質性進展，首批CDR落地有望在下半年實現。

　　根據3月30日國務院辦公廳轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若乾意見的通知》，符合創新型企業的認定標準的境外上市紅籌企業大致有7家（已在境外上市且人民幣市值大於 2000 億元的公司），分別為：阿里巴巴、百度、京東、網易、騰訊控股、中國移動和中國電信。

　　資金面上，6月份A股納入MSCI將在年內帶來1000億左右的增量資金（分兩階段流入），加上5月份李克強總理訪美給予日本2000億元人民幣的RQFII額度，整體將帶來至少3000億元的增量資金。而CDR的發行，按照目前符合標準的7家企業全部回歸及5%的回歸率來測算的話，將帶來4000億左右的資金壓力。

　　不過，我們並不認為CDR發展初期會對市場形成抽血效應，主要原因有：1）CDR不會大批量回歸，在政策並不完善、CDR處於試點的情況下，監管層在推進的時候會掌握節奏，回歸企業數量以及回歸率都相對有限；2）目前IPO增發融資規模逐步收窄已經為CDR預留了流動性太空；3）養老金以及國有資本也將逐步進入市場，為市場補充一定的流動性。

　　具體行業影響方面，優質科技企業的增加必然會帶來良幣驅逐劣幣的效應，市場資金進一步聚集龍頭企業，會給A股現有殼公司、重組題材公司以及TMT板塊帶來一定估值壓力。

　　此外，允許做市保證CDR流動性將長期為龍頭券商帶來新增收入，大型券商的資源承接能力相對較強，做市收入疊加投行承銷等收入將增厚龍頭券商業績。

　　長期而言，CDR有利於提高國內證券市場的國際影響力，為國內投資者提供更多的投資管道。具有包括：1）有助於提高我國證券交易所地位，提高國內市場對新經濟的定價權和控制權；2）為中國的投資者提供對海外的投資機會，促進證券市場投資品種的多樣化，也為我國證券交易所更快、更有效地融入國際金融市場提供一個良好的契機；3）繼續擴大資本账戶可兌換，資本項目下的交易總共有11大類，中國存托憑證屬於資本账戶交易的第一大類第一小類中的第三條“居民境外購買”，可成為我國資本账戶可兌換的一個重要突破口和標誌；4）促進人民幣國際化，當國內CDR採用人民幣計價時，購買境外股票並折算成人民幣會消耗外匯儲備，每年的紅利會以美元等外匯的形式大量返回，這又會促使外匯儲備增加；5）為未來的“滬倫通”鋪路。

　　但目前CDR制度安排方面依然有諸多內容需要完善，諸如存托憑證該如何使用、託管機構該如何運作、出現的漏洞該如何封堵、出現違規情況該如何處置、灰色地帶該如何監管等都是監管層需要考慮、分析、研究並做好應對政策的。

　　同時，明確采取何種交易方式、做市商的範圍、做市商交易體系等內容在《意見稿》中也都還沒有披露，仍待後續更多的細則頒布加以明確。

　　從台灣TDR的運行情況來看，由於發行公司市值較小，難以形成穩定的市場，以及與基礎股票交換轉換的制度設計不完善，易導致TDR持有者贖回潮，導致台灣TDR在經歷了快速發展之後迅速陷入交易量萎縮，掛牌數量負增長的局面。同時TDR在絕大多數情況下為平價交易，其出現概率高達64.6%，而在非平價交易情況下，出現TDR溢價交易情況的概率為30.6%，顯著高於折價交易的概率4.8%。

　　因此，為避免出現較大的業務風險，以及更長遠的健康發展，我們認為整體CDR的制度建立必須嚴謹。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)