中金：外資將如何改變A股？

　　中金：外資將如何改變A股？

　　原創： 王漢鋒 李求索

　　A股大門已經敞開，外資有望成為A股最大持股機構類別。外資可能給A股帶來的改變包括：選股偏價值、質優龍頭被外資集中持股、換手率下降、小盤股邊緣化、估值國際化、與國際資金聯動增強。當前A股整體估值處於偏低位置，已經呈現出中長線價值，市場重啟升勢可能需要更明顯的催化劑。      

　　A股大門已經敞開，外資有望成為A股最大持股機構類別

　　自2014年滬港通開通以來，A股對外開放節奏明顯加快。只要中國整體環境依然保持穩定，我們預計外資在A股的持股比例將延續近年呈現的加速上升態勢，在未來5-10年內從當前持股約2%左右上升至5-10%的比例，平均每年淨流入A股的資金有望達到2000-4000億元人民幣。如果屆時A股自由流通市值比例在50%左右，外資合計持股佔A股自由流通市值比例有望達到20%左右，可能成為A股最大的持股機構類別。這將給A股帶來較大的結構性變化。

　　外資可能給A股帶來的改變：選股偏價值、質優龍頭被外資集中持股、換手率下降、小盤股邊緣化、估值國際化、與國際資金聯動增強

　　我們基於對韓國、中國台灣等市場開放過程及當時外資行為的分析，並考察近年A股在加速開放背景下呈現的特徵，來判斷外資持股比例的加大可能會給A股帶來的結構性變化。

我們認為主要包括如下幾個方面：

　　小盤股邊緣化：外資選股偏大市值、低估值、高盈利。出於流動性等因素的考慮，海外投資者往往會回避市值過小的股票；對於估值選擇的標準往往更加嚴苛；較為偏好盈利能力強的公司。而與此同時，小市值公司活躍度相比開放前明顯降低，在MSCI加大納入比例至今的長線情況來看，韓國與中國台灣市場中小市值公司也均落後大盤股表現。

　　選股偏價值：偏好新經濟領域（科技、消費及醫藥等）。韓國市場目前的市值結構中新經濟領域佔比63%，高於老經濟。而其外資持股部分新經濟的佔比更高，為69%，其中資訊技術領域相較整體市場明顯超配。中國台灣市場中新經濟領域的佔比比韓國股市更高，為76%，其外資持股部分新經濟的佔比為77%，且同樣是資訊技術領域有明顯超配。

　　質優龍頭可能被外資集中持股：以台積電和三星電子為例，隨著MSCI納入比例的提升及QFII制度的放開，外資金融機構對這兩家企業的持股佔比趨勢性提升（當前估算分別為39%/29%）。三星當前股票複權價格為1990年的97倍，年化收益接近18%（同期韓國市場年化表現3.5%）。台積電當前複權價為1994年的31倍，年化表現15%（同期中國台灣市場年化表現1.9%）。兩家公司股價長期均大幅跑贏本地市場，且期間股價回撤幅度不大。長期來看，兩家企業走出獨立行情基本依靠盈利驅動，外資持股的集中也一定程度上為其股價表現提供了“穩定器”作用。

　　換手率下降，持股逐步長線化。中國台灣市場的年換手率從1996年MSCI剛納入時的384%逐步下降至2017年的75%；韓國市場年換手率歷史上波動較大，2002年高峰期達到過881%，近年穩定在200%左右。

　　估值國際化、與國際市場聯動增強。韓國和中國台灣市場整體估值水準尤其是龍頭股的估值在加大開放後逐步與國際水準靠攏，且主要市場指數與美國標普500的相關性明顯提升。

　　當前A股整體估值處於偏低位置，靜待催化劑

　　目前從估值、情緒等指標看，A股已經呈現出中長線價值。MSCI納入比例提升、外資淨流入在當前低迷環境下對市場起到一定支撐作用，但市場重啟升勢可能需要看到更加明顯的催化劑，包括沿著進一步市場化的方向推進改革開放等舉措。目前市場的低迷為投資者提供了低吸受益於中國消費更新和產業更新趨勢的優質龍頭的機會。

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