作者|繆凌雲 張譯文
來源|野馬財經
三年前的天星資本，可謂風生水起，聲勢浩大。
創始人劉研“5年匯聚100兆元財富”的豪言，以及1年投資逾400家新三板公司的速度，讓不少經歷過“九鼎時代”的業內人士驚呼：難道下一個九鼎來了?
然而，在政策收緊、市場趨冷的大背景下，新三板掛牌受阻、對賭協定失敗、項目退出艱難等問題相繼出現。天星資本狂飆突進的步伐戛然而止，凜冬很快降臨。
2018年10月30日，人民法院資產訴訟網顯示，北京天星資本股份有限公司（下稱：天星資本）持有的全景網絡（834877.OC）、春盛中藥（831983.OC），以及天星資本旗下北京天星光武投資中心（下稱：天星光武）所持天線寶寶（834580.OC）等公司股份，將在淘寶網司法拍賣平台進行公開拍賣。
上述股份合計評估價為1453.06萬元，合計起拍價929.95萬元。
上圖截自人民法院資產訴訟網
野馬財經則注意到，早在9月17日，這些股份就已經被公告拍賣過一次。當時的價格為1162萬元，最終卻並沒有人出手，於10月19日宣告“流拍”。
上圖截自阿里司法拍賣
一個半月的時間，降價20%。天星資本陷入如此狀況，結果有些出人意料，卻也在情理之中。
質押補血
《資產評估報告》顯示，此次股權拍賣緣起天星資本與天星光武的欠款，欠款對象為一位名叫萬志能的自然人。
天星資本與萬志能實則有著更深的交集。2017年9月13日，天星資本將所持春盛中藥總股本4.67%股份進行了質押，質押對象即為萬志能。
除了將投資標的的股權進行質押，天星資本自己的股權也被進行了大量質押。
天眼查顯示，截至目前，北京天星資本股份有限公司顯示共計存在51次股權出質，其中有效、設立狀態共計34項。
截圖來源：天眼查
一家私募機構，卻頻頻依靠股權質押補血，天星資本為何如此缺錢？
對於上述股份被拍賣的情況，野馬財經致電其公司電話，對方表示以郵件形式溝通，截至發稿暫無回復。
北京某私募機構人士則向野馬財經分析，“私募的資金都有退出期限，一般情況下為三至五年。在新三板市場普遍低迷的情況下，股權質押成為很多機構變現補血的權宜之計”。
當然，對天星資本而言，還有另一個難填的深坑——對賭補償。
對賭深坑
2015年8月，風頭正盛的天星資本進行了第二次增資。
杭州慧眼、東海瑞京、深圳久久益等13家機構，以115元/股，總計13.04億元的價格，拿下了天星資本4.16%的股份（增資後），估值超過300億元。
前金科資本高級合夥人劉淳告訴野馬財經，當時新三板市場非常火爆，天星資本拿項目的速度也很快，有點像“九鼎”，只是業內爭議的聲音確實不少。
上述增資也有著一系列附加條件。對業績承諾、估值調整、現金補償及股權回購等事項進行了約定。
天星資本實際控制人劉研、王駿承諾，公司2015年、2016年歸屬扣非淨利潤分別不低於3億元和30億元。若未能達到該數值的70%，或公司未能於2016年6月30日前成功掛牌新三板，且投資人所持有的股份未能全部轉讓給第三方，投資人有權要求劉研、王駿回購所持股份。
2015年12月，天星資本成功拿到了股轉系統批複的《同意掛牌函》，並在國家會議中心舉辦了慶功宴。
頗為尷尬的是，不久後，股轉系統針對金融類公司掛牌新三板頒布了新的規定，對私募機構新增了8個條件（俗稱“新八條”），其中之一為運營滿5年時間。而成立於2012年6月的天星資本，被擋在了門外。
對此，天星資本方面認為已完成掛牌所有的實質性和程式性審核要求，故未觸發對賭協定回購義務。
然而，盈利對賭的深坑，天星資本最終未能跳過去。
根據中科新材（002290.SZ）後續披露的投資公告顯示，天星資本2016年歸屬淨利潤僅為2.76億元（扣非淨利潤為披露），甚至不足承諾30億元的十分之一。
以此計算，天星資本需要補償11.84億元。
上圖截自北京市一中院《執行裁定書》
根據裁判文書網資訊，投資方之一深圳久久益已經提起了仲裁。2018年3月，北京市第一中級人民法院凍結、劃撥了劉研、王駿應支付給深圳久久益的1.9億元，包含回購價款、違約金、債務利息。
“賣身”無果
遭遇黑天鵝，訴訟纏身的天星資本一直在尋找出路，引入戰略投資者便是其中之一。
2017年6月5日，中科新材發布了一份《擬對外投資公告》，稱旗下中科鼎泰擬以20億元，拿下天星資本40%股份。
按照方案，入股完成後，劉研及其團隊仍持有53.93%股權，還保持著對天星資本的控制權。估值則從300億元大幅縮水至50億元。
就這一“模式”，金葵花資本投資總監徐成藝對野馬財經表示，“PE+上市公司”並不是什麽新模式，而是早就有之。就本次投資而言，好處是，天星資本可以鎖定退出管道，通過上市公司收購等方式實現項目退出。而中科新材也有利於資本運作和產業整合。“但如果私募公司採用這種出讓股權的方式‘上市’，無疑會削弱其主導權和控制權。”
有意思的是，深陷對賭泥淖的天星資本再次給出了附加協定，承諾2017至2019年，三年累計淨利潤不低於30億元，且2017年不低於4億元、2018年不低於5億元、2019年不低於6億元。
如此條款，意味著天星資本對於未來三年（2017、2018、2019）的資本市場退出環境改善，仍心存期待。
然而，消息傳出後，卻遲遲沒有下文。
直至一年後，中科新材發布公告稱，擬終止對中科鼎泰出資。公告同時表示，截至本公告日，尚未對上述產業投資基金出資。
上圖截自中科新材2018年7月30日公告
換句話說，前述20億元，最終未能落入天星資本的口袋。
2016年5月，劉研曾放言，“天星資本的互聯網生態綜合金融服務系統，在5年內要匯聚100兆元財富。天星資本就是要把整個世界帶動起來，一起瘋狂”。
如今，兩年的時間過去了，留給投資人的只有尚待歸還的現金補償款，以及看不清前路的未來。
與天星資本類似，同為私募巨頭的九鼎集團（430719.OC）、中科招商等機構眼下的日子同樣不算好過。一個正在努力“賣賣賣”，變現過冬；另一個更是被投資人“圍追堵截”，上演了諸多鬧劇。
行業凜冬何時能夠結束，經濟大變局下，PE、VC的未來該何去何從，歡迎在文末留下你的觀點。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室