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編者按：設立科創板並試點注冊製是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。界面商學院推出的“五步問診科創”系列報告，基於“望聞問切”由表及裡的分析邏輯，採用產品業務、財務概況、行業競爭力、主要風險點和估值分析等五步分析框架，對科創企業進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來，並幫助其發現真正面向科技前沿、符合國家戰略的科創企業。
昊海生科曾在2011年和2013年兩度衝擊A股，但均未成功。今年7月15日，昊海生科成為科創板第15批過會的企業之一並於7月23日提交注冊。作為當前階段公司中體量最大，與已上市公司相較體量第二大的企業，昊海生科此次第三番闖關的表現會如何？界面商學院經過“五步問診”後認為，昊海生科產品具有較好的競爭力以及獲利能力，細分市場地位突出，企業財務風險較低，不過資金運用效率及產品質量風險或製約其估值表現。
第一步，昊海生科是做什麽業務的？
昊海生科全稱為上海昊海生物科技股份有限公司，公司成立於2007年，專注於應用生物醫用材料技術和基因工程技術進行醫療器械和藥品研發、生產和銷售。
從股權結構上看，截至最新招股書簽署日，公司的實際控制人為蔣偉和遊捷夫婦，蔣偉和遊捷夫婦分別直接持有公司27.77%以及17.99%的股權，發行後兩者持股比例分別降至24.99%與16.19%。另外，由於公司2015年在港交所上市，故發行前有25.02%的H股公眾股東持股。
從公司產品來看，目前，公司已在眼科、整形美容與創面護理、骨科和防粘連及止血四個主要業務領域取得行業領先優勢。其中，1）眼科產品主要包括為白內障患者提供的人工晶狀體、視光材料、防止眼科手術中的粘連的眼科粘彈劑和潤眼液及其他眼科高值耗材等；2）整形美容與創面護理產品包括以定位塑形功能為目標的第一代玻尿酸“海薇”和以定位組織填充功能為目標的第二代玻尿酸“姣蘭”，以及重組人表皮生長因子；3）骨科關節腔注射產品包括玻璃酸鈉和醫用幾丁糖；4）防粘連及止血產品包括以醫用透明質酸和醫用幾丁糖為原料製成的防粘連系列產品以及用於止血及組織填充的醫用膠原蛋白海綿。公司在上述細分行業中均處於國內前列。
第二步，昊海生科的財務狀況如何？
截至2018年底，昊海生科總資產為44.36億元，注冊資本1.6億元，股東權益36.12億元，資產負債率13.55%。
收入方面，2018年實現營收15.58億元，歸母淨利潤4.15億元。
從業務規模看，公司營收從2016年的8.61億元增長到去年的15.58億元，年複合增長率34.52%。H股公告2019年上半年收入同比增2.6%至7.81億元。
從盈利實現的角度看，歸母淨利潤自2016年的3.05億元增至去年的4.15億元，年複合增長率16.57%。H股公告2019年上半年歸母淨利潤同比下滑13.27%至1.83億元。
業務結構上，佔比公司2018年收入超過10%的三個細分行業分別為人工晶狀體（眼科）、玻尿酸（整形美容）和玻璃酸鈉注射液（骨科），收入分別佔比27.72%、17.11%和13.59% 。其余各細分行業的收入佔比均在4%至8%之間，業績貢獻比較平均。
從業績整體趨勢上看，眼科產品中人工晶狀體以及視光材料近年業績的大幅增長為報告期內公司業績向好的核心驅動力。具體而言，2016年至2018年6.97億的營業收入增量中有5.52億由眼科貢獻，眼科板塊由2016年的14.11%的營收佔比升至2018年的43.25%，收入大增的主要原因是由於公司通過外延式並購大力拓展人工晶狀體和視光材料等眼科耗材業務，增大公司眼科業務體量所致。其余各項細分行業均保持穩定增長。
從銷售結構上看，公司加強了直銷銷售模式。另外，公司在近年加大了海外銷售的力度，實現了從無到有的轉變，去年海外業務達到業績總量的一成。
從其他各項財務指標上看，2018年昊海生科毛利率為78.51%，淨利率為29.2%，加權平均淨資產收益率為12.17%，資產負債率為13.55%。
公司毛利較高，顯示為較好的競爭力以及獲利能力，不過近三年毛利率呈連續走低，主要是因為公司近三年加大眼科企業的並購，而新並入公司的相對低毛利率拉低了公司毛利率的整體水準。報告期內公司的資產負債率持續走低，主要是由於支付股權收購款項以及新並入公司的業績貢獻減少了負債比例，當前償債壓力較小。
另外，公司账面現金佔比較高，貨幣資金雖然由2016年的20.1億大幅下滑，但是2018年账面上貨幣資金仍有14.4億元，佔到流動資產的62.93%，且幾乎全部為銀行存款。此次擬募資的數額14.84億元幾乎可以全部通過貨幣資金填補，一手低息資產一手上市融資，可見解決公司資金的利用效率是當務之急。
第三步，昊海生科的產品競爭力如何？
從產業鏈上看，昊海生科上遊企業主要是原材料供應商，目前由於公司業務拓展至人工晶狀體及視光材料領域，故相關材料如外購人工晶狀體、視光材料試劑等需求大幅提升。目前公司的人工晶狀體可以滿足普適、大眾類的手術需求，對於特定情況需要採購外部晶狀體與公司產品形成互補，最大的外部供應商為Lenstec，2018年供應額佔總採購金額比例的27.98%，前五大供應商合計佔比55.63%。總體看，公司對上遊企業存在一定的路徑依賴，尤其是外采人工晶狀體供應商。
公司下遊客戶主要是醫院、醫藥商及經銷商。前五大客戶較為穩定，多數為上市公司及其子公司或上市公司控股公司，其中主要為眼科客戶。由於眼科產品人工晶狀體等用於白內障的手術治療，對終端醫院的技術水準要求較高，所以公司建立聯繫的醫院均為大型知名醫院如首都醫科大學附屬北京同仁醫院、愛爾眼科醫院集團股份有限公司等，且通過直銷的方式直接聯絡。2018年前五大客戶銷售佔比公司營收比例為16.65%，集中度較低，客戶對下遊企業依賴度不高。
從市場空間看，根據中華醫學會眼科分會統計，中國60-89歲人群白內障發病率80%，90歲以上人群發病率達90%以上。隨著我國人口老齡化和白內障發病率增加，我國白內障等眼病患者數量將呈現長期增長的趨勢，且通過白內障手術植入人工晶狀體是白內障唯一有效的治療手段，公司核心業務人工晶狀體國內市場空間較大。
公司擁有完整的人工晶狀體產品組合，覆蓋各主要材質、光學設計及附加功能品類的全系列人工晶狀體。公司同時提供的其他高值耗材如眼科粘彈劑及潤眼液等，均能運用並受益於核心業務的拓展，多元化的產品分布可以為客戶提供更完善的解決方案，也增強了公司的議價能力。
公司的各產品線在多個細分領域均處於領先地位，產品相對優勢明顯，具體如下：
從研發情況來看，截至2018年12月31日，公司擁有研發人員202人，佔員工總數16.48%。去年公司累計投入研發費用達0.95億元，佔營收比重為6.12%，高於科創板已受理公司去年的平均研發費用0.93億元。科研人員人均研發費用為47.21萬元。
第四步，主要風險點在哪裡？
從風險的角度看，昊海生科主要存在以下幾大業務或者財務風險，值得投資者格外關注。
風險之一是質量風險。2017年公司的兩款人工晶狀體產品遭遇召回，抽檢不合格原因分別為提供了錯誤的折射率以及尺寸及允差及光譜透過率檢查結果不符合標準。批次召回以及相關行政處罰對公司造成直接利潤損失，對公司形象的影響更是不可忽視。
風險之二是經營業績波動風險。業績受到醫療行業下遊的需求、行業競爭格局以及行業政策等多方面外部因素影響，此外目前公司業績受投資並購帶來的業績增量影響較大，未來公司業績存在波動的風險。
風險之三是技術風險。公司研發投入佔比不算高，需合理應對技術升級迭代風險、新產品開發失敗風險等技術風險。
風險之四是上市風險。公司曾於2011年3月30日首次遞交A股IPO申請材料。不過此番衝A未果，根據發審委否決意見，發行人未對以不同價格受讓其勝生物的股權是否存在重大權屬糾紛、是否存在應披露而未披露的利益安排提供充分可信的解釋，且發行人向競爭對手採購主要原材料可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響。隨後公司在2013年6月再度遞交IPO申請，隨後撤回上市申請並被證監會在2014年7月終止審查，後轉向港股上市。基於過去的經歷，預期昊海生科的上市審核流程以及後續監管將更為嚴格。
第五步，如何給昊海生科估值？
擔任本次發行工作的保薦機構是瑞銀證券有限責任公司；會計師方是安永華明會計師事務所(特殊普通合夥)；律師方是上海市錦天城律師事務所。
昊海生科本次擬在科創板發行1,780萬股普通股，發行後總股份擴張至17,785萬股，預計募集資金14.84億元。
當前昊海生科產品線較為成熟，且收入和盈利增速趨於穩定並具備一定規模，可優先考慮市銷率、市盈率作為估值參考。由於可比公司成本結構以及盈利實現情況差異較大，故選定市銷率作為估值參考。
可比公司選擇上主要參考存在類似核心產品產品及業務的公司，重點關注引進人工晶狀體業務的冠昊生物（300238.SZ），同時考慮治療領域有所重合的眼科醫藥企業莎普愛思（603168.SH）及整容創面領域藥企雙鷺藥業（002038.SZ）。
以冠昊生物、莎普愛思、雙鷺藥業為可比公司，採用市銷率估值方法。以冠昊生物等三家上市公司當前P/S(TTM)、昊海生科2018年歸母淨利潤15.58億元、變動後總股本1.78億股，進行計算，平均總估值約為111.69億元，對應每股股價62.80元。截至8月20日，公司港股股價為36.55港幣，對應市值為58.5億港幣。
從科創板公司上市首日表現情況看，在資金的推動下，公司平均開盤價為發行價格的2.5倍，並在首日存在3至3.5倍的向上波動空間。與公司同屬於醫療行業的南微醫學上市首日開盤價為發行價的2.15倍，上述信息可作為投資參考。
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