招商證券：長生疫苗事件對其他疫苗公司有多大影響？

　　長生疫苗事件對其他疫苗公司到底有多大影響？

　　來源：招商醫藥吳斌團隊

　　上周一長生生物爆出狂犬疫苗生產存在記錄造假等違法違規行為，遭相關部門立案調查並沒收藥品GMP證書。長生生物股票也連續跌停，對於不合法合規經營的疫苗企業，資本市場選擇用腳投票。其他醫藥個股上周表現正常，這也說明資本市場是把長生生物看成個例。

　　但是，周末一篇《疫苗之王》公眾號刷爆朋友圈，直接導致周一多隻疫苗個股跌停，其他醫藥個股也大跌。這種恐慌性的行為，我們認為是一種情緒的宣泄：一部分投資者可能是受媒體影響，對國產疫苗企業出離憤怒；另一部分投資者可能是避險情緒，今年疫苗收益較好，先落袋為安。

　　那麽，在一天的情緒宣泄完畢之後，我們也應該仔細思考一下，長生生物疫苗事件，對於其他疫苗公司的影響到底有多大？

　　利好的影響暫且不提，水痘、狂犬、四價流感，少了一個競爭對手，剩下的企業（成大生物、長春高新、華蘭生物）自然受益。不過，投資者可能更擔心的是利空因素。

　　我們總結三個有可能的不利因素，再試圖討論一下到底有多大影響：

　　第一，疫苗事件造成如此惡劣影響之後，藥監局必然會對所有疫苗企業進行飛行檢查，而且預計檢查力度肯定大於以往。一旦哪家企業在飛行檢查中又爆出問題，那可能就是滅頂之災。但是，我們相信大部分疫苗上市公司，都能夠安全通過飛行檢查。

　　藥監局的飛行檢查，哪家公司有可能出問題，作為局外人沒法預測。但是，並不是完全無法推測。

　　首先，飛行檢查主要是查什麽？查疫苗的生產是否按照GMP要求來進行。GMP要求是製藥企業的最底線，一個管理正常的製藥企業，尤其是最重視合規的上市公司，都是不會去觸碰這條底線的。那麽，為什麽長生生物會挑戰這個底線，偷偷更改工藝？我們只能認為是利令智昏。

　　我們相信，大多數疫苗上市公司，GMP合規這一最基本的底線還是能夠堅守的，如果一定要按風險排序的話，我們認為，上市時間越早的疫苗企業，合規的可能性就越高，因為長期暴露在公眾視野中的上市公司，最了解合規經營的重要性。

　　例如華蘭生物，2016年血製品行情最好的時候，纖維蛋白原當年大幅提價，華蘭生物由於生產工藝問題，纖原的產量比較低，實際上，只要公司偷偷更改工藝，我們估計纖原產量就能大幅上升。但是公司也一直沒有這麽做，這也表明大多數上市公司並不會貪圖一點小利益就鋌而走險。

　　另外，也可以想想，為什麽疫苗企業要去偷偷變更生產工藝？如果現有工藝沒問題，是沒必要鋌而走險的，如果現有工藝有問題，那當初又怎麽獲批的？實際上，只有現有工藝生產難度大，有時候能合格，有時候不能合格，這種疫苗，企業才有可能抱著投機心理，鋌而走險。

　　那麽，實際上，生產工藝難度大的疫苗，其實也就僅僅是狂犬疫苗，詳見我們後文解釋。也就是說，真正有可能去鋌而走險的，也就是狂犬疫苗生產企業了，這也就是為什麽08年以來倒下的疫苗企業，基本都是狂犬疫苗企業的原因。其他疫苗生產難度都比較小，沒必要鋌而走險。

　　從這個角度，基本可以對非狂犬企業放心。狂犬企業雖然風險高一點，但肯定大多數企業還是合規經營的，成大生物一直品質穩定，不用冒險；長春高新（吉林邁豐）是國企，沒必要冒險。所以，兩個狂犬疫苗生產企業也可以放心。這樣來看，就不用擔心長生生物以外的疫苗上市公司在這次藥監局的飛行檢查中出問題。

　　第二，資本市場可能擔心，疫苗事件會導致消費者對國產疫苗的信任度下降。但是，國產疫苗銷售真的會大幅下降嗎？

　　一方面，從歷史上來看，似乎每一次疫苗事件，都會導致疫苗批簽發量大幅下降。但是批簽發量下降真的能代表需求量的下降嗎？

　　事件一，08、09年的大連金港安迪、河南福爾、遼寧依生的狂犬疫苗接連出現不合格現象，狂犬疫苗批簽發量在09年下降了36%，但是2010年的批簽發量又馬上超過了08年。

　　09年的狂犬疫苗批簽發量下降，原因純粹是因為三家企業停產，而不是需求變化，因為企業的生產量決策往往是建立在上一年的實際銷量上。如果09年狂犬的市場需求量也下降了，那麽10年批簽發量應該也會下降，但事實上，10年批簽發量快速恢復並超過08年。因此，可見08、09年的狂犬疫苗不合格事件，沒有影響到狂犬疫苗的實際需求量。

　　另外補充一句，08、09年狂犬疫苗不合格事件，對於其他疫苗幾乎沒有影響。

　　事件二，2016年3月的山東“毒疫苗”事件，是明顯造成了整個疫苗行業的收入大幅下降。然而，這僅僅是因為山東毒疫苗事件的罪魁禍首是在疫苗流通領域，導致國家對整個疫苗流通的整頓，疫苗企業發現，終端需求還在，但貨已經發不出去了。因此，也不能用山東疫苗事件來預測今年疫苗的需求量就會下降。山東疫苗事件的影響，一直到2017年才逐漸恢復正常。2017年疫苗批簽發量的快速恢復，就表明2016年實際終端需求並無太大影響。

　　總之，從這兩次影響比較大的歷史事件，無法總結出，本次疫苗事件是否導致疫苗全行業的下降。甚至，如果從第二年的批簽發量來倒推，應該是表明當年的終端需求就沒有受到這些事件的影響。因為如果當年終端需求受影響了，生產企業是會減少生產，從而第二年批簽發量就不會馬上恢復。

　　另一方面，從供需角度來說，本次涉事的兩個疫苗：

　　狂犬疫苗，每年需求都比較穩定，一般在1200萬人份左右，隨著養狗養貓人群的增加，可能需求量還會穩步增加。被動物咬傷的人，也不會因為這次事件就不打疫苗了。

　　而供給上，狂犬疫苗基本只有國內企業生產，賽諾菲早在09年就因為不符合2010版藥典而退出中國，印度凱榮-貝林的雞胚細胞狂犬疫苗，產量不大，近兩年每年僅有5萬人份左右的批簽發量，2017年還被查出6個批次不合格，短期內也不會恢復生產。

　　這也就是說，狂犬疫苗的需求不會受到多大的影響，而進口狂犬疫苗也沒有供應，長生生物退出，受益的就是成大生物、吉林邁豐（長春高新）這些國內企業。

　　百白破疫苗，屬於一類苗，政府採購，1700萬新生兒都必須要打（當然，也可以接種屬於二類苗的康泰生物四聯苗和賽諾菲五聯苗）。因此，總的需求端是不會有變化的。如果部分家長排斥國內疫苗，就只能選擇賽諾菲的五聯苗，然而，賽諾菲五聯苗去年底出現效價問題而斷貨之後，暫時還沒有恢復國內銷售。就算恢復國內銷售，高昂的價格也並不是大多數家長能夠負擔。因此，百白破疫苗的需求仍然不會有太大變化，武漢所和長春長生出問題（其實也僅僅是效價不夠，並不是太大的問題，後面有解釋），那麽，理論上應該是利好康泰生物的四聯苗和沃森生物的百白破疫苗。

　　其他疫苗的需求是否會受到影響？大多數疫苗需求都是比較穩定的，可能需求稍微有些彈性的也就是流感疫苗和Hib疫苗，不過，流感疫苗受去年流感疫情影響，今年需求量肯定是大幅上升的。Hib疫苗，即使家長減少接種，或者選擇賽諾菲的Hib疫苗，由於這個品種的利潤率已經不高，佔相關上市公司的利潤比重很低，對智飛生物、沃森生物、康泰生物的業績影響非常有限。

　　總體來看，我們判斷，不管是處於輿論漩渦的狂犬疫苗和百白破疫苗，還是其他疫苗，國產疫苗的需求量都不會有顯著下降。因此，並沒有必要擔心消費者不選擇國內疫苗。

　　第三，這次疫苗事件，是否有可能導致中檢所的批簽發更嚴格，從而疫苗的批簽發時間延長？

　　先簡單介紹一下疫苗批簽發制度：

　　疫苗企業生產的每一批疫苗，都要提交到中檢所進行檢測，只有合格的疫苗批次，才能上市銷售。當然，由於中檢所人手有限，目前對於疫苗的安全性是每批都檢查，但對於有效性，隻抽檢5%的疫苗批次進行檢查。不過，所有批次都在中檢所有留樣，一旦上市後出現問題，也能隨時再檢查留樣，看看問題是出在生產還是流通環節。

　　那麽，這次百白破的效價不足，是否會導致將來中檢所提升有效性檢查的抽檢比例？例如從抽檢5%提升到抽檢10%？更多疫苗種類做有效性檢查，是否又導致批簽發的進度變慢？

　　實際上，這點是完全無需擔心的，因為《生物製品批簽發管理辦法》已經規定了：疫苗類產品應當在60日內完成批簽發。因此，即使中檢所檢查更嚴格，也不會導致批簽發時間延長。

　　總結以上觀點，我們認為，本次疫苗事件，對其他國產疫苗企業的影響非常有限，嬰幼兒疫苗，如果隻談接下來3個月，可能有些家長會觀望，短期影響疫苗需求，但最多等到3個月以後，需求就會恢復正常。另外，藥監局普查疫苗生產企業，會不會有企業被查出來問題？我們相信，大多數疫苗上市公司都能夠堅守GMP生產底線，而且上市時間越早的上市公司，我們越放心。而且，非狂犬疫苗企業沒有必要私自變更工藝，狂犬疫苗企業裡，成大生物和吉林邁豐（長春高新）都沒有動力變更工藝。

　　對於幾家疫苗上市公司，我們單獨分析如下：

　　智飛生物：不受影響。今明年淨利潤大部分來自於代理默沙東的9價HPV和五價輪狀病毒；即使是自產疫苗AC-Hib，主要競爭的是AC流腦疫苗，都是國內企業生產，無需擔心被進口疫苗取代，股價下跌就是買入機會。

　　沃森生物：不受影響。公司百白破產量少，利潤貢獻也不大，公司最大看點還是13價肺炎結合疫苗下半年如果獲批，明年會貢獻較大利潤。即使明年有些家長隻認進口苗，更願意選擇輝瑞的13價肺炎，但由於輝瑞供應中國的產量非常少，大多數家長權衡之下，也還是會選擇沃森生物。

　　康泰生物：公司本身也不受影響。但由於有關部門正在調查長生生物2003年私有化過程，也許還需等待。

　　長春高新：無實質影響。1、2003年長春高新剝離長生生物一事，即使有不合規的地方，責任方也在2003年的長春高新管理層，與現任長春高新管理層無關。公司只需要配合有關部門調查就可以；而且，如果當年涉及國有資產流失，那麽長春高新就是受害方，沒理由受害方也被處罰；2、疫苗業務佔公司淨利潤比重比較小，去年佔8%左右，今年估計佔11%左右，而且我們估計長春藥監局已經去公司的疫苗子公司檢查，目前沒有消息就說明公司的疫苗生產沒有問題。另外，長生生物被查，長春高新的疫苗業務（水痘和狂犬）少了一個競爭對手，能夠受益。

　　華蘭生物：實質利好。四價流感今年就批了華蘭生物和長生生物兩家，現在長生生物被查，就意味著華蘭生物的四價流感今年是獨家供應，那麽銷量有可能超出之前預期的1000萬隻，後續得標省份的價格也可能高於目前陝西得標價格（西林瓶108元，預充式128元），因此四價流感的業績貢獻有望超預期。我們按華蘭生物四價流感上調到1500萬隻，價格仍按108元計算，我們估計四價流感今年淨利潤貢獻達到6.7億元。公司血製品業務9億淨利潤，給30倍估值，四價流感6.7億淨利潤，給20倍估值（考慮到流感疫苗年度波動較大），那麽公司市值也應該有400億市值，目前僅302億市值，明顯低估。

　　最後，我們還是希望投資者認識到，不能因為少數疫苗企業的違規行為，就對國產疫苗失去信心。

　　一方面，中國已經建立了完善的疫苗批簽發制度，前文已述，每批疫苗都必須在中檢所檢查合格，才能上市銷售，其中安全性是100%查，有效性是5%抽查。因此，至少在出廠環節，安全性肯定是沒問題的。2015年的山東“毒疫苗”事件，也是出在流通環節，與生產企業無關。

　　另一方面，我國的疫苗檢驗標準，幾乎都是高於國外要求的。我國藥典裡對疫苗安全性和有效性的檢測標準，大多數是高於歐洲藥典和WHO指南的。例如，在2010版藥典裡，我國要求所有的病毒疫苗都不能有抗生素，而國外是沒有這個要求的。2010版藥典對狂犬苗裡vero細胞DNA的殘留量要求不高於100pg/劑（即0.1ng/劑），這一要求比歐洲藥典和WHO指南（不高於10ng/劑）嚴格了100倍，直接導致2010年賽諾菲的狂犬疫苗退出中國。

　　另外，我們對此次疫苗事件的原因也進行一些個人分析：

　　首先是長生生物狂犬疫苗的問題，藥監局官方說法是“編造生產記錄和產品檢驗記錄，隨意變更工藝參數和設備”，小道流傳消息有幾個：第一，把小罐發酵替換為大罐發酵；第二，狂犬疫苗添加了核酸酶，而我國暫未批準核酸酶用於疫苗；第三，沒有做動物實驗，狂犬疫苗每批生產出來都要求做動物實驗。

　　第三種說法不太可靠，因為動物實驗成本並不高，不做動物實驗完全沒必要。因此，實際原因可能是前兩種，不管是哪一種，都屬於變更生產工藝，是需要做臨床的。這就說明公司品質意識存在很大問題。

　　那麽，為什麽出問題的經常是狂犬疫苗呢？倒在狂犬疫苗上的企業，已經有大連金港安迪、河南福爾、遼寧依生、江蘇延申、長生生物五家企業了。我們判斷，原因還是跟狂犬疫苗的檢測標準非常高有關，生產難度較大。

　　狂犬疫苗（本文所有狂犬疫苗都指人用）所用毒株，雖然是減毒株，但是對vero細胞的破壞力還是非常強，所以vero細胞DNA很容易暴露出來，跟疫苗顆粒纏繞在一起，徹底清除的困難比較大。而vero細胞作為腫瘤細胞，公眾會擔心其致癌性（實際上，vero細胞一直傳代到200代，也沒發現致癌性，但嚴格要求總是好事），因此，狂犬疫苗的安全性檢查中，很重要一項就是DNA含量。

　　最早歐洲藥典和WHO指南都是要求，vero細胞殘留DNA含量不得高於0.1ng/劑，結果導致疫苗生產企業成本飆升，狂犬疫苗價格昂貴，所以在2000年之後，歐洲藥典和WHO指南在收集充分證據之後，都把這個要求降低到不高於10ng/劑，以便降低狂犬疫苗的價格。美國則一直維持高標準，因此，美國狂犬疫苗價格高達1000多美元/針。不過，國外寵物打疫苗比較多，因此，人用狂犬疫苗消費量也不大，沒有太大問題。

　　我國2010年以前沒有檢測狂犬疫苗的DNA含量，企業一般就按10ng/劑來執行。但是，在2010版中國藥典，我國把狂犬疫苗的品質標準大幅提高100倍，DNA含量不高於0.1ng/劑（100pg/劑）。賽諾菲的狂犬疫苗，就是因為達不到標準，在2010年退出了中國市場。

　　也就是說，中國狂犬疫苗生產企業，以幾乎全球最低的價格（50元~70元），執行全球最高的品質標準，成本壓力必然很大。

　　去除vero細胞DNA的方法，一般是玻璃纖維過濾、魚精蛋白處理、核酸酶切除、層析柱純化。前面也提到，狂犬疫苗裡的DNA尤其難以去除，單一的方法基本不可能達到藥典要求，一般都是多個方法組合，成本自然也上去了。需要注意的是，核酸酶用於疫苗，在我國是沒有獲得批準的。

　　所以，如我們前面所說，真正有可能鋌而走險的，也就只有狂犬疫苗生產企業了。當然，我們認為，大部分狂犬疫苗生產企業仍然是能堅守底線的，不能因為少數幾家企業違規，就認為其他企業一定也違規。

　　再次是百白破疫苗的效價事件。

　　去年百白破出問題的三家企業：

　　武漢生物所的百白破疫苗的一個批次不合格，是其中一個疫苗效價不合格——百日咳；

　　長生生物的百白破疫苗的一個批次不合格，是兩個疫苗效價不合格——百日咳和破傷風；

　　賽諾菲的五聯苗36個批次中，有8個批次不合格，是一個疫苗效價不合格——破傷風；

　　武漢生物所、長生生物、賽諾菲出現效價不合格的原因，基本都認為是跟鋁佐劑品質不合格有關。

　　鋁佐劑一般是氫氧化鋁或者磷酸鋁，加到疫苗裡面，能夠提升人體對疫苗的免疫反應，只需要少量疫苗就能達到較好的免疫效果。因此，鋁佐劑品質如果不合格，那自然疫苗的效價就低於要求了。

　　不過，這裡有兩個問題：1、所有疫苗在提交給中檢所批簽發之前，企業自己內部也會進行品質檢測，為什麽沒有發現效價低？2、為什麽三家國內百白破企業同時發生問題？從批次來看，三家國內企業不合格的批次都是在2016年5月~7月生產。

　　第一個問題，我們估計原因可能是，鋁佐劑品質問題，導致疫苗效價隨時間逐漸下降，因此出廠時可能檢測合格，但一年之後，中檢所抽檢，效價就降下來了。也就是說，在百白破疫苗的效價問題上，生產企業並不是有意欺騙，而是對輔料的品質把控不過關，這也就是為什麽國家對長生生物的狂犬疫苗處罰嚴重，直接吊銷GMP證，但對百白破疫苗處罰則較輕，僅僅是罰款。

　　第二個問題，說明百白破疫苗生產並不簡單，三種疫苗混合，效價還都要達到要求，並不是容易的事情。但是也要看到，百白破出現效價不合格的情況，並不是常見現象。2016年武漢所和長生生物一共批簽發了104批次百白破，僅2批出現效價不合格（當然，其他批次留存樣品的效價檢查應該還在進行中）。

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