今日（2019年8月8日），中國證券監督管理委員會上市公司並購重組審核委員會2019年第37次會議召開，ST慧球吸收合並天下秀的交易獲有條件通過，天下秀的估值也由預案時的45億下調到了39.95億元。

證監會審核意見為：請申請人結合行業發展趨勢和競爭格局，進一步披露標的資產的核心競爭力和持續盈利能力。請獨立財務顧問核查並發表明確意見。請評估師進一步核實並披露溢余資產計算的準確性。請獨立財務顧問核查並發表明確意見。

天下秀“買殼+吸收合並”兩步走借殼ST慧球的交易，引發了市場極大的關注。

標的天下秀的實控人之一是新浪集團，主要通過與新浪微博等平台的合作從事互聯網行銷業務。我們平時在微博上或是其他的自媒體平台看到的推廣廣告，方案支持方可能就是天下秀。

天下秀的兩個主要業務，一是為廣告主和新媒體账號提供對接平台“微任務”，收取服務費；二是為廣告主提供定製化行銷方案，並收取費用。在廣告主愈發注重轉化率的當下，這樣的數字行銷模式能否盈利，主要看的是廣告投放效果能否讓廣告主滿意。

這就要求天下秀提供的新媒體資源，向廣告主反映的行銷成績是真實的脫水數據，並且保證一定的轉化率。如果天下秀能依靠與新浪微博的關係，取得微博账號的真實粉絲數和閱讀量，對其開展行銷業務會有不俗的助力。

除了天下秀的業務值得關注，此次借殼交易也十分罕見，是市場首例用買殼+吸收合並兩步走同時採用，進而實現借殼上市的交易，也是市場第二例通過買殼+吸收合並方式實現借殼上市的交易（不考慮國企的整體上市）。

買殼+吸收合並兩步走的方案設計十分罕見，與一般的方案有較大不同：

標的天下秀先溢價238%協議受讓上市公司原控股股東持有的11.66%的股份；接下來，上市公司再發行股份購買標的天下秀100%股權（評估值包括標的受讓的上市公司46,040,052股股份價值）。交易完成後，前述股份將被注銷。

這一操作曾引發了較大爭議。因為這實際上是相當於標的以價格A向原控股股東定向回購股份，再按照價格B出售給上市公司。

同時這也是為數不多的通過吸收合並實現借殼上市的交易。相較“傳統”的借殼方案，吸收合並設計有什麽好處？應該如何操作？此次的借殼方案有何玄機？這些問題添信資本都將在下文中一一作出解答。

ST慧球與天下秀達成合作協議時，大約只有15億市值，是很理想的借殼對象。A股小市值公司不斷增多的情況下，借殼的攤薄成本已經大為下降。借殼會成為更有經濟性的上市路徑嗎？如何降低借殼攤薄？

01

標的天下秀

1.1

新媒體行銷集團

1）業務

天下秀全稱是北京天下秀科技股份有限公司，2009年由李檬創立，目前是中國最大的以社交行銷為核心的新媒體商業集團。天下總部位於北京，並分別在上海、廣州、深圳設立有分支機構。

天下秀主要業務為提供基於大數據的技術驅動型新媒體行銷服務，致力於為廣告主提供智能化的新媒體行銷解決方案，實現產品與消費者的精準匹配。提供的主要服務包括新媒體行銷客戶代理服務、新媒體廣告交易系統服務。

目前已經整合了包括微博、一直播、映客、喜馬拉雅等平台的大數據，並通過雲計算的方式，將文字、圖片、視頻、直播、音頻等形式加入到雲行銷中，覆蓋新浪微博、微信、抖音等多個主流新媒體傳播平台。

2）盈利模式

經過多年來對自媒體畫像、歷史投放效果等數據的豐富積累，結合大數據分析與應用等技術實力的不斷提升，天下秀基於新浪微博開發了微任務，並建立了 WEIQ 新媒體大數據系統（簡稱“WEIQ 系統”）。

基於微任務和 WEIQ 系統兩個新媒體大數據系統，並結合社會和客戶的需求變化，天下秀為客戶提供新媒體行銷服務。主要從事的新媒體行銷服務可以分為兩類：新媒體廣告交易系統服務和新媒體行銷客戶代理服務。

新媒體廣告交易系統服務

新媒體廣告交易系統服務主要通過微任務系統實現收入。基於天下秀與新浪微博簽署的合作協議，新浪微博授權天下秀使用微博域名weirenwu.weibo.com及相關微博用戶數據，天下秀作為“微任務”運營公司，負責“微任務”產品、技術開發和運營維護、拓展以及相關客戶服務工作，並收取服務費。

微任務具體服務流程如下：

（1）客戶注冊。通過微博账號授權即可使用。

（2）账戶充值。客戶自行在系統上為账戶充值。

（3）創建任務。系統提供菜單式選擇界面，客戶可以根據自身需求對所需新媒體账號進行條件設置，系統根據篩選條件自動為客戶推薦自媒體账號，客戶自行選擇合適的自媒體账號；或者客戶根據目標閱讀量等效果指標進行下單，由平台自動匹配自媒體账號。同時，客戶提供所需發布的推廣內容，並點擊確認創建任務。

（4）後台審核。任務創建後，該任務會先經過系統審核，再通過人工審核，審核完畢後，系統生成訂單至自媒體账號端。

（5）訂單執行。自媒體账號如果選擇接單，則需按照客戶的要求（包括發布時間、內容等）發布實施推廣任務（如：原發或轉發微博等），並保持24小時。

（6）訂單完成。自媒體账號發布推廣任務後24小時，該訂單狀態確認完成。

新媒體行銷客戶代理服務

新媒體行銷客戶代理服務主要基於 WEIQ 系統展開。新媒體行銷客戶代理服務主要實現廣告主跨平台投放和精準投放的需求，廣告主可實現微博、微信、短視頻、直播、音頻等多個新媒體平台的廣告投放需求。此外，天下秀還為客戶提供策略制定、方案策劃、創意策劃、投放策劃和實施、社交媒體账戶運營、效果監測等一系列新媒體行銷服務。

一般地，天下秀先與客戶經過充分溝通確定行銷方案並簽訂合約。天下秀在執行方案過程中主要通過 WEIQ 系統採買自媒體資源，並根據項目需要通過各類途徑採購其他媒體資源、創意資源等。

目前，天下秀主要服務的客戶涵蓋信息技術（含互聯網）、金融、快速消費品、汽車、家電數位等耐用消費品等行業。客戶客戶資源既包括寶潔、京東、伊利、蘇寧等品牌客戶，同時覆蓋信息技術（含互聯網）、快速消費品等多領域的中小客戶。

業務潛在問題

簡而言之，天下秀的兩個主要業務，一是為廣告主和新媒體账號提供對接平台，以類似“傭金”方式盈利；二是為廣告主提供定製化行銷方案，並收取費用。

2018年以來，隨著經濟下行，眾多廣告主廣告行銷投入減少，各平台廣告收入進入存量競爭。在這一背景下，廣告主不複之前的財大氣粗，而是更加注重廣告的投放效果，“私域流量”概念大行其道。

在這一背景下，天下秀的業務模式是否還能具有競爭力？首先一個疑問是，微任務平台能不能向廣告主保證接受推廣任務的自媒體能夠保質保量地完成任務，而不是用僵屍粉、水軍刷數據呢？新浪微博是否能夠甄別數據的真實性？如果可以，那麽和新浪微博關係密切的天下秀能否獲得這部分信息，並且展示給廣告主？公告中並沒有對此作出說明，但這卻是當前數字媒體的一大痛點，也是廣告主關心的問題。

其次，即使自媒體账號完成了轉評讚的KPI，流量變現也是個問題。通過系統匹配到的自媒體是否滿足廣告主需求，是否能夠保證較高的轉化率，實現良好的廣告投放效果，對於微任務平台而言是個挑戰。

根據公告信息，天下秀提供的主要服務包括新媒體廣告交易系統服務、新媒體行銷客戶代理服務，均非通過廣告投放效果收費，廣告投放效果最終體現於業務量的增長上。也就是說，廣告主感覺廣告投放效果好，才會繼續和天下秀合作，但是廣告主如果看不到各個渠道廣告的轉化率，也很難判斷廣告投放效果。因此，廣告主會更偏好具備專業化運作、體系化投放的自媒體廣告代理商。

再來看新媒體行銷客戶代理服務，這個服務需要天下秀為廣告主籌劃行銷方案，並為廣告主尋找媒體資源。這就要求天下秀具備一定的行銷策劃能力，以及對新媒體資源的判斷能力。天下秀在這方面是否具備優勢，也是個讓人在意的問題。

此外，天下秀的WEIQ 新媒體大數據系統在多大程度上能夠判斷新媒體账號的真實粉絲數、轉化率，也難以估計。尤其是對微博自媒體账號的統計，有沒有可能依賴於新浪微博的支持和授權呢？

1.2

財務情況

根據重組報告書，2016年、2017年、2018年，天下秀分別實現營業收入4.76億元、7.25億元和12.09億元；分別實現歸母淨利潤0.59億元、1.01億元和1.58億元。在2017年和2018年，營業收入和歸母淨利潤年平均增速均超過50%。這在廣告業整體不景氣，微博廣告收入下滑的背景下，天下秀能有這樣的收入增速，也是很驚人的。

從收入構成中，可以看到，天下秀的主要收入來源於新媒體行銷客戶代理服務和新媒體廣告交易系統服務，分別佔營業收入的74.9%和25.3%。

從成本上來看，主營成本大部分來自媒體資源採購和向北京微夢支付的平台分成，其中媒體資源採購在總成本中的比重逐年提高，從2016年的47.77%增長至2019年第一季度時的84.81%。

天下秀採購的媒體資源主要指包括社交平台上的自媒體通過有償發布廣告的資源。新媒體行銷客戶代理服務需通過向各社交平台上的自媒體運營或簽大約作方採購投放服務實現，因此，天下秀採購媒體資源具有必要性。而隨著天下秀的業務向新媒體行銷客戶代理服務傾斜，媒體資源採購服務佔比隨之增加。

報告期內，天下秀與北京微夢就微任務在新浪微博的合作項目簽訂了合作協議，天下秀的平台分成費用全部交給了北京微夢，金額分別為12,061.90萬元、16,540.26萬元、18,372.93萬元、3,157.10萬元。

從現金流量表看，天下秀2016-2017年度經營活動現金淨流量淨額基本與淨利潤一致，其盈利質量較高。但2018年，其經營活動現金淨流量由正轉負，其主要原因是：2018 年以來，天下秀在原有的客戶維護和開拓外，加大了對品牌客戶的開拓。品牌客戶的購買力較強，信用情況較好，天下秀會給予相對較長的信用期，導致 2018 年末的應收账款金額較大，經營性流量淨額變負。

目前，天下秀資產負債率較低，已經由2016年年末的38.01%下降到2018年的20.02%。

1.3

新浪集團和李檬共同控制

根據公告信息，新浪集團和李檬共同控制天下秀。2017年12月，新浪集團和李檬簽署了一致行動協議，標的資產為兩者所共同控制。

其中，新浪集團間接控制天下秀34.47％的股權，委派2名董事；李檬先生間接控制天下秀16.72%的股權，委派3名董事。

02

上市公司ST慧球

ST慧球成立於1993年，2001年在上交所掛牌上市。自成立以來，ST慧球業務和控制權多次變更。

2015年，上市公司的主要業務變為智慧城市業務和物業管理業務，物業管理業務近幾年發展比較穩定,智慧城市業務自2016年起就陷入停滯狀態。

自2017年1月25日起至今，張琲先生為ST慧球的實際控制人。

這是一家典型的小市值公司，2018年12月重組預案公布之時，ST慧球的市值只有15億，總股本3.95億。

此前上市公司涉及的幾起違規擔保案件，在此次重大資產重組交易期間備受關注。其中，重要的一起是上市公司前控制人顧國平未經上市公司董事會、股東大會審議通過，為斐訊數據與中江信託的信託融資提供擔保，涉案金額達1.8億元。

根據公告信息，上海市高級人民法院一審判決了公司此項違規擔保訴訟，明確了相關擔保無效，上市公司無需對斐訊投資債務承擔擔保責任。

03

交易方案：買殼+借殼

此次交易方案的設計非常有特色，采取了先買殼再借殼的“兩步走”的方式。

3.1

天下秀買殼

交易對方：瑞萊嘉譽。

收購股份數量：46,040,052股（佔11.66%）。

價格：12.38元/股。

交易作價：57,000.00萬元。

溢價率：238%。

交易前後股權結構變化：本次交易前，瑞萊嘉譽持有上市公司11.66%股份，為上市公司控股股東，張琲為上市公司實際控制人。本次交易完成後，天下秀將持有上市公司 11.66%的股權，成為上市公司的控股股東，實際控制人變更為新浪集團和李檬。

3.2

ST慧球發行股份吸收合並天下秀

交易對方：天下秀所有股東。

發行股份數量：1,331,666,659股。

標的作價：399,500 萬元（預案中預估值為45.48億元）。

標的資產：天下秀100%股權。

發行價格：3.00元/股。

攤薄比例：20.75%。

業績承諾：根據《盈利預測補償協議》，天下秀全體股東承諾 2019 年度、2020 年度和 2021 年度標的公司實現的扣非歸母淨利潤分別為不低於24,500萬元、33,500萬元和43,500萬元。如本次交易未能於 2019年內實施完畢，各方同意將利潤補償期間順延至2022年，屆時各方將根據中國證監會等監管機構的要求另行商定可行的業績承諾及利潤補償方案並簽署補充協議。

2018年靜態PE：25.28。

2019年動態PE：16.41。

鎖定期：Show World HK 、微博開曼、利茲利、永盟通過本次重組所獲得的上市公司的股份，自該等股份登記至本公司/本企業證券账戶之日起36個月內不以任何方式進行轉讓。澄邁新升、宏遠伯樂、上海沁樸、招遠秋實、中安潤信通過本次重組所獲得的上市公司的股份，自該等股份登記至本企業證券账戶之日起24個月內不以任何方式進行轉讓。

現金選擇權：在本次方案獲得中國證監會審核核準後，現金選擇權提供方將為上市公司的全體股東提供現金選擇權，現金選擇權的價格暫定為按本次發行股份吸收合並的定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，即3.00元/股。

股份注銷及債務承接安排：上市公司為吸收合並方，天下秀為被吸收合並方，天下秀將注銷法人資格，上市公司作為存續主體，將承接（或以其子公司承接）天下秀的全部資產、負債、業務、人員、合約、資質及其他一切權利和義務，同時，天下秀持有的46,040,052股上市公司股票將相應注銷。

3.3

吸收合並

天下秀借殼ST慧球，在吸收合並之前先於2019年1月24日完成了上市公司11.66%股份的過戶。之所以這麽設計，主要是為了滿足上市公司原控股股東的退出需求，通過這種方式，原控股股東獲得5.7億元控制權轉讓資金，實現退出。

除了買殼、借殼兩步走外，此次交易的另一個特色就是還采取了吸收合並的交易方式。 通過吸收合並方式實現借殼有哪些好處呢？

可以實現債務轉移。吸收合並後，標的不再存續，天下秀將注銷法人資格，上市公司作為存續主體，將承接（或以其子公司承接）天下秀的全部資產、負債、業務、人員、合約、資質及其他一切權利和義務。由此可以實現承債主體的轉移。

在共達電聲吸收合並萬魔聲學的交易中，就是通過這種吸收合並方式使得萬魔聲學的買殼成本最終由上市公司承接。有點類似於跨境並購中經常用到的LBO。

實現股權“下翻”。 這種吸收合並的重組上市方案較為高效；子公司、母公司通過換股的形式，實現了母公司原股東直接持有子公司股權，即某種意義上的股權“下翻”，控股股東的原股東直接持有上市公司股份。

在這個交易中，買殼交易的目的是為標的鎖定好上市渠道及為原控股股東實現退出渠道。而吸收合並方案的好處在於買殼的費用可以由標的及上市公司共同承擔，與標的大股東無關。這就避免了以往常規買殼交易中標的大股東資金鏈無法閉環的風險。

3.4

被注銷的股份估值幾何？

在第一步買殼中，標的天下秀取得了上市公司46,040,052股股份（佔比11.66%）。交易完成後，天下秀的法人資格被注銷，取得的上市公司前述股份將也被注銷。

而吸收合並交易中標的作價為天下秀100%股權估值，包含了其持有的上市公司11.66%股份估值。這部分股份的估值可能涉及到中小股東利益的保護問題，上交所問詢中就要求上市公司補充披露“天下秀通過協議轉讓所獲取的上市公司股份，在吸收合並中的估值作價”。

上交所之所以關注這部分的估值，是因為這筆股份轉讓在經過吸收合並後，相當於天下秀按照價格A定向回購上市公司原大股東股份，然後再按照價格B賣給上市公司。

對於這個問題，上市公司的相應回復為：“在未來估值過程中，相關股份轉讓的控制權溢價將由天下秀現股東向天下秀增資或天下秀自籌支付，不會由上市公司承擔。經各方商定，後續換股吸收合並中天下秀收購瑞萊嘉譽的上市公司股票的作價不超過交易首次披露時（2018年12月2日）之前一交易日（2018年11月30日）二級市場的收盤價格，即3.66元/股。”

天下秀取得上市公司46,040,052股份的交易對價是5.7億元，對應每股受讓價格為12.38元，較公告前一日溢價238%，我們可以把這部分溢價理解為控制權溢價。

在第二步吸收合並方案中，上市公司以3元/股的對價再購買此部分股份，按照發行股份購買資產的發行價3.0元/股計算，46,040,052股股份的價值是1.38億元。

然而，根據報告書草案，上市公司將以3.66元/股吸收合並此部分股份，估值約1.68億元，高於1.38億元。上市公司則需要支付更多的股份來“補償”此前注銷的股份，相當於上市公司中小股東實際支付了部分控制權轉讓溢價給上市公司原控股股東。

04

天下秀如何估值

相比預案，天下秀估值下調了12.17%。從公告信息中，我們可以看到主要採用了收益法中的現金流量折現法進行評估。

行業

天下秀所處的新媒體行銷行業是互聯網行銷行業的一個細分領域，發展受互聯網行業和廣告行業的雙重影響。

我國互聯網行銷服務行業屬於開放性行業，行業內參與者眾多且細分化程度較高。整個行業市場化程度較高，行業集中度不高、較為分散，各服務商市場佔有率較低。

根據艾瑞谘詢公布的數據，2018年中國網絡廣告市場規模預計約4,914.00億元，中國網絡廣告市場社交廣告市場規模預計約為613.50億元。2018 年度，天下秀實現營業收入為12.10億元，約佔2018年中國網絡廣告市場規模的0.25%，佔 2018 年中國網絡廣告市場社交廣告市場規模的比例約為2%，在較為分散的互聯網廣告行業內處於較為領先的地位。

上遊

互聯網媒體和應用平台是互聯網行銷服務業的上遊行業，其對互聯網行銷服務行業發展的影響主要體現在互聯網媒體和應用平台的受關注程度及集中度。互聯網媒體和應用平台是互聯網行銷服務業的上遊行業，其對互聯網行銷服務行業發展的影響主要體現在互聯網媒體和應用平台的受關注程度及集中度。

下遊

我國互聯網行銷服務行業的下遊行業是各類具有互聯網行銷需求的企業所在的行業，目前主要為信息技術、汽車、快速消費品、金融、電子類消費品等行業。該等行業的發展狀況直接決定其對互聯網行銷的投放規模。

競爭優勢

互聯網行銷行業，沒有嚴格的行業壁壘和管制，各家互聯網行銷服務商根據自身定位、擁有的獨特資源優勢參與行業競爭。

天下秀作為國內較早進入新媒體行銷行業的企業之一，具有先發優勢，在行業經驗、人才、技術、大數據積累、分析及監測等方面有一定的積累。

同時，天下秀具有客戶資源積累優勢，主要服務的客戶涵蓋信息技術（含互聯網）、金融、快速消費品、汽車、家電數位等行業。客戶資源既包括寶潔、京東、伊利、蘇寧等品牌客戶，同時覆蓋信息技術（含互聯網）、快速消費品等多領域的中小客戶。

在創新能力上，天下秀秉承媒體“去中心化”的理念，為客戶持續提供具有創新意義、引領時尚的廣告策劃、製作、投放及數據監測等服務。在技術方面，天下秀具有自主研發建立的 WEIQ 新媒體大數據系統。

此外，天下秀還有自媒體資源優勢，具有豐富的自媒體資源和積累的自媒體推薦能力。

營業收入預測

天下秀的主營業務收入主要包括新媒體廣告交易系統服務和新媒體行銷客戶代理服務收入（天下秀無其他業務收入），公司營業收入預測在未來5年內保持一個較高的增速且逐步放緩，營業收入年增速分別為40.6%、37.9%、32.2%、23.4%、12.3%，低於2018和2017年。

（1）新媒體廣告交易系統服務

對於新媒體廣告交易系統服務的未來收入預測，增速下降明顯，2019年收入增速預測20.6%，下降至2023年7.7%。主要原因是自媒體行銷逐漸走向成熟，具備專業化運作、體系化投放的自媒體廣告代理商不斷湧現，中小型廣告主逐漸借助廣告代理商進行自媒體廣告投放，有助於提升投放效率和行銷效果。

且隨著廣告代理商對眾多廣告需求的“富集”作用，助推了廣告代理商部門投放金額的不斷上升。天下秀的新媒體廣告交易系統服務的用戶結構變化和部門投放金額變化系新媒體行銷行業走向成熟的結果。

因此天下秀的新媒體廣告交易系統中廣告代理商數量增加，而在前期推動業務高速增長的中小型廣告主數量逐漸下降，導致該業務增速放緩。

（2）新媒體行銷客戶代理服務

對於新媒體行銷客戶代理服務的未來收入預測，增速較高且逐步放緩。未來5年該業務營業收入預期增長率為47.5%、44.0%、36.6%、25.4%、13.1%。

根據公告信息，這是由於新媒體行銷客戶代理服務的發展方向，將更加側重品牌客戶的發展和維護。隨著市場滲透率的上升，品牌客戶的增長幅度較歷史年度將有所放緩。同時，對於中小客戶，其數量隨著服務平台WEIQ於2016年推出，在2016和2017年增長較快，而在2018年趨於穩定，因此，預期數量基本維持穩定，略有增長。

營業成本預測

天下秀的主營業務成本包括職工薪酬、媒體資源採購成本、平台分成、軟體推廣成本等，其中主要為媒體資源採購成本和平台分成。媒體資源採購成本為天下秀在新媒體行銷客戶代理服務過程中採購媒體資源發生的成本；平台分成為新媒體廣告交易系統服務過程中，支付給北京微夢創科網絡技術有限公司的費用。歷史年度各項成本如下：

根據歷史年度各項成本的變化，以及各項成本與收入規模之間的關係，對營業成本的預測結果如下：

根據報告信息，媒體資源採購成本與新媒體行銷客戶代理服務中各類型的客戶收入存在相對穩定的比例關係，而品牌客戶、代理商客戶和中小客戶的媒體資源採購成本佔各類型客戶收入的比例保持相對穩定，預計未來將基本維持歷史年度的比例水準，未來預期增長率與客戶代理服務收入增長率相近，從2019年的49.4%下降至2023年的13.4%。

而平台分成支出則是根據與北京微夢創科網絡技術有限公司的合作協議約定分成比例進行預測。

毛利率預測

根據報告，天下秀新媒體行銷客戶代理服務毛利率預期有小幅下降，該業務毛利率從2019年28.26%下降至2023年25.56%，而新媒體行銷客戶代理服務的毛利率則保持小幅提升的趨勢。

主要原因是，新媒體行銷客戶代理服務中，品牌客戶、代理商客戶和中小客戶各自的毛利水準保持相對穩定，而品牌客戶和代理商客戶的毛利率相對較低，但隨著天下秀未來聚焦於開拓實力較強的品牌客戶和代理商客戶，該類型客戶的收入佔客戶代理服務收入的比例預計從 2018 年的 73.13%上升到 2023 年 88.49%，從而拉低了新媒體行銷客戶代理服務的整體毛利水準。

營運資本和資本性支出預測

營運資本是反應一家企業對於上下遊議價能力的重要指標，也是反應一家平台企業的資金佔用能力的重要指標。營運資本=經營性流動資產-經營性流動負債。我們看到，天下秀營運資金預測增長較快，2019-2023年佔營業收入的比重分別為18.8%、22.5%、25.7%、27.3%、28.0%。

這意味著天下秀對上下遊的議價能力下降，流動資產端增加超過負債端。主要原因是天下秀未來預期加大對品牌客戶的開拓，針對品牌客戶的收入增多。品牌客戶主要為資金實力較強和品牌影響力較大的優質客戶，天下秀給予品牌客戶一定的信用期，導致天下秀的預期應收账款餘額增多。

另一方面，天下秀屬於輕資產企業，資本性支出預測有所增加，但總額較小。

綜合各類預測情況，天下秀預測期的企業自由現金流如下：

對企業自由現金流的進行預測後，通過進一步的折現等計算（折現率為13.04%），得到最終股東全部權益價值的預測。

05

證監會反饋意見

2019年6月21日，證監會下發了一次反饋意見，針對ST慧球的高溢價控制權轉讓、天下秀估值合理性、天下秀控制權穩定性、天下秀與新浪及相關主體的關聯交易等問題進行了問詢。

5.1

控制權溢價

天下秀於2019年1月24日以57,000 萬元受讓上市公司46,040,052股股票，佔本次交易前上市公司總股本的 11.66%，對應股價為12.38元/股，相比控制權轉讓公告前一交易日的收盤價3.66 元/股溢價率為238.27%。

對此，證監會要求上市公司結合控股權溢價、同行業上市公司估值情況、可比吸並案例等，補充披露上市公司股價存在上述差異的原因、上述價格的確定依據及其公允性、本次交易發行價格與天下秀持股價格差異的原因及合理性、是否存在利益輸送情形、上述價格差異是否有利於保護中小股東權益。

上市公司回復如下：

天下秀收購慧球科技後將通過吸收合並的方式注入慧球科技，具備明確重組上市目的。天下秀經營業績較好，將從根本上改善慧球科技的基本面，根據交易方案，天下秀受讓慧球科技控制權是吸收合並交易得以實施的前提條件，因此天下秀受讓慧球科技控制權交易的溢價率具有合理性。

此外，從商業邏輯而言本次交易發行的股份將面臨更長的鎖定期限及限制，客觀上相對控制權交易中股份收購價格有所折讓亦具備合理性。

ST慧球雖然是小市值公司，不過本次天下秀買殼對應的轉讓市值達到了49億元，較二級市場股價溢價238%。高價買殼的一個合理解釋是，吸收合並交易完成後，股價上漲預期較高，因此原大股東要求較高的轉讓價格。

但既然股價上漲預期較高，那為什麽大股東還要求天下秀先受讓股份呢？有一種可能是原大股東存在資金壓力，也可能擔心吸收合並無法完成，因此要求提前套現。

5.2

估值合理性及盈利能力

估值合理性

申請文件顯示，截至評估基準日2018年12月31日，標的資產天下秀 100%股權的評估值為394,656.78萬元，增值率為373.32%，經調整最終確定交易價格為399,500萬元。

針對天下秀的高增值，證監會要求上市公司結合天下秀行業地位、核心競爭力、市場競爭格局、廣告投放效果及與競爭對手的比較情況、同行業公司市盈率情況以及可比收購案例等，補充披露標的資產評估增值率的合理性。

上市公司回復稱：

天下秀提供的主要服務包括新媒體廣告交易系統服務、新媒體行銷客戶代理服務，均非通過廣告投放效果收費，廣告投放效果最終體現於業務量的增長上。2018 年度，天下秀實現營業收入為12.10億元，約佔2018年中國網絡廣告市場規模的0.25%，佔 2018 年中國網絡廣告市場社交廣告市場規模的比例約為2%。天下秀收入規模整體高於微盟集團、中國有讚等同行業競爭對手公司。

天下秀在新媒體行銷領域具備較強的競爭力，與行業內競爭對手（微盟集團、中國有讚和浙江集商網絡科技有限公司等）相比盈利能力較強；與同行業公司市盈率情況以及可比收購案例市盈率、評估增值率等進行比較，同行業上市公司的市盈率平均值為54.81，標的公司的靜態市盈率為25.30，市盈率低於同行業上市公司平均水準。

從上市公司的回復來看，在廣告投放效果、同行業競爭對手的具體情況這兩點上披露並不夠詳盡，即使天下秀不通過廣告投放效果收費，但是身處於廣告業，天下秀的經營和廣告投放效果不應該完全無關。

持續盈利能力

2016-2018年度，天下秀行銷客戶代理服務毛利率分別為35.13%、35.92%、29.04%；交易系統服務業務毛利率毛利率分別為33.82%、32.28%和38.62%，經營性流量淨額5,066.15萬元、10,123.37萬元、-4,761.15萬元。

對此，證監會要求：

（1）補充披露報告期內天下秀行銷客戶代理服務毛利率的合理性；量化分析2018年毛利率下降的原因、下降趨勢是否將持續，以及毛利率下降對持續盈利能力和評估預測毛利率的影響。

（2）量化分析並補充披露2018年交易系統服務業務毛利率上升的原因及可持續性。

（3）補充披露天下秀2018年經營活動現金流量淨額為負對持續盈利能力和經營穩定性的影響。

根據上市公司回復，隨著各類型客戶毛利率的趨穩以及未來客戶結構的變化，天下秀未來新媒體行銷客戶代理服務的綜合毛利率將呈現小幅下降的趨勢。新媒體廣告交易系統服務的業務規模在報告期內不斷擴大、規模效應更加明顯，同時運營模式和自媒體資源庫更趨穩定和成熟，毛利率總體上也將趨於穩定，且將繼續小幅上升。不會對持續盈利能力產生重大影響。

關於現金流方面，2018 年和 2019 年1-3月經營活動產生的現金流量淨額為負數系品牌客戶銷售大量增加所致，系特定發展階段的暫時現象。隨著天下秀銷售規模的逐步擴大，待品牌客戶的銷售額趨於穩定後，銷售回款與採購付款將趨於動態平衡，不會長期出現經營活動現金流量淨額為負的情況，同時天下秀已加強對應收账款進行管理，未來不會對持續盈利能力和經營穩定性產生重大影響。

對新浪微博的依賴

天下秀新媒體廣告交易系統主要通過微任務實現收入，微任務為天下秀基於新浪微博開發的系統，新浪微博授權天下秀使用微博域名及相關微博用戶數據，天下秀需要向新浪微博支付平台分成。

在此，就存在著天下秀對新浪微博的依賴問題，因此證監會也詢問了相關問題：“標的資產是否對北京微夢（與天下秀就“微任務”項目合作事宜簽訂《微博與天下秀戰略合作協議》）產生重大依賴，標的資產業務是否具備獨立性。”

上市公司回復稱，與新浪微博的合作系新浪微博發展更早、更成熟，並且以開放式社區和陌生人社交為特點匯聚了大量媒體人和用戶，自媒體的商業價值逐步成熟。基於此，天下秀與新浪集團在新浪微博上開展了合作。

但是，隨天下秀業務發展，新媒體行銷客戶代理服務業務快速上升，及國內眾多如微信、抖音、小紅書等新媒體平台的湧現和快速發展，天下秀的新媒體廣告交易系統收入佔比逐年下降。相較新媒體廣告交易系統服務，新媒體行銷客戶代理服務能提供跨平台投放和全方位服務，更具競爭力和發展前景。

因此天下秀加大了對其他新媒體平台渠道及自媒體資源的開拓，建立了較好的合作關係，同時也與越來越多的品牌客戶建立了穩定的合作關係，為業務發展提供了更好的保障。

也就是說，天下秀對新浪微博的依賴是分業務來討論的。新媒體廣告交易系統業務對新浪微博、北京微夢存在依賴，但新媒體行銷客戶代理服務業務對微博的依賴不那麽嚴重，並且隨著後者在天下秀業務中所佔比重的加大，天下秀對新浪微博的依賴總體在下降。

5.3

天下秀控制權問題

新浪集團與李檬於2017年12月15日簽署一致行動協議，雙方確認自2015年1月1日至該協議簽署日均保持一致意見。2016年4月28日至2017年6月30日期間天下秀進行境內外重組，除新浪集團控制的Show World HK及微博開曼的境外紅籌架構保留外，拆除全部紅籌架構。

對此，證監會要求上市公司對天下秀的控制權問題進行進一步的披露。

1）補充披露最近3年內新浪集團與李檬共同控制天下秀的情況是否是真實、穩定、有效存在，天下秀實際控制人是否曾發生變更。

2）補充披露保留部分境外紅籌架構的原因，合法性及合理性、新浪集團控制的股東所持天下秀的股份權屬是否清晰，天下秀如何確保其公司治理和內控的有效性，以及對交易完成後上市公司控制權穩定性的影響。

3）補充披露新浪集團與李檬保證一致行動協議和維持控制權穩定的有效措施，以及對違反一致行動協議的有效約束機制。

上市公司針對天下秀控制權的主要說明如下：

（1）報告期內，天下秀股東會通過一般決議事項需要取得過半數股權/股份。除李檬和新浪集團外天下秀有限/天下秀的股權/股份相對分散，李檬和新浪集團能夠通過間接持股實現對天下秀有限/天下秀的共同控制。

（2）天下秀因其共同實際控制人之一新浪集團為境外上市公司而需要保留境外持股架構，具有合理性和合法性。新浪集團通過ShowWorld HK及微博開曼持有天下秀股份權屬清晰，不存在委託持股、信託持股安排，出資來源系自有資金，天下秀建立的決策程序和議事規則能夠確保其內部公司治理和內控有效性。

（3）李檬與新浪集團於2019年7月7日出具了《關於保持一致行動的承諾函》，自承諾函出具之日至本次重組完成後的36個月內，李檬與新浪集團確認將繼續按照《一致行動協議》保持一致行動關係，不存在解除《一致行動協議》及一致行動關係的相關計劃和安排。

此次交易構成借殼上市，我們都知道借殼審核標準等同於IPO，根據《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十二條，IPO的一項要求為“發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。”

新浪集團和李檬雖然是一致行動人，但新浪集團持股比例高於李檬，而新浪集團委派董事的數量卻低於李檬，這可能也是交易所質疑天下秀控制權穩定性的原因之一。

5.4

關聯交易

報告期內天下秀存在既向新浪集團及其關聯公司採購又向其銷售的情形。其中，天下秀向北京微夢支付的平台分成總額分別為12,061.90 萬元、16,540.26 萬元、18,372.93 萬元，佔天下秀營業成本的比例分別為37.04%、34.63%、22.17%，向關聯方提供服務的金額分別為 8,812.23 萬元、9,066.10 萬元、8,058.68 萬元，佔當期營業收入比例分別為 18.51%、12.50%、6.66%，主要為新浪集團及其關聯方、雲微星璨、映天下網絡、北京合聲易銘信息技術有限公司向天下秀採購新媒體行銷客戶代理服務。

證監會對此要求上市公司披露：

（1）結合業務模式、採購和銷售的具體內容，補充披露天下秀部分客戶與供應商重疊的原因及合理性、相關資金收支和會計處理的合規性、相關採購和銷售的真實性。

（2）結合上述關聯方業務範圍、與關聯方合作方式、期限、同類業務銷售價格、同行業分成比例情況，補充披露天下秀與上述關聯方開展交易的必要性、量化分析關聯交易價格的公允性、是否存在與關聯方進行利益輸送的情形。

（3）補充披露本次交易完成後繼續發生關聯交易的必要性、關聯交易是否存在持續增加的可能、以及上市公司減少關聯交易的措施及有效性。

上市公司表示，天下秀與相關關聯方開展交易具有必要性，關聯交易價格具有公允性，不存在與關聯方進行利益輸送的情形；本次交易完成後，預計相關關聯交易仍將持續發生，具有必要性，天下秀將根據關聯交易相關制度嚴格審批關聯交易及控制規模，上市公司減少關聯交易的措施具有有效性。

06

點評

隨著交易所上市制度競爭的加劇，很多資產選擇境外IPO，放棄借殼這一方式，借殼標的規模呈降低趨勢。

而隨著借殼標的體量的下降，對於上市公司EPS的增厚有限，股價漲幅不明顯，所以我們也看到今年以來借殼預案公布後，很多上市公司股價甚至沒有明顯的增幅。像ST慧球這種借殼預案後十連板的交易已經十分罕見。

這種情況下，上市公司原控股股東會希望能夠提前退出。

此外，隨著此前去杠杆的推進，A股最大特點之一就是上市公司大股東資金鏈出現問題，原大股東有資金需求，也會尋求現金退出。

上述兩點因素共同作用下，上市公司原控股股東會希望借殼前能附帶買殼的方案。但借殼標的股東未必有足夠的買殼資金，或是不希望出資買殼。

這種情況下，原來的直接借殼方案難以協調各方利益，而“買殼+吸收合並借殼”方案則增加了買賣雙方的協調彈性問題，更有利於交易的達成。

由於“買殼+吸收合並借殼”的方案，可以采取標的出資買殼，隨後上市公司發行股份購買資產吸收合並標的的方案設計，不需要標的股東出資，可以實現買殼資金的“下沉”，這種方式提高了交易雙方的談判彈性，更有利於交易的達成。

所以，共達電聲吸收合並萬魔聲學、ST慧球吸收合並天下秀，都采取了這種“買殼+吸收合並借殼”的方式。