中小創修複性上漲仍將延續

　　提要

　　2006年至今，市場風格有三次明顯分化。目前中小創估值已經相對較低，有修複性上漲的需要，建議做多中證500，做空上證50。

　　2017年，創業板指數下跌15%，上證50指數上漲36%，股市分化明顯。本文中，我們對歷史上3次股市分化進行分析，據此判斷，2018年股市可能繼續分化，中小創有較大的修複性上漲可能。

　　歷史上，創業板和中小板走勢較一致，滬深300和上證50走勢較一致。為簡明分析，我們在兩個風格中各選一指數代表。綜合考量，我們選擇中小板指來代表中小創的走勢，選擇滬深300來代表大盤股走勢。

　　2006年至今，中小板指與滬深300有三次明顯分化，分別在2010年、2013年和2017年。2010和2013年是中小板漲而滬深300跌，2017年是滬深300漲而中小板跌。三次分化中利率均大幅上行，但並非每次利率大幅上行都出現股市風格分化，比如2009年和2007年。

　　三次股市分化時，央行貨幣政策都在收緊，M2增速下滑，貨幣價高量緊，但經濟向好。2009年的利率上行與三次分化利率上行的原因不同。2009年，經濟從金融危機中復甦，名義GDP增速觸底。央行此時並未收緊貨幣政策，而是配合4兆計劃，投放較多貨幣。M2增速達到歷史高點，流動性相對寬鬆，股市和利率均出現修複性回升。故金融環境上，主要是流動性約束，資金有限，造成股市分化。

　　2010年、2013年和2017年三次股市分化時，經濟處於企穩或回升的復甦階段。企業盈利增速尚未完全進入穩步上行階段，又有流動性約束，股價方向可能受估值、盈利和政策激勵等影響而出現分化。

　　2007年股市未出現分化，可能是因為所處經濟階段不同。2007年經濟已走過復甦階段，進入繁榮和過熱階段，表現在GDP和GDP平減指數增速都大幅上行至高位，企業盈利向好，股市大幅上漲而不是分化。

　　經濟復甦和流動性約束為股市分化創造巨集觀條件。首先，經濟處於企穩或復甦階段，企業盈利整體回升，但尚未進入穩步或高速增長時期，股市有向上的盈利驅動，但不是特別強。其次，流動性面臨約束，資金存量或縮量博弈，難以支持股市整體上漲。

　　股市分化的方向則受到政策和估值差異的共同引導。政策上，2010年創業板推出，2013年新三板擴容，2017年供給側改革和房地產“因城施策”，政策激勵引導股市出現明顯分化。估值差異上，2009年和2012年中小板/滬深300市盈率的估值比接近2，中小板估值相對大盤股偏低，而2017年比值在3附近，中小板估值相對仍高。

　　我們來分析2018年的各項因素。巨集觀上，經濟仍處於復甦進程中，經濟結構優化，穩定性增強。

　　金融環境上，央行實施穩健中性貨幣政策，貨幣供應整體緊平衡。但年初以來，為對衝金融去杠杆對融資和流動性的影響，央行采取定向降準和降低貸款撥備率等適度調節，流動性有所改善。從巨集觀和金融條件看，總體上經濟穩、貨幣緊，是股市分化的巨集觀背景。

　　政策上，全國兩會期間，管理層表態資本市場支持新經濟的獨角獸企業上市。具體政策陸續頒布，對四個新經濟行業的“獨角獸”企業實施IPO“即報即審”，互聯網巨頭有望通過CDR回歸中國股市。政策大力支持新經濟企業，創業板已開始領漲。

　　估值上，中小板/滬深300市盈率降至2.26，臨近區間下沿2，表明中小板的估值已相對較低，有修複性上漲的需要。

　　因此，2018年的巨集觀背景支持風格分化，由於資本市場政策激勵新經濟力度較大，且中小板估值相對較低，分化的方向是中小創漲而滬深300和上證50跌。從投資策略看，一是趨勢性策略，多中證500；二是對衝策略，多中證500而空上證50。

　　（作者部門：國投安信期貨）

責任編輯：羅思楊