農歷除夕前幾日，紙業巨擘玖龍紙業（2689.HK）發布了截至2018年12月31日止的六個月盈利警告。
公告顯示，在剔除經營和融資活動的匯兌虧損（扣除稅項）影響後，預計在此期間的權益持有人應佔盈利為不低於人民幣24億，同比去年下降約45%，主要原因為原材料價格上漲以及產品售價的下跌。
然而，公司股價並沒有如業績般大幅下跌，而是在低開並收跌2.53%後，第二天就收復失地並創下近期新高。
2019年2月份至今，玖龍紙業股價上漲11.06%，跑贏恆指。
是投資者認為公司前期股價的大幅下跌已經反映該期業績還是另有原因？
造紙業巨擘，產能階梯式擴張
玖龍紙業成立於1995年，是亞洲最大的箱板原紙生產商，產品包括卡紙（牛卡紙、環保牛卡紙、白面牛卡紙及塗布牛卡紙）、高強瓦楞芯紙、塗布灰底白板紙、環保型文化用紙（包括雙膠紙、複印紙等）以及特種紙。2018財年（2017年7月初至2018年6月底），前三者的營收佔比達到了94.2%。
截至2018年6月，集團的總產能約為1,500萬噸，主要分布在亞洲（以大陸為主）。如下圖所示，集團在亞洲各造紙基地的包裝紙和文化用紙的產能超過了1,400萬噸，其中東莞、太倉以及天津三地的佔比最大。
結合公司海外的產能以及重慶、泉州以及河北等地建設中的新產能，預計全部投產後公司總產能將達到1,800萬噸。
在最近的五個財年，公司營收從2014財年的290.26億上升到了2018財年的529.64億，同期的歸屬於普通股東淨利潤則從17.55億上升到了78.48億。不過，公司營收和利潤的增長主要來自於最近兩個財年。
同樣的，公司的毛利率和淨利率也在2018財年達到了近幾年的最高，分別為21.95%和14.84%。
成本上升、價格下跌致利潤下滑
是什麽原因使得公司營收和利潤在2018財年創下新高後，馬上出現了大幅下滑？
首先來看成本端，從下圖國產廢紙到廠價的變化可以看到，其價格從2016年初的1100元/噸上漲到了2018年中旬的高點3350元/噸。雖然，2018年三季度以來已有明顯回落，但前期較高的存貨成本還是會影響到公司2018年下半年的盈利水準。
公司2018財年年報顯示，存貨增長了43.0%，涉及金額超20億。其中，原料增長約27.0%，成品增長約67.9%，主要原因都是廢紙成本的大幅增長。
另一方面，受中國加強廢紙管控政策的影響，進口廢紙的價格也水漲船高，抬高了公司的原料成本。
2017年底以來，國家陸續頒布了禁止混雜廢紙進口、禁止年產能5萬噸以下的企業利用進口廢紙以及廢紙進口混雜物不高於0.5%等政策。以美廢13#為例，其價格從2017年10月的最低點175美元/噸上漲到了2018年中旬的330美元/噸，截至2018年底仍然維持在250美元/噸左右。
從需求端來看，雖然目前箱板紙的價格相較2016年仍有明顯抬升，但自2018年下半年以來出現了明顯下降，呈現旺季不旺的特徵。以華南地區箱板紙的平均價為例，在2018年5月達到相對高點5,554元/噸後，2018年底已經下跌到了約4,500元/噸。
加速海外擴張
基於國內成本要素的上升以及海外擴張的需要，紙業廠商近些年明顯加大了海外投資的力度。
2017年8月，公司的越南基地二號紙機投產，設計產能35萬噸卡紙，並於2018年1月正式開始商業生產。
2018年6月，公司收購了兩家美國漿紙一體化工廠，位於緬因州Rumford的漿紙廠運營三條合並年產能為55萬噸的造紙生產線，而位於威斯康辛州Biron的漿紙廠的合並年產能為34萬噸。
此外，基於上遊拓展的考慮，公司於2018年8月再一次簽訂協議收購位於美國西維吉尼亞州Fairmont的再生紙漿廠，該廠的紙漿產能為22萬噸至25萬噸。
除了玖龍紙業，行業內其他企業也呈現了類似的發展趨勢。其中，理文造紙（2314.HK）在2017年完成了越南後江省40萬噸造紙項目的投產，並且未來還有進一步擴產的趨勢。
另一家造紙企業山鷹紙業（600567.SH）在2018年6月以出資3,827.83萬歐元受讓了歐洲廢紙、廢塑料貿易企業WPT的100%有限合夥權益，拓展了山鷹的廢紙渠道來源。此外，山鷹還在2018年8月公告將出資1,600萬美元受讓Verso Wickliffe100%股權，後者將被改造成為生產包裝用紙，並建設廢紙漿生產線。
多空分歧
不過，行業內也並非全是壞消息。在經歷了2018年較大幅度的貶值後，人民幣兌美元的匯率自2018年10月以來已經升值了不少，這將有利於降低玖龍紙業等造紙企業的進口成本。
總體來看，站在當前這個時點，市場的分歧仍然較大。樂觀者認為這三家造紙龍頭企業的靜態估值並不高，對應2018年全年的市盈率都在6倍上下。而且，隨著供給側改革以來小產能逐步退出，未來造紙企業將持續受益於產能收縮。
另一方面，悲觀者則認為受廢紙價格上升以及下遊需求放緩等因素的影響，造紙企業的盈利還會有一個下行的過程，言底或還為時過早。（CJT）
本文作者：麵包財經
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