靳毅：海外通脹，漲到何時？

　　意見領袖丨靳毅

　　近半年以來，美聯儲官員逐漸轉向鷹派、加息預期不斷抬升，歸根到底是美國的通脹形勢持續超預期上行。因此判斷美聯儲加息的頂部，首先要判斷年內美國及全球通脹形勢。

　　隨著美國疫情的消退、供應鏈的修複，以及居民商品消費邊際走低，我們認為美國商品通脹問題有望得到緩解。不過展望2022年，仍有三大主線帶來美國及全球通脹繼續上行的風險。分別是：（1）房租價格持續上漲；（2）美國企業補庫推升大宗商品價格；（3）地緣政治風險長期發酵；

　　綜合考慮房租、大宗商品價格對美國通脹的推升，我們認為中期內美國通脹水準將較為頑固地維持在高位。根據我們的預測，受去年二季度高基數的影響，未來一個季度內美國CPI同比增速或有所回落，但總體水準仍高。在具體點位上，中性預測下（未來6個月WTI油價上升至120美元/桶），2022年8月份美國CPI增速為5.8%。

　　在此背景下，未來半年美聯儲官員對於加息的態度將很難軟化，2023年加息至2.75%-3.0%的官方表態，可能會持續較長時間。這或許意味著2022年底，10年期美債利率將上行至與美聯儲加息頂部持平。

　　對中國央行而言，年內“穩增長”壓力較大，貨幣政策難以實質性緊縮。但另一方面，若年內美債利率持續上行，且潛在頂部甚至與當前中國國債利率基本持平，屆時中美利差將會被壓縮至2010年以來的最低水準、乃至倒掛。由此帶來的跨境資金流動風險、匯率風險是不容忽視的。因此中國央行的降息空間顯然已經很小。

　　1、事件

　　美國時間3月15日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）召開3月份會議，本次會議中美聯儲上調聯邦基金利率25BP，如期開啟加息周期。同時會議結果暗示，在下一次議息會議中開始縮表。

　　但更重要的是，隨著近期美國通脹數據的超預期上行，更多美聯儲官員轉向鷹派。根據3月份的加息點陣圖顯示，2022年末美聯儲加息目標中樞為2%，2023年美聯儲加息目標為2.75%-3.0%，甚至有5名鷹派委員支持2023年加息到3.25%及以上。

　　美聯儲未來若果真如此大幅度加息，勢必要對全球大類資產定價及其他國家央行的貨幣決策產生巨大影響。那麽我們不禁要問，美聯儲加息的頂部，究竟在哪裡？

　　2、2022年，美國通脹的三大主線

　　近半年以來，美聯儲官員逐漸轉向鷹派、加息預期不斷抬升，歸根到底是美國的通脹形勢持續超預期上行。因此判斷美聯儲加息的頂部，首先要判斷年內美國及全球通脹形勢。

　　回顧過去的2021年，美國通脹超預期上行的一條主線是“供應鏈問題”。受到疫情及海外運輸阻滯的影響，去年全球海運價格大幅飆升，明顯推升了美國商品項目（不包括食品、能源）通脹。

　　近期，隨著美國疫情的消退、供應鏈的修複，以及居民商品消費邊際走低，我們認為美國商品通脹問題有望得到緩解。

　　不過展望2022年，我們認為仍有三大主線，帶來美國及全球通脹繼續上行的風險。分別是：

　　（1）房租價格持續上漲；

　　（2）美國企業補庫推升大宗商品價格；

　　（3）地緣政治風險長期發酵；

　　2.1

　　房租價格

　　2021年2月份，美國“收容所項目”（即房租）CPI同比上漲4.8%，同比增速創下了自1991年以來的新高。由於收容所項目佔美國CPI的權重接近1/3，因此房租價格大漲對於美國整體通脹的推動十分明顯。

　　而美國收容所CPI有較好的先行指標，即標普20大中城市房價指數。反映出前預售屋價上漲傳導至房租上漲，傳導時間大約為16個月左右。

　　根據“標普房價指數”這一先行指標提示，今年美國收容所項目CPI上漲趨勢，將會持續至四季度，成為美國CPI上漲的重要推手。

　　2.2

　　美國補庫

　　目前，美國製造商、零售商不變價庫存仍處於歷史低位。隨著2022年供應鏈問題好轉，預計美國企業補庫周期將於今年開啟，對大宗商品價格形成強力支撐。

　　從方向上看，當美國企業進入補庫周期時，生產需求通常推動大宗商品價格持續上行。從時間上看，過去四輪美國企業補庫，時間長度最少在1年左右。因此2022年全年，大宗商品價格可能都會受到美國企業補庫生產需求的支撐。

　　2.3

　　地緣風險

　　2月底俄烏衝突全面爆發。由於俄羅斯是石油、天然氣主要出口國之一，以及俄羅斯和烏克蘭是世界主要糧食生產國，因此俄烏衝突帶來了全球能源、糧食價格的大幅上漲。

　　從當前烏克蘭戰局來看，俄羅斯進攻烏克蘭基輔、哈爾科夫等大型城市較為困困難，且尚未切斷烏軍隊從外部獲得補給的交通線，因此雙方目前陷入膠著態勢。在俄羅斯一側，一至兩個月內攻克大型城市、在烏克蘭獲得全面勝利較為吃力；而在烏克蘭一側，又難以發起決定性反攻，將俄羅斯軍隊推回俄境內。

　　因此本次俄烏衝突有著長期化的趨勢。在此背景下，全球能源、糧食供應鏈被迫重塑，對相關商品價格的推升作用也將更為持久。

　　除此之外，我們不應忽視全球糧食、能源價格大漲帶來的衍生風險，例如嚴重依賴糧食、能源進口的國家政局出現動蕩等。歷史上，2010年爆發的“阿拉伯之春”與當時糧食價格大漲有密切聯繫，並推動了後續原油價格的上漲。

　　2.4

　　預測與總結

　　綜合考慮房租、大宗商品價格對美國通脹的推升，我們認為中期內美國通脹水準將較為頑固地維持在高位。根據我們的預測，受去年二季度高基數的影響，未來一個季度內美國CPI同比增速或有所回落，但總體水準仍高。在具體點位上：

　　中性預測下（未來6個月WTI油價上升至120美元/桶），2022年8月份美國CPI增速為5.8%；

　　樂觀預測下（未來6個月WTI油價上升至150美元/桶），2022年8月份美國CPI增速為6.1%；

　　悲觀預測下（未來6個月WTI油價回落至90美元/桶），美國CPI增速回落至5.4%。

　　3、通脹“高燒不退”，美聯儲怎麽辦？

　　可以觀察到，當前美國通脹形勢正在從2021年“看似短期”的供應鏈擾動，演變為更加複雜、長期的問題。這也是為何美聯儲官員們在最近一個季度內，紛紛“由鴿轉鷹”。

　　我們認為至少在今年四季度之前，房租價格持續上漲、全球大宗商品價格易上難下，內外因素共同作用下，美國通脹將頑固地盤桓在高位。在此背景下，未來半年美聯儲官員對於加息的態度將很難軟化，2023年加息至2.75%-3.0%的官方表態，可能會持續較長時間。

　　若美聯儲官方表態較為明確，10年期美債利率一般會提前半年，上行至與美聯儲加息頂部持平——即2.75%-3.0%的水準。而從目前美聯儲加息節奏來看，2023年年中美聯儲加息至頂部，這或許意味著2022年底10年期美債利率將會提前調整到位。

　　對中國央行而言，年內“穩增長”壓力較大，貨幣政策難以實質性緊縮。但另一方面，若年內美債利率持續上行，且潛在頂部甚至與當前中國國債利率基本持平，屆時中美利差將會被壓縮至2010年以來的最低水準、乃至倒掛。由此帶來的跨境資金流動風險、匯率風險是不容忽視的。

　　因此未來半年內，在美國通脹難以退燒、美聯儲仍有超預期加息可能性的背景下，中國央行全面降息空間顯然已經很小。但不排除繼續降準的可能性，這也是中國央行在美聯儲加息周期中，托底經濟的慣用做法。

　　風險提示    “新冠”疫情超預期、美聯儲貨幣政策超預期、流動性風險。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)