蔣飛：美聯儲加息難言結束

　　文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　結論：美聯儲7月加息25bp，後續仍可能繼續加息。自2022年3月開啟加息周期，美聯儲在過去的12次會議中加息11次，累計加息525bp，利率提升至2001年1月以來新高。2023年5月開始，美聯儲轉入到相機抉擇調整利率的階段。一方面，美國經濟韌性較強，二季度經濟增速可能強於預期。另一方面，在CPI高基數向低基數切換的影響下，下半年美國通脹可能出現反彈。因此，我們認為，美聯儲9月份或將繼續加息。

　　數據：7月27日凌晨，美聯儲加息25bp，聯邦基金利率提升至5.25%-5.50%。

　　要點：美聯儲會議聲明幾乎沒有變化，唯一變化在於對經濟的描述更顯樂觀。美聯儲會議聲明對經濟的描述從modest升級為moderate，顯示出對經濟的信心增強。鮑威爾也在新聞發布會上表示“美聯儲不再預測經濟衰退”。同時，他還表示“可能在9月份再次提高利率”。

　　美聯儲6月縮表變慢，7月重新提速。美聯儲資產在4月和5月分別縮減1432億和1769億美元，6月份，美聯儲資產減少了449億美元，這不僅較四、五月份大幅降低，而且也處在自2022年5月開啟縮表周期以來的中下游水平。截止7月19日，7月份美聯儲資產已經減少了664億美元，縮表速度重新加快。

　　我們認為，美聯儲9月份可能繼續加息25bp。第一，高基數向低基數切換，美國通脹可能出現反彈。2022年上半年美國CPI環比均值為1.02%，下半年環比均值為0.03%，7月份正好是分界線。以2023年6月CPI環比增速0.3%來看，當高基數進入到低基數之後，美國通脹可能出現反彈。

　　第二，美國財政支出較高，經濟韌性較強，也支持繼續加息。7月27日晚上，美國將公布二季度GDP環比折年率初值，市場預期為1.8%，雖然略低於一季度環比折年率2.0%。但換算成同比來看，美國二季度GDP同比預估為2.4%，強於一季度同比1.8%。

　　第三，美聯儲6月份利率點陣圖顯示利率終點在5.50-5.75%。在6月份的利率點陣圖中，美聯儲2023年終點利率在5.50-5.75%，因此還有25bp的加息空間。在下半年美國經濟展望報告中，我們認為美國經濟或將經歷一段高赤字、高通脹、高利率的狀態。

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　　美聯儲加息難言結束

　　台灣時間7月27日凌晨，美聯儲繼續加息25bp，聯邦基金利率提高至5.25%-5.50%，符合我們預期。自2022年3月開啟加息周期，美聯儲在過去的12次會議中加息11次，累計加息525bp，利率提升至2001年1月以來新高。2023年5月開始，美聯儲轉入到相機抉擇調整利率的階段。一方面，美國經濟韌性較強，二季度經濟增速可能強於預期。另一方面，在CPI高基數向低基數切換的影響下，下半年美國通脹可能出現反彈。因此，我們認為，美聯儲9月份或將繼續加息。

　　美聯儲會議聲明幾乎沒有變化，唯一變化在於對經濟的描述更顯樂觀。6月份會議聲明表示“經濟活動以適度（modest）的速度擴張”，7月份會議聲明表示“經濟活動以溫和（moderate）的速度擴張”。雖然moderate和modest在中文釋義上非常相似，但是從程度而言，moderate更加樂觀。美聯儲主席鮑威爾也表示“美聯儲的工作人員現在預測，從今年晚些時候開始，經濟增長將明顯放緩，但考慮到最近經濟的韌性，他們不再預測經濟衰退”。

　　鮑威爾講話表明9月份加息將視情況而定，今年不會降息。在新聞發布會上，鮑威爾表示“如果數據證明有必要，我們可能在9月份的會議上再次提高利率，當然保持不變也是可能的，正如我所說，我們將在每次會議上進行仔細評估”。這就是現在美聯儲相機決策調整利率的方式，經濟數據的變化決定利率。對於降息，鮑威爾表示“當我們看到可以降息的時候，我們會放心降息，但我認為今年不會降息”。

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　　美聯儲縮表6月減慢，7月提速

　　美聯儲6月縮表變慢，7月重新提速。美聯儲資產在4月和5月分別縮減1432億和1769億美元，回吐了3月份因銀行業危機增加的3238億美元資產。6月份，美聯儲資產減少了449億美元，這不僅較四、五月份大幅降低，而且也處在自2022年5月開啟縮表周期以來的中下游水平。截止7月19日，7月份美聯儲資產已經減少了664億美元，縮表速度重新加快。7月19日，美聯儲總資產8.27兆美元，大約回到了2021年7月的水準，但仍是2020年疫情前的兩倍多。

　　6月份縮表減慢的主要原因是美聯儲拋售國債放緩。2023年5月，美聯儲拋售美國國債1015億美元，超過2008年3月的1011億美元，創造新的歷史記錄。6月份，美聯儲僅減持國債192億美元，是2023年以來最少的一個月。為了平衡國債縮減放緩的影響，6月份美聯儲減持MBS證券201億美元，是本輪縮表周期的第二高。截止7月19日，7月份減持國債620億美元，重回常態化，而幾乎沒有減持MBS證券。

　　美聯儲放緩拋售國債可能是為了配合美國財政部發行新債。6月2日至7月24日，美國財政部新增國債1.23兆美元，其中6月份就新增了8652億美元。如果美國財政部發行新債和美聯儲拋售國債同時進行，就導致國債供給量大幅增加，美債利率快速上行，美財政部的發債成本就會提高。因此，美聯儲暫時在6月份減慢了拋售國債的規模。等到美國財政部大幅發債的時期過去，美聯儲就會重新提高拋售國債的速度。

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　　或將至少還有一次加息

　　第一，高基數向低基數切換，美國通脹可能出現反彈。雖然6月份美國CPI同比降至3.0%，是2021年3月以來新低，但是需要注意的是2022年上半年美國CPI環比均值為1.02%，下半年環比均值為0.03%，7月份正好是分界線。以2023年6月CPI環比增速0.3%來看，當高基數進入到低基數之後，美國通脹可能出現反彈。作為利率決定最重要最直接的參考指標，如果通脹回升，美聯儲有必要繼續加息。

　　第二，美國財政支出較高，經濟韌性較強，也支持繼續加息。美聯儲會議聲明和鮑威爾講話都表現出對經濟的信心。7月27日晚上，美國將公布二季度GDP環比折年率初值，市場預期為1.8%，雖然略低於一季度環比折年率2.0%。但換算成同比來看，美國二季度GDP同比預估為2.4%，強於一季度同比1.8%。6月份，美國聯邦政府財政支出6461億美元，同比增長17.6%，在高額財政的支撐下，美國經濟維持韌性。

　　第三，美聯儲6月份利率點陣圖顯示利率終點在5.50-5.75%。在6月份的利率點陣圖中，美聯儲2023年終點利率在5.50-5.75%，因此還有25bp的加息空間。在下半年美國經濟展望報告中，我們認為美國經濟或將經歷一段高赤字、高通脹、高利率的狀態。經濟強韌性就意味著通脹回落緩慢，甚至可能出現反彈，美聯儲就有必要繼續加息並維持高利率。

　　風險提示

　　金融風險集中爆發；美聯儲加息超預期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)