達利歐很悲觀，他說，現在和今後出現的各種混亂，都將是檢測不同國家管理不同體系的能力。這一切也都將成為對社會和對自己的考驗。圖/視覺中國
文 |《財經》特派記者 金焱發自華盛頓編輯 | 蘇琦
2018年歲尾，各種聖誕節的裝飾物在不同住家的窗戶後，在大小不同的街道上，在高矮不同的建築物中彼此呼應，迎新年的氛圍也在醞釀，但華爾街頂級基金管理人瑞·達利歐（Ray Dalio）卻被悲觀的情緒包圍著。
在經濟上、政治上和國際關係上，都沒有讓人振奮的前景。
2018年全球經濟都被遮在衰退的陰影下，中國和歐洲面臨經濟增長放緩的困擾，美國經濟一枝獨秀，但在強勁增長中狂飆了一兩年的美國經濟，也面臨著增長放緩的命運，畢竟美國經濟已步入了擴張周期靠近尾部的位置。
2017年美國股市上漲，被解讀為是對2018年強勁的企業利潤增速的提前消化，這一增幅整體可能超過20%。可惜，美股的狂歡未能在2018年持續下去，尤其在2018年最後一個季度，股市斷崖式下跌時有發生。
2018年12月，追蹤小盤股表現的羅素2000指數跌入熊市。12月中旬，美股三大指數自2016年3月以來首次集體收跌陷入技術位盤整區間。經濟學家們普遍預期美國股市將迎來大蕭條以來最糟糕的12月。
2018年12月18日，美國股市大幅收跌，三大股指跌幅均超過2%。道瓊斯指數下挫逾500點，標普指數創2018年最低收盤水準。與此相對應的，是市場對通脹和增長預期的消退。在美國，通俄門的調查進入深水區，川普政府內部更多的人事變動，政治不確定因素困擾著投資者。美聯儲陷入了加息的兩難境地，金融市場血雨腥風，但從經濟數據上看，進一步收緊政策更顯得恰如其分——美國經濟在2018年前三個季度持續增長，這使當前的擴張期有望成為史上持續最久的擴張期。
英國與歐盟的未來關係仍然混亂，此時正逢英國脫歐百日倒計時已然開始，各方分歧如此之大，各種英國可能無協定脫歐的警告聲四處蔓延。英國脫歐如何演繹，能否平穩過渡都變成未知數。
2018年的年度關鍵詞是貿易戰，隨著貿易戰在不同階段的推進，中美關係也被推向新的軌道。阿根廷G20峰會後，中美貿易戰暫時有所擱置，避免了貿易戰的繼續更新，但在很多人想松一口氣時，華為公司副董事長、CFO孟晚舟在加拿大被拘押讓中美關係又橫生變數。
所有這些不確定性引發了人們深度的擔憂。美國經濟何處去？美國何處去？中美何處去？達利歐無疑是所有這些重大問題最權威的解讀者之一。
過去的20多年中，橋水基金創造了超過20%的年平均投資回報率，累計盈利450億美元，遠超史上所有對衝基金，同時他也是深耕中國市場超過30年的西方投資者，是第一批改革開放時來到中國的外國人，幫助中國發展資本市場。他每年平均來中國兩次，見證了中國的發展，認為中國市場的發展和對經濟的管理是全世界最大的奇跡之一。
達利歐是個講周期的人，2018年12月7日，《財經》記者在紐約採訪達利歐時，他表示，從歷史周期、經濟周期、債務周期等他進行研判的依據出發，如果看一看大周期，過去數年，美國的財政政策和貨幣政策提供各種各樣的流動性，從減免稅、到央行購買資產、到降低利率，以各種形式進行大手筆刺激經濟，現在可以說所有能用的手段都已達到頂峰了。
在達利歐看來，現在我們所處的周期與1935年到1940年間的歷史最為類似：巨大的債務危機之下，緩解債務危機使利率為零，又產生一個大債務危機。這是2007年至2009年重演1929年至1932年的歷史。在這兩種情況下，美聯儲都必須印鈔並購買大量金融資產，從而導致金融資產價格上漲，經濟有了改善，但也擴大了貧富差距。因此，今天的貧富差距與當時存在的貧富差距非常相似。巨大的財富差異催生了民粹主義。
橋水基金創建的衡量全球衝突的指標（Populism Index，民粹主義指數）在12月中旬已處於二戰以來的最高點。這一衡量衝突的指標，用各種方式衡量不同的衝突——衝突指標高企意味著將出現更多的內部衝突、更多的兩極衝突。更多的國家內部衝突，也包括更多的國家間衝突。
達利歐說，中國是全世界有巨大能量的強國之一，世界是一個比較小的地方，有時候可能覺得容不下兩個大國，肯定會有摩擦和衝突的。不只貿易的競爭，在其他方面尤其是技術方面的競爭尤為重要。從全球發展史的角度，可以看到技術是個非常重要的元素。荷蘭從一個非常小的國家一躍而成為全世界的貿易帝國，就是因為他們利用了當時的技術造船，用技術造環遊全世界的船隻，並以此造就了一個很大的帝國。在全世界很多國家間都存在競爭，現在的問題在於如何共處。
美國和中國看待同一個概念是不同的。美國是一個以個人為部門組成的國家，個人主義的競爭關係，形成了一種自下而上的運行方式。中國以家庭為部門，中文的“國家”既有國也有家。中國以“家”為部門，形成了一種自上而下的運行方式，它影響到了所有做事的原則。這是兩種不同形式的社會，有兩種不同的看法。這證明現在的時代確實存在文化的差異帶來的問題。在美國如此，在中美關係上也如此。
採訪快結束時，達利歐對《財經》記者說，每個國家都必須有競爭力，但都不能阻止對方的運行以適合自己的制度。應該由各個國家自己來決定各自的強國政策是什麽。自上而下的制度更好還是自下而上的制度更好？這取決於各個國家不同的管理方式。
美國的競爭優勢是引入移民，創造良好的環境，構建完善的法律，吸收全世界各地的優秀人才和資源來競爭。當然美國需要處理貧富差距的問題，需要改善教育、營造秩序。這些是美國體系優越有效的體現，美國需要嘗試對民主和資本主義改良，構建出更適合美國的體系。
中國是自上而下的管理系統，這種系統在某種程度上源於儒家思想，這種後儒式的管理方式在現有的等級制度下需要考察它是否可行、是否可以很好地運作，如果運作得不好，就說明這種管理方式存在問題。每個國家都必須遵循他們認為最適合自己的路線，在專注於這條路的同時，盡可能地提升競爭力。
達利歐很悲觀，他對《財經》記者說，現在和今後出現的各種混亂，都將是檢測不同國家管理不同體系的能力。這一切也都將成為對社會和對自己的考驗。我們會彼此協作，它們視為共同挑戰嗎？還是會出現破裂？不幸的是，歷史的鍾擺正朝著更糟的方向擺動。
駝峰過後，一片狼藉
我們正處在長期債務周期的後期階段，當經濟強勁且失業率很低時，就是賣出之際。今後兩年內出現經濟衰退的可能性更大
《財經》：我們先來看美國經濟。美國就業強勁，9月中初請失業金人數觸及20.2萬人，是1969年12月以來最低，美國失業率為3.7%，是自1969年以來最低點。失業率是越低越好嗎？如今失業率已達到史上低點，未來還有空間繼續走低嗎？
達利歐：當失業率低時，中央銀行就要采取緊縮性的貨幣政策，市場到頂後，經濟就會掉頭向下，開始走弱。這是一個周期。
我觀察事物的模板是，很多事情反覆發生，這就是經濟周期。其中比較短的周期叫商業周期。在商業周期中會出現衰退，衰退後市場缺乏流動性，央行就會提供更多的流動性，提供信貸，有了信貸就可以實現購買力，有了購買力也帶來了債務。隨著經濟增長變得非常強勁，央行又會收緊貨幣政策，會影響到資產的價格，也會改變短期利率與長期利率間的差異，同時改變投資回報的預期，最後導致更多的債務償付的問題，然後出現經濟下行，出現了經濟衰退。衰退之後，央行又會回到低利率的貨幣政策，一個新周期又出現了，周期就這樣反覆出現。經過一段時間，我們會發現有各種周期，它們不斷地積聚相關的債務壓力，我們正處在長期債務周期的後期階段，央行們放寬貨幣政策的能力和空間都有限。當經濟強勁且失業率很低時，就是賣出之際。
美國的競爭優勢是引入移民，創造良好的環境，構建完善的法律，吸收全世界各地的優秀人才和資源來競爭。當然美國需要處理貧富差距的問題，需要改善教育、營造秩序。圖/視覺中國
《財經》：這是市場近來不好的原因嗎？
達利歐：這是其中最重要的一個原因。它與人們的直覺不一致，人們傾向於相信，當失業率很低、經濟強勢增長之際，這是美好時刻，為什麽要賣出？但人們並未意識到，資產價格居高不下，央行會采取緊縮性的貨幣政策，市場隨後會下跌，經濟走弱隨之而來。
《財經》：人們定義熊市時的指標是股市跌幅達到20％。華爾街的跌幅現在為10％左右。這是修正，還是我們已經在向熊市挺進？
達利歐：理論上是這樣。當然我們通常進入熊市後才會知道。現在我不能肯定地說是不是熊市。但我能談一下回報預期，當價格下跌時，股票未來的預期回報會上升。要關注股票的預期收益率和利率間的關係。當利率達到3％左右時，我們計算的這一價格的股票預期收益率約為3％或4％。股權沒有風險溢價，因此股權相對於現金來比更貴。
股價下降時意味著預期回報率上升，當央行放鬆貨幣政策時，利率的變動會使股票更具競爭力，利差將會擴大。一般利差擴大可能導致股價下跌約20％，那時這種關係再次變得更具吸引力。我期待這樣的變動發生。在20％左右的價格變動和央行政策變化的共同作用下可以帶來這種局面，股票的預期收益足夠高，與現金相比更具有吸引力。現在相較於其風險而言，股票相對缺少吸引力。
《財經》：你預計這種變動將在何時發生？今年還是要等更久？
達利歐：我認為今年、2019年將會是艱難的一年。我無法特別精確地預測，只是根據風險和回報來做判斷：隨著風險與回報的動態變化，我不斷改變投資組合。當風險相對較高時，我會將投資組合變得更具防禦性。經濟衰退總會發生，因為中央銀行從來都沒有那麽完美，我們仍有相當多的債務。
美國的情況是，由於這種極化的存在，我們處於一種碎片化的格局中，這在政治上很具挑戰性。我擔心下一次經濟衰退將會是什麽樣的狀況，以及那時政治分裂將怎樣存在。
市場相當的脆弱，這種脆弱性，或者對這種脆弱性的理解，也促使美聯儲重新審視自己的貨幣政策。美國的財政刺激政策實現了經濟的駝峰效應，緊隨其後的是大量的借貸，我們的債務水準在今年會受到市場的挑戰，債務問題會挑戰所有的市場。我並不是說美國的市場會急劇下跌，只是未來的經濟可能比較脆弱，因資產價格更加昂貴。
《財經》：去年很長時間政治因素主導了市場的起落，如果2019年情況變得更糟，也不只局限於經濟，對嗎？
達利歐：政治分裂會更加嚴重。關鍵問題是，經濟衰退是否會在下次總統大選前發生。
如果經濟衰退在選舉期間發生，那麽政治極化會帶來更大的風險。那時競選的民主黨候選人可能更為左傾，左派和右派會變得更為極端，這是全球各地都有的趨勢。這個時期非常像1930年末，這可能值得我們留意。從1929年到1932年期間，我們陷入債務危機，利率為零；從2008年到2009年，我們陷入債務危機，利率為零。在這兩個不同的時期，央行都購買了大量金融資產，這些金融資產具有刺激金融產品價格，刺激經濟和擴大貧富差距的作用。
之後到了1937年，美聯儲采取緊縮性貨幣政策。與此同時，地緣政治衝突也變得更加嚴重。各國內部都存有大量的民粹主義。兩極分化加劇了民粹主義。由於國內衝突的存在，國際上則發生了更大規模的衝突。
現在我們采取了緊縮的貨幣政策。我希望各國央行都非常謹慎，每個國家的政策制定者都非常謹慎地處理國與國間，以及國家內部現存的矛盾。這就是為什麽現在是非常微妙的時刻。經濟和政治將在未來兩年內變得更糟。兩年內美國出現經濟衰退的可能性更大。
從川普效應，到宿醉效應
美國經濟存在結構性的挑戰，這部分與債務相關，部分與用堅決的態度處理問題的能力有關。今後美國面臨的更多可能應該是類似於宿醉的效應
《財經》：經濟學家預期非農就業增加將開始放緩，預期經濟也即將放緩。從長期來看，美國的經濟增長會維持在什麽水準？
達利歐：我們需要環顧一下周圍的世界，看一看有多少經濟增長是通過財政政策刺激和貨幣政策刺激得來的，又有多少在將來仍然會起作用。我們給經濟打了一針強心劑，在財政政策刺激上是以減稅的形式出現，在貨幣政策刺激上是以低利率的形式出現，這意味著企業會回購自己的股票並購買其他公司的股票，因為價格非常低廉，在此之前還有量化寬鬆政策的刺激。所有這些刺激政策都是我們促進經濟增長的方法。
《財經》：但政策制定者在未來繼續推動經濟發展的時間和空間都很小了。
達利歐：將來不會出現另一輪財政刺激。相反，美國已開始出現更大的財政赤字，並向世界其他地區大量出售債券。我認為這將是一個挑戰，因為從長期來看，它是對美元的利空——賣出債券時，實際是在相當長的一段時間出售大量貨幣。國際投資組合中有很多是以美元計價的債務，他們可以通過提高利率或降低貨幣價值來獲得吸引力。美國不會提高利率，因為它對經濟增長會產生負面影響。因此，美聯儲將不必要大量印鈔，這會使匯率貶值。
《財經》：減低對美元依賴的動力一直存在。但如果匯率持續貶值，從長期來看，是否意味著美元終將失去儲備貨幣的地位？
達利歐：這是動態變化的過程。更多的變化可能會在接下來的五年到十年間才真正開始。但世界上還沒有一個好的美元替代貨幣。人民幣處於自身發展的早期階段。人民幣面臨著自己的挑戰：要想成為真正有影響力的貨幣，必須有開放的資本市場。歐元和日元都有各自的問題。我認為黃金作為資產類別，表現得會更好。美元會變得疲軟，但不會失去儲備貨幣的地位。情況會慢慢惡化，但發生得不會很快。
《財經》：回到我剛才的問題，美國長期的增長率會維持在2%左右嗎？智庫布魯金斯的研究表明，若以2％的增長率，美國經濟規模想擴大一倍需要35年。
達利歐：美國經濟存在結構性的挑戰，這部分與債務相關，部分與用堅決的態度處理問題的能力有關。例如涉及大多數人的公共教育、基礎設施問題都面臨著政治挑戰。那些沒有著落的養老金債務問題和醫療保健問題等，則讓美國持續受到緩慢的擠壓，一旦這種擠壓變大，對美國也會帶來大的挑戰。養老金問題和醫療保健問題持續惡化，也有可能引發下一次衰退。
《財經》：當我們對未來兩年進行展望時，經濟衰退的可能性為50％，與九年前的大衰退相比，它的量級會小些嗎？
達利歐：是的，我認為下一個經濟衰退量級會更小，但在政治上會變得更加困難。現在出現了一些對立情緒。如果經濟不景氣，那麽對立情緒就會加劇。
《財經》：從川普贏得大選時開始算起的話，他似乎為美國經濟帶來了很多提振，人們稱之為川普效應，這個效應現在消失殆盡了嗎？
達利歐：如果你所說的“川普效應”是指（經濟）會有持久的生命力不斷回升，我相信我們不會再看到這個效應了。美國經濟得到了一些刺激，監管減少了，監管減少同時又刺激了經濟。但這種刺激有成本和代價，它損害了環境。
現在的政治局勢和財政狀況不允許有過多的刺激。民主黨在中期選舉後把持了眾議院。川普贏得了參議院失掉了眾議院。選票非常接近，這種兩可之間的局面也說明，一旦經濟出現衰退，川普就會陷入重重困境，會產生更多的衝突。一方面，刺激的議案將很難被通過，政治變得更加困難；另一方面，現在巨額的財政赤字也阻止了任何刺激所帶來的回升。今後美國面臨的更多可能應該是類似於宿醉的效應。
平均值帶來的政治誤判
平均值是有誤導性的。談到經濟時，談的一般都是平均值。但經濟實際上有政治敏感性。你可以有一個巨大的貧富差距，你可以有資本主義，但你不能長期地同時兩者兼有
《財經》：美聯儲在2015年底開始加息的決定，被認為直接、間接地促使了部分選民在2016年投票給川普。
達利歐：那些曾在製造業中承受損失的白人中產階級和未受過大學教育的中產階級構成了美國極化的社會基礎，並成為川普的支持者。這個人群傾向於接受“外來競爭者搶了他們飯碗”的觀點，於是移民和外國人成了他們產生怨恨的目標。同時，這些家庭的境況在惡化，這些失去工作的人對鴉片類藥物上癮，進而對其家庭產生負面影響。這個群體的人一直承受著壓力，他們是世界上唯一一個因鴉片劑和自殺而死亡率上升的人群，也就是這群人支持川普。他們的數量足以讓川普在關鍵州當選。
《財經》：這讓我想起了幾年前有很多關於“無就業復甦”的探討，那時人們認為它將是美國經濟的長期難題。現在你怎麽看這個問題？
達利歐：這其中的問題就是巨大的貧富差距。由於種種原因，許多人離開了他們的崗位，現有的許多工作崗位薪金也與之前大為不同，這導致了貧富差距，但在平均水準上並不明顯。
如今我們有代替人力的科技，於是那些掌握科技的人收入巨豐，那些被替換的人所能依靠的則少得可憐。結果是邊際利潤率的區別擴大，已達到最大程度，因為更多的份額轉換成了利潤，更少的份額用於支付勞動力。這與川普減稅和美聯儲等中央銀行購買資產同時發生，這就是勞動力市場上的複雜局面。
《財經》：美國製造業的出路何在？它對美國政治未來又意味著什麽？
達利歐：高技術製造業將不斷提高。技術在不斷地取代人。隨著社會的開放，世界的開放還有全球化，製造業轉向了那些勞動力成本較低的國家。但更快速的變化發生在勞動力輸給了機器，這是模式。我們會看到製造業有所改善，但它不會轉移為中產階級製造業人口收入的改善。這意味著貧富差距會繼續擴大。
問題是這個過程中有亮點嗎？這些亮點在於我們正通過學習這些技術，做出一些很棒的事情。顛覆性的技術比以往任何時候都更加普遍。大數據、人工智能等技術的應用，對於很多領域有很大改善，比如生產率。
問題是如何使其具有廣泛的包容性。這是挑戰。關於資本主義，有一種說法是，你可以有一個巨大的貧富差距，你可以有資本主義，但你不能長期地同時兩者兼有。資本主義必須為大多數人服務。現在資本主義面臨著挑戰。這是世界各地的民粹主義產生的原因。
《財經》：解決方案是什麽？
達利歐：我認為這個問題沒有作為國家優先事項而受到充分重視。我認為它需要頂層設計，現在衝突阻礙了成就。
《財經》：剛才你提到了那些特定的人群，他們在經濟大衰退中受到的打擊更為嚴重。
達利歐：那些沒有受過大學教育的白人的生活狀況，比我們任何一部分人口的生活狀況都要更惡劣。對那些比較傳統的州而言，他們認為華盛頓及精英和全球主義者並沒有關注過他們。
如果看一下選舉地圖，你可以看到大量的共和黨的紅色區域，也可以分辨出哪裡是民主黨的藍色區域。藍色在都市中心，尤其沿東、西海岸地區——這裡是美國生命力的所在，是利潤所在，是全球主義者和精英們聚集之處。2016年選舉的驚人之處在於，尋些製造業衰敗、經濟疲軟之處的選民，他們有著與眾不同的性格特徵，他們甚至沒有出現在民意調查中，他們不接電話，他們有很多仇恨，他們與城市居民的價值觀也不一樣，這是一個完全不同的人群。
《財經》：為什麽在大選中，專家學者、媒體等都發生了誤判呢？
達利歐：平均值是有誤導性的。談到經濟時，談的一般都是平均值。但經濟實際上有政治敏感性。
《財經》：我覺得你對未來並不樂觀。
達利歐：你說得對。但沒人能預知將來會發生什麽，總會有變化發生。我認為歷史就像擺動的鍾擺。在奧巴馬時代，這個鍾擺在全球化的推進上擺向了極致。然後鍾擺再向反方向擺動，但我不希望這個全球化的時代變成民族主義時代。歷史同樣證明，這個鍾擺的擺動會帶來無序和痛苦，我們會看到更糟糕的情況和混亂。不幸的是，歷史的鍾擺正朝著更糟的方向擺動。
管理中美關係的原則
兩國都希望變得偉大。但兩種變得偉大的方式截然不同。這是“自下而上”與“自上而下”的比較。你可以說它是不同系統的競爭，但各自都應專注於其系統的有效性。每個國家都應該使其系統變得行而有效，並且適合於自己的國情
《財經》：在廣義上，你提到未來中美關係的發展要取決於它是一種合作的關係，還是一種對抗式的關係。現在雙方的合作關係結束了嗎？
達利歐：這是一個微妙的話題。中美已經從合作關係開始向對抗關係轉變。雙方互相交換的由利益變成了威脅。一旦坦承雙方的競爭關係後，就會發現很多都與全球的地緣政治相關。
《財經》：為什麽這個轉變會在現在這個時候出現呢？
達利歐：首要原因是川普的存在。川普是目前局勢的一個組成部分。他是某種特質類型的人，有獨特的個性。他是一個更具對抗性的人。中國的發展則很快就從一個非競爭態勢轉變為了競爭態勢，人們沒有想到這種轉變會如此之快，中國會如此有競爭力。中國在許多不同的領域變得更富有、更強大、更具競爭力——在某些領域比美國更具競爭力。當然，中國又在很多方面相對緩慢，比如中國對世界的開放並沒有如預期目標發生，對世界貿易組織的承諾也回應得較慢，加上網絡安全等問題。這些事情合力使中美關係發生了方向的轉變。
《財經》：如果美國出現不同理念的政治長官人，中美關係還會回到之前的合作關係嗎？
達利歐：我想可能每個人都知道，美國的政治局勢將會很動蕩，因此無法指望它會變成什麽樣。你必須假設情勢變得更難纏。尤其對於中國而言很難，因為民主黨和共和黨都對中國發起了挑戰。如果美國的長官者換成民主黨人，民主黨人在傳統上與中國更具對抗性。現在看起來，中美關係不大可能會回歸到合作關係上。
《財經》：年初你的書《原則》在中國發布。管理美中關係適用於哪些原則？
達利歐：這是有關處理分歧的藝術。我認為有兩種類型的關係。一種是競爭關係，在這種關係中彼此充分了解對方的需求，充分地協商，使每一方最終都實現各自的需求。當對抗關係出現時，能有辦法繞開對抗，我稱之為“競爭但合作的關係”；另一種是對抗性關係或戰爭性的關係，這種關係中，彼此可以互相威脅對方，算計如何相互傷害。
在競爭關係中如果出發點是“我怎麽能幫助你，可以給你哪些價值”，反之亦然，雙方交換各自的需求，那麽它是一個很好的關係，這樣的關係讓你變得具有影響力。但一旦進入“除非你這麽做，否則我會打擊你”的狀態，後者就是貿易戰，前者是貿易談判。貿易談判和貿易戰截然不同。
歷史已經證明，當崛起大國挑戰守成大國是存在風險的，在可預見的未來，每個國家都可以在不同方面造成傷害，這種傷害最終可能變得不可控。這是一條危險的路線。
《財經》：如果一個國家想讓美國再次偉大起來，另一個國家想要實現偉大的複興，它們如何實現合作？
達利歐：好吧，兩國都希望變得偉大。但兩種變得偉大的方式截然不同。這是“自下而上”與“自上而下”的比較。你可以說它是不同系統的競爭，但各自都應專注於其系統的有效性。每個國家都應該使其系統變得行之有效，並且適合於自己的國情。
即使二者間存在競爭關係，競爭也有可以使雙方獲利的途徑。這取決於是陷入了一種破壞性的競爭關係還是建設性的競爭關係。如果管理得當，競爭會是使雙方變得更好的有效途徑。
《財經》：你對中國政策的制定者有什麽建議？
達利歐：繼續奉行使貴國變得偉大的政策。
（實習生吳瀟對此文亦有貢獻）
（本文首刊於2019年1月21日出版的《財經》雜誌）
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