A股退市加速，優勝劣汰方能孕育長期慢牛

新的監管思路下，上市公司退市工作加速，是資本市場優勝劣汰的必要安排。證監會將立足增量優化、深化存量改革和完善基礎制度，對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市、一退到底，促進“僵屍企業”“空殼公司”及時出清。長遠來看，將擾亂市場秩序、業績指標持續惡化的公司清出市場，才是充分發揮資本市場對實體經濟的支持作用、維護投資者權益的治本之策。同時，通過優勝劣汰促進A股市場提質增效也是孕育長期慢牛的必要條件。

來源:軍民融合研究（ID：avic-zhzq）

作者:中航證券

董忠雲、方堃

5月17日，滬深交易所公告對4家上市公司實施終止上市，標誌著退市實踐操作常態化，加快提升上市公司質量。*ST華澤（000693）觸及未能披露暫停上市後的首個年度報告的信息披露強製退市標準；*ST眾和（002070）、*ST海潤（600401）觸及淨資產、淨利潤和審計報告意見類型等三項強製退市標準；*ST上普（600680）因連續三年虧損被暫停上市後經股東大會決議主動退市。同時，上交所對*ST保千（600074）實施暫停上市，而5月10日，深交所對樂視網（300104）等7家上市公司實施暫停上市，涉及重大違法、信息披露、財務類多項指標，上市公司嚴監管退市常態化。

新的監管思路下，上市公司退市工作加速，是資本市場優勝劣汰的必要安排，也是資本市場存量改革的當務之急。近日，證監會主席易會滿出席中國上市公司協會2019年年會特別指出，上市公司質量是資本市場可持續發展的基石，提高上市公司質量是上市公司監管的首要目標，證監會將立足增量優化、深化存量改革和完善基礎制度，對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市、一退到底，促進“僵屍企業”“空殼公司”及時出清。滬深交易所履行退市工作主體責任，不斷深化退市制度改革，退市制度安排和實踐操作已步入常態化。

加強上市公司持續監管，退市風險警示數量大幅增加。2019年以來，隨著監管部門在資本市場退出機制上的工作力度加大，2019年以來有68家公司被實施ST，數量之多創歷年之最，實施風險警示的原因除了關注財務指標外，還注重對上市公司重大違法風險的監控。此前A股退市制度監管標準過分側重盈利指標，並且觸發實質性退市所需要的連續虧損時間過長，給予上市公司的可操作空間過大。據Wind統計，2013-2018年間，A股被實施ST公司數量為268家，而被撤銷ST公司數量卻達到280家，僅9家上市企業被進一步實施暫停上市與退市。每年有數十隻股票實施ST，但同時也有大量的股票撤銷ST，實現摘帽，退市機制的效率有待提高。A股上市公司退市率遠遠低於發達市場，導致上市公司整體質量無法保障，風險積壓市場炒作頻繁。

A股上市公司實質退市的案例較少，監管當局加大退市制度的執行力度。據Wind統計，截至2018年末，A股上市公司數量合計3567家，1999-2018年完成退市摘牌的上市公司100家，平均每年退市公司5家，退市公司佔比0.14%。從板塊來看，98家退市公司來自於主機板，而創業板退市公司僅2家。從退市原因來看，自1999年以來，主動退市公司主要是由於吸收合並、私有化、證券置換等上市主體股權結構變化所致，退市公司數量合計45家。被交易所強製退市的公司佔比55%，由於連續三年以上虧損退市的公司49家，由於暫停上市後未披露定期報告的退市公司3家，其他情形退市的公司3家。其他情形中包括1家由於股價持續低於面值在2018年退市的中弘股份，而由於重大信息披露違法、欺詐發行等重大違法行為的公司僅2家。近兩年上市公司重大違法事件呈高發態勢，康美藥業（600518）、康得新（002450）、長生生物（002680）、雅百特（002323）、尤夫股份（002427）、金亞科技（300028）等多家上市公司因涉嫌欺詐發行、重大信息披露違法或其他重大違法行為，已被交易所實施ST，並由證監會立案調查。2018年7月，證監會正式發布修訂後的上市公司退市制度，進一步完善重大違法強製退市的內容，提高規則的可操作性，保障退市制度的市場化與法制化。2019年初以來，證監會加大對上市公司違規違法的監管，截至5月21日今年對上市公司及相關股東、關聯公司等進行立案調查數量達45次，而2018年全年累計為81次。隨著監管當局加大退市制度的執行力度，A股退市率有望提升，上市公司整體質量得以保障，充分發揮市場優勝劣汰機制。

上市公司有進有退是成熟資本市場的特點，美股退市率與上市率匹配是資本市場發揮優勝劣汰競爭機制的體現。1980年至2018年間，紐交所主機板（NYSE）、紐交所中小板（NYSE American）、納斯達克（NASDAQ）平均每年退市公司家數120家、62家、364家。2018年末，紐交所主機板與中小板上市公司家數為2896家，平均退市率為6.3%，納斯達克交易所上市公司3145家，平均退市率為11.6%。近三年以來，美國上市公司基本面走強，美股退市率有所回落，2018年三大板退市公司家數分別為121家、23家、179家。從退市原因來看，美股公司退市分為強製退市和自願退市兩種情形。自願退市由上市公司發起，主要由於並購、私有化或自願清算所致。而強製退市由交易所發起，主要由於公司違反了一項或多項持續上市標準所致，當上市公司觸發退市條件後，交易所將采取獨立審查、停牌整改和退市等措施。1980年以來，美股三大板主動退市公司佔據了六成，並購退市是美股公司退市的最主要的原因，並購、變更轉板、破產清算的退市公司數量分別為11140家、832家、556家，佔比分別為53.3%、4.0%、2.7%。美股三大板被交易所強製退市的公司佔據了約四成，1980年以來強製退市公司累計8391家，強製退市原因包括公司股票交易不滿足流動性指標、財務數據低迷不滿足持續經營能力指標、信息披露違反合規性指標等。

美股實行嚴格的退市標準，並依法保證退市制度的執行。美股的退市機制具有以下特點：在退市制度方面，一是退市標準多元化。紐交所量化退市指標主要有股東人數指標、市值指標、經營財務等，主要從財務、交易等維度進行考察，非量化指標則強調公司運營及治理方面如財報披露、經營性資產是否充足、是否合規守法等，這賦予了交易所較大的裁量權和靈活性，多角度地保證上市公司質量與維護投資者權益。二是退市環節完善，給予上市公司申訴權利。在退市流程裡，交易所設立退市公司的申訴覆核環節，納斯達克還會給予退市公司寬限期對違反規則的行為進行整改，此舉維護了公司的上市地位，合法履行了交易所的退市權限。三是配套的投資者保護制度完備成熟。美國設有嚴密的法律法規體系、系統的投資者保護制度與監管框架，美國的集體訴訟制度也進一步提升了投資者保護程度。

借鑒美股經驗，科創板銜接注冊製安排，退市指標多元化與退市流程嚴格化，效率更高。退市指標來看，與紐交所主機板類似，科創板也同樣設立了財務類、交易類、規範類和重大違法類退市指標，兩者的退市考察維度亦較為接近。一是堅持重大違法強製退市指標，包括信息披露重大違法和公共安全重大違法等兩類重大違法退市情形；二是豐富市場交易類退市指標，構建成交量、股票價格、股東人數和市值四個類型；三是優化財務退市指標，不再採用單一的連續虧損退市指標，在一般財務指標定量標準基礎上，增加設置四類主業空心化定性標準，並對研發失敗退市進行了特別規定；四是規範類指標方面，在現有未按期披露財務報告、被出具無法表示意見或否定意見審計報告等退市指標的基礎上，增加信息披露或者規範運作存在重大缺陷等合規性退市指標。科創板設立的退市程序對比A股當前實踐更為嚴格。一是科創板設立了財務類、交易類、規範類和重大違法類退市指標，對於財務類指標不達標第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市，退市周期明顯縮短，一方面加快了整體退市進程，另一方面上市公司無法再通過會計處理突擊保殼，退市效率將進一步提高。二是科創板取消暫停上市與恢復上市的退市程序，退市程序更加快捷、簡明。三是科創板部署注冊製安排，不再設置專門的重新上市環節，已退市企業如果符合科創板上市條件的，可以按照股票發行上市注冊程序和要求提出申請、接受審核。因重大違法強製退市的，不得提出新的發行上市申請，永久退出市場。

近期在新的監管思路下，上市公司退市加速，是資本市場優勝劣汰、出清風險的必要安排。未來隨著科創板試點經驗推廣，A股將在退市機制方面繼續完善，嚴格退市制度有利於多層次資本市場的發展。長遠來看，將擾亂市場秩序、業績指標持續惡化的公司清出市場，才是充分發揮資本市場對實體經濟的支持作用、維護投資者權益的治本之策。同時，通過優勝劣汰促進A股市場提質增效也是孕育長期慢牛的必要條件。

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