互聯網家裝企業齊屹科技（1739.HK，齊家網母公司）已於2018年7月在港交所上市，但上市以來股價表現不佳，以發行價4.85元測算，四個月已累計下跌超過三成，市值合計蒸發約20億港元。
公司當前總市值約38億港幣，折合不到5億美元。根據公司上市前C輪融資最後一筆1000萬美金對應的1.17%股權測算，當時的估值鋼彈8.55億美金估值。這意味著，該輪投資者已經錄得大幅账面虧損。
與此同時，隨著公司上市將滿6個月，基石投資者浙江美大、海智集團以及更早期的部分A、B輪投資者所持股份也將陸續解禁，屆時公司股價是否會進一步承壓？
是什麽導致了公司股價持續低迷？
發行遇冷已提前預告股價走勢？
齊屹科技發行的最終定價為4.85港元，遠低於公司的指示性發售價範圍6.80港元至9港元，由此導致公司此次發行隻募集了10.72億港元，少於發售前預期的17.79億港元。
在香港公開發售階段，市場也隻認購了335.05萬股，遠低於發售的約2420萬股，認購熱情明顯不足。
投資者認購熱情不足，上市後股價疲軟在情理之中，上市當日直接破發。然後一路下探，10月下旬最低跌到了2.8港元/股，最高跌幅達42.27%。
不管是調低發行價、認購不足還是隨後股價持續低迷，都表現出了市場對互聯網家裝行業缺乏信心。
翻查齊屹科技招股檔案以及隨後發布的半年報，市場的擔心有其道理。
銷售費用高企，增收難增利
如下圖所示，從2017年半年報到2018年半年報，齊屹科技的營業總收入從2.08億上升到了2.82億，同比增長35.58%。
但是，公司的盈利能力表現不佳，雖然今年上半年已經扭虧為盈，但經調整溢利仍然只有0.21億，淨利潤率不足8%。
究其原因，主要是因為廣告及推廣開支有所增加，導致銷售及行銷開支高企。以2018年半年度數據為例，當期的銷售及行銷開支鋼彈1.25億，佔營收的比例為44.33%。
不過，這並非齊屹科技一家面臨的問題。從下圖可以看到，行業的另一家領軍企業土巴兔也面臨著同樣的難題，雖然其銷售及行銷開支佔比近幾年已經明顯下降，但2017年仍然超過了營收的30%。
高企的費用開支必然帶來更多的資金需求，繼齊屹科技之後，土巴兔也遞交了上市申請。
競爭對手遞交上市申請
齊屹科技和土巴兔作為國內最大的兩家互聯網家裝企業，運行軌跡也頗為相似。上海齊家成立於2007年，土巴兔於次年在深圳注冊成立。
齊屹科技今年7月在港交所上市，土巴兔便在8月向港交所遞交了聆訊資料集。
雖然齊屹科技成立較早，但其營收規模近幾年卻被土巴兔超越，直到2018年半年報時，公司營收再度反超土巴兔。
在前幾年的O2O熱潮中，互聯網家裝行業也曾經被視為一個風口。兩家公司在上市前都拿到了三輪融資，其中齊屹科技的投資者較為分散，主要包括百度、鼎暉、Orchid Asia以及Cachet Special等，土巴兔的投資者則集中在經緯創投、紅杉資本以及58.com這三家。
截至上市時，持有齊屹科技股權大於5%的共有五家公司，百度位列第二大股東。
土巴兔的股權結構則相對集中，截至聆訊資料集遞交日期，公司四位股東的持股都超過了10%，其中經緯創投的持股比例更是達到了22.42%。
儘管IPO時認購比較清冷，融資額較預期也打了折扣，但是超過10億港元的募資額仍然大大增強了齊屹科技的資金實力，為接下來的競爭補足了彈藥。
但是，競爭對手土巴兔也緊隨其後加緊了上市步伐，如果能成功上市募得大筆資金，資金實力也將大增。兩個老對手之間仍然是對峙格局。
雖然競爭激烈，兩家公司卻不約而同的選擇了同一個發展方向：削減自營，擴充平台型業務。
弱化自營，專注平台業務
由下圖齊屹科技業務構成的變化趨勢可以看到，公司網上平台業務繼續保持增長，從2017年半年度時的0.74億上升到了2018年半年度時的1.6億，而期間的自營業務則從1.32億下降到了1.15億。這與土巴兔的變化趨勢相類似，只是土巴兔的收縮程度更為劇烈，在此期間其自營業務直接從3.09億下降到了0.56億。
收縮自營業務的核心邏輯是該業務板塊毛利低且資產較重，在平台業務已經有一定規模且已經積累充足行業經驗的情況下，繼續保留大規模自營業務已經不再經濟。
值得注意的是，在收縮自營業務的同時，齊屹科技平台業務的上升幅度明顯快於土巴兔，由此導致了兩者在該業務的差距明顯縮小。
關於這一趨勢，我們也可以從這兩家公司的募資用途中看到端倪。
從下圖兩家公司的募集資金分配來看，核心都將用於網上平台的開發，包括客戶端的引流以及吸引上遊供應商的加入，顯示了雙方對平台業務的重視。
不同的是，齊屹科技仍將拿出10%的募集資金用於自營室內設計及系統的投資，而土巴兔則沒有計劃在該板塊追加投入，這種差別可以從前面兩家公司收縮自營業務的激烈程度中得到印證。
經過多年的積累，這兩家互聯網家裝龍頭終於將相繼登陸資本市場。
正如莎士比亞所說：凡是過往，皆為序章。上市不是終點，至少重金押注的風險資本大都還沒有退出，即便股票解禁，要有好收成也得股價走勢給力。
回到齊屹科技，從短期來看，其財務和股價表現並不理想。未來，公司能否通過持續的經營改善來改變投資者的悲觀預期，仍是未知數。
不過，儘管股價深度破發，但比競爭對手先上市，對於齊屹科技而言可能仍是個好事情。如果近期土巴兔要在香港招股，投資者的熱情或許會受到不小的打擊。
本文作者：麵包財經
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