本文為“量化歷史研究”第350篇推送
荷蘭阿姆斯特丹證券交易所
（圖片來源網絡）
二級金融市場（證券交易市場）是現代經濟中扮演重要角色的資本市場。在二級金融市場中，已經公開發行或私下發行的金融證券得以進行買賣交易；金融證券（股票、債券，等）的最初投資者可以通過出售證券獲得現金，換言之獲得資金的流動性。同時，二級金融市場可以保證投資的持續性，使得需要資金支持的事業不至因為初始投資者急於變現投資而資金中斷。歷史上，二級金融市場率先在17世紀的荷蘭和英國興起，成為了促進經濟發展的重要金融制度。那麽，二級金融市場為何會在西北歐地區率先得以興起呢？
傳統基於英國的歷史研究認為，政府的作用特別是政府公債的發行，對於金融市場的興起起到了重要的作用。然而，Gelderbolm和Johnker於2004年在Journal of Economic History上發表論文，挑戰了這種說法。兩位學者認為，貿易結構轉變帶來的巨大融資需求和金融創新是二級金融市場崛起的重要因素。兩位學者通過對金融歷史數據的整合，揭示了1595年至1612年間荷蘭東印度公司的亞洲貿易如何影響了阿姆斯特丹證券金融市場的崛起，並闡述了這一變化對於公共財政乃至整個金融市場的深遠意義。
一、從地區貿易到遠航亞洲
地處歐洲西北部的荷蘭地理位置優越，荷蘭人最初隻從事北海、波羅的海地區的區域性短途海上貿易。16世紀時，伴隨著歐洲地理大發現與市場擴張，荷蘭人進一步把貿易範圍擴展到了地中海、大西洋和北美加勒比海地區。而更大的貿易模式變化則是由於1595年荷蘭東印度公司的成立。荷蘭東印度公司的成立意味著荷蘭開始了對遙遠的亞洲的地理探索和貿易擴張。
對亞洲的貿易擴張與荷蘭傳統所進行的貿易有著很大的不同。首先，與傳統貿易相比，亞洲貿易耗時極長。例如，對於荷蘭人在波羅的海進行的短途航海貿易而言，一年內的適航季節便可以進行兩到三輪的貿易。荷蘭人進行一次與意大利或是西非地區的航海貿易，也只需要十到十二個月的時間。但是，荷蘭東印度公司進行的貿易遠及亞洲，其規模遠遠超出了此前的區域貿易。一輪亞洲貿易平均需要兩年才能完成。而有的前往亞洲的探索航行，甚至耗費了10到15年才宣告完結。其次，貿易的風險也變得十分巨大。例如，在1595年至1601年間的前期探索時期，荷蘭人發往亞洲的商船有超過20%都因為失事而有去無回。
二、亞洲貿易的融資挑戰
荷蘭人在亞洲的擴張極大地改變了對於資本的需求。當荷蘭商人們從事傳統短距離貿易之時，他們可以選擇多種傳統方式來進行融資。例如，商人們可以通過留存部分利潤進行再投資。同時，他們也經常從親戚、朋友處進行借貸，或邀請親朋等熟人參股來增加合夥人。但是，這些傳統的商業融資方式也許隻足以支撐荷蘭人在歐洲非洲乃至加勒比海的貿易活動。亞洲貿易的特性給既有的融資體系帶來了重大的挑戰。
首先，通過留存利潤的方式擴大投資對荷蘭東印度公司所進行的亞洲貿易是不現實的。如圖1所示，作者整理了荷蘭東印度公司成立後的歷年投資與回報數據。亞洲貿易的長期性與艱巨性意味著對於船只和人員的投資需求無可避免地大規模增加了。在荷蘭東印度公司的前期擴張時期，其投資需求一直高於實際回報。在1602年以前，荷蘭東印度公司的淨現金流一直為負。這意味著通過留存利潤回報進行再投資的方式無法滿足東印度公司巨大的融資需求。
圖1 荷蘭東印度公司歷年投資與回報狀況（1595-1608年）
其次，傳統的熟人間的借貸、融資形式只是一個有限的“圈裡人遊戲”，也不能滿足亞洲貿易的融資需求。親戚、朋友等“圈裡人”所能提供的資金量有限，同時對於貿易經營狀況等重要信息傳播十分不利。同時，這種“圈裡人”的融資模式流動性十分不足，持有股份的人在必要時刻想在有限的圈子中出售股份並不容易。當他們面對的是風險性極大、周期極長的亞洲貿易時，流動性不足這一缺陷是十分巨大的。換言之，由於進行一輪亞洲貿易的周期變得非常漫長，貿易融資的期限需求也因此發生了重大改變，投資人的流動性將無法得到滿足。
三、二級金融市場的崛起
面對亞洲貿易帶來的融資挑戰——亞洲貿易不斷擴大的融資需求無法得到滿足，投資人的投資因為漫長的貿易周期無法獲得流動性，荷蘭的市場經濟迫切需要一種新的金融工具，在保證投資者投資的流動性的同時，保障公司融資的穩健性和可持續性。為應對這種巨大的市場需求，阿姆斯特丹證券交易所代表的二級證券交易市場在此時應運而生。
在這種公開的證券交易市場中，投資者可以面向整個社會公開自由交易其持有的荷蘭東印度公司股票。一方面，在有資金變現需求的時候，這一市場使得投資者能夠以低成本賣出公司股票獲得流動性。另一方面，由於有了證券交易市場的保障，荷蘭東印度公司不必擔心投資者因為投資期限過長而拒絕或撤回投資。因此，東印度公司一度將贖回和分紅期限設置成了10年。由於有了證券交易市場保障投資流動性，股票持有人可以擇機賣出股票，投資者們對於這一超長的投資期限安排並沒有提出異議，東印度公司融資的穩定性由此得到了保障。因此，可以說是荷蘭東印度公司進行亞洲貿易的融資需求刺激了二級金融市場的崛起。而二級金融市場的崛起又進一步促進了荷蘭在亞洲的擴張和貿易。
此外，阿姆斯特丹證券交易市場所帶來的影響遠比交易證券深遠得多。其所帶來的資本成本下降便是其中重要的一個方面。從圖2可以看出，在二級證券交易市場出現之後，阿姆斯特丹貨幣市場的平均利率整體呈現下降趨勢，從17世紀初的8%最終下降到了1620年的5.5%。作者認為，二級證券交易市場的出現對於促進資金成本的下降有著重要作用。阿姆斯特丹證券市場的興起使得資本投資的流動性得以增強，降低了投資變現的成本。這促使更多的人願意並能夠將自有資金投入到市場當中，用以支持海外擴張。這種資金供給的大幅增加是資金借貸成本下降的重要原因，而資金成本的下降也進一步刺激了投資活動和整個市場的活躍。
圖2 阿姆斯特丹貨幣市場歷年平均利率（1595-1608年）
四、總結
總而言之，本文的作者認為，帶來荷蘭金融市場崛起的並非政府的行為（如：政府公債發行）。正是荷蘭東印度公司帶來的融資需求，以及市場應對這種需求的創新成就了阿姆斯特丹的金融地位。
文獻來源: Gelderblom, O. and Jonker, J., 2004. Completing a financial revolution: the finance of the Dutch East India trade and the rise of the Amsterdam capital market, 1595–1612. The journal of economic history, 64(3), pp.641-672.
“量化歷史研究”公眾號由陳志武（香港大學馮氏基金講席教授、原耶魯大學教授）和龍登高（清華大學教授）及其團隊——林展（中國人民大學）、熊金武（中國政法大學）、何石軍（西南財經大學）、黃英偉（中國社會科學院）、彭雪梅（中山大學）等人負責。向學界和業界朋友，定期推送量化歷史研究經典、前沿文獻。同時作為“量化歷史講習班”信息交流平台。文
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